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　　姚宏光 聯(lián)合證券

　　我們預(yù)計2007年博世DS將銷售12萬套左右的共軌系統(tǒng)，2008年的銷量不低于20萬套，最遲至2009年，國內(nèi)柴油共軌系統(tǒng)將迎來需求高峰。

　　預(yù)計外方專家費用、研發(fā)支出2008年開始將有顯著下降，但產(chǎn)品國產(chǎn)化進度緩慢使未來兩年的成本壓力依然較大。

　　本部新廠為BOSCH品牌提供配套業(yè)務(wù)，包括威孚DS(全部是貼牌)和博世DS歐Ⅲ產(chǎn)品的國產(chǎn)化件，2007年銷售額估計達到5000萬元，盈虧持平，2008年后可逐步達到5億元銷售額。

　　歐Ⅲ產(chǎn)品的銷售將會分流歐Ⅱ產(chǎn)品市場，未來受沖擊最大的將是威孚DS的P型泵和VE泵。國產(chǎn)化是在銷售前景不利情況下盡可能維持威孚DS盈利能力的一個途徑，但我們猜測，出于博世利益的考慮，可能最終的國產(chǎn)化率也將有限。

　　2006年力達盈利接近2000萬元，預(yù)計07年盈利仍將有翻倍增長的潛力。這是未來公司成長前景最好的一塊業(yè)務(wù)。

　　預(yù)計2007年~2009年的每股收益分別為0.34、0.54和0.78元，動態(tài)PE分別為58倍、37倍和25倍。在大力推進環(huán)保節(jié)能的國策背景下，未來博世DS銷售和業(yè)績超出預(yù)期的可能性較大。維持“增持”建議。

　　歐Ⅲ排放過度時期公司的產(chǎn)業(yè)布局

　　包括參股31%的博世汽柴在內(nèi)，未來公司的業(yè)務(wù)由4個部分組成：生產(chǎn)和銷售歐Ⅲ燃油噴射系統(tǒng)的博世DS；生產(chǎn)歐Ⅱ燃油噴射系統(tǒng)的本部、威孚DS和威孚金寧；本部為博世品牌產(chǎn)品國產(chǎn)化配套業(yè)務(wù)；生產(chǎn)和銷售催化劑和尾氣凈化器的威孚力達。此外，公司還間接持有生產(chǎn)汽車電子控制系統(tǒng)的聯(lián)合電子10%的股權(quán)。

　　歐Ⅲ產(chǎn)品的高峰期可能在2009年來臨

　　歐Ⅲ產(chǎn)品的需求高峰期可能在2009年

　　博世DS已經(jīng)與國內(nèi)大部分的

柴油發(fā)動機進行了歐Ⅲ共軌系統(tǒng)的匹配，包括80%左右的重型發(fā)動機、70%左右的柴油動力SUV，以及其他一些輕型柴油發(fā)動機。

　　預(yù)計2007年公司將實現(xiàn)12萬套左右的共軌系統(tǒng)銷售，其中重型發(fā)動機和輕型發(fā)動機各占約50%，重要客戶包括

長城SUV、濰柴動力、玉柴等。在目前擬投放的歐Ⅲ排放標(biāo)準(zhǔn)車型中，公司份額估計達到了80%~90%。

　　博世DS在歐Ⅲ燃油噴射系統(tǒng)競爭中的優(yōu)勢是地產(chǎn)化，以及威孚高科所提供的強大的銷售網(wǎng)絡(luò)。對于下游主機廠，國產(chǎn)化的博世產(chǎn)品在匹配工作和售后服務(wù)方面更有優(yōu)勢，這是西門子、德爾福等主要競爭對手的短板。我們認為，未來幾年內(nèi)博世DS在中國市場的壟斷地位將相當(dāng)穩(wěn)固。

　　預(yù)計2008年的銷量將不低于20萬套，在國家的環(huán)保節(jié)能政策力度不斷加大的背景下，我們認為最遲至2009年，國內(nèi)柴油共軌系統(tǒng)將迎來需求高峰。

　　2008年利潤釋放有限

　　2007年博世DS仍然面臨高成本壓力，主要來自高額的外方專家費用、研發(fā)支出和加速折舊成本等，預(yù)計上述支出項在2008年都將有顯著下降。但未來2年的成本壓力依然較大，主要是產(chǎn)品的國產(chǎn)化進度緩慢，預(yù)計至2009年底，大部分零部件的國產(chǎn)

化工作才會基本結(jié)束。2007年銷售的歐Ⅲ產(chǎn)品基本為原裝進口的貿(mào)易品，利潤率水平極低。

　　2007年商用車市場景氣度大幅提升，博世DS的歐Ⅱ噴油器銷售形式大好，預(yù)計2007年的銷量將達到400萬套，可貢獻5.4億的收入和8000萬左右的利潤，2007年博世DS虧損額預(yù)計在1億元左右，較2006年(接近3億元)有大幅改善。

　　為博世產(chǎn)品的配套業(yè)務(wù)

　　本部新廠為博世產(chǎn)品的配套業(yè)務(wù)包括威孚DS(全部是貼牌)的國產(chǎn)化件和博世DS歐Ⅲ產(chǎn)品的國產(chǎn)化件，目前已投入約1.5億元資金，預(yù)計全部投資額在3億元以上。2007年銷售額估計達到5000萬元，盈虧持平，2008年后可逐步達到5億元銷售額。未來為博世DS歐Ⅲ產(chǎn)品配套的國產(chǎn)化部件主要包括軌、泵和噴油器殼體。另外，威孚DS的VE泵國產(chǎn)化在威孚金寧進行。

　　歐Ⅱ產(chǎn)品前景歐Ⅲ產(chǎn)品的銷售將會分流歐Ⅱ產(chǎn)品市場，未來受沖擊最大的將是威孚DS的P型泵和VE泵。2005年由于在主機廠囤積了大量存貨，威孚DS的P型泵在2006銷售陷入困境，隨著重卡市場的新一輪井噴，2007年1季度開始情況有較大好轉(zhuǎn)，預(yù)計全年銷量有30%左右增長。但由于歐Ⅲ產(chǎn)品的替代，悲觀的估計，2008年威孚DS的銷售就有可能開始下降。

　　國產(chǎn)化是在銷售前景

　　不利情況下盡可能維持威孚DS盈利能力的一個途徑，目前部分零部件國產(chǎn)化已接近完成，其中P泵的國產(chǎn)化在本部新廠進行，VE泵國產(chǎn)化在威孚金寧進行。但出于博世利益的考慮，可能最終的國產(chǎn)化率也將有限。

　　受到行業(yè)價格競爭加劇的影響，本部產(chǎn)品特別是P系列泵盈利能力在2006年出現(xiàn)大幅下滑，這一情況在2007年上半年仍未出現(xiàn)改觀。在歐Ⅲ產(chǎn)品的普及過程中，預(yù)計定位于中低端市場的本部歐Ⅱ產(chǎn)品市場受沖擊的程度將小于威孚DS的高端產(chǎn)品，但由于價格走低勢頭很難逆轉(zhuǎn)，預(yù)計未來本部原有的歐Ⅱ產(chǎn)品在公司盈利構(gòu)成中的比重將進一步下降。盈利增長將主要來自為博世產(chǎn)品的配套業(yè)務(wù)。

　　向發(fā)展中國家和地區(qū)出口是延長歐Ⅱ產(chǎn)品生命周期的重要途徑。目前公司在印度市場的開拓已取得初步成效，但最終銷售情況仍有待進一步觀察。

　　快速成長的威孚力達

　　威孚力達下屬環(huán)保公司生產(chǎn)尾氣凈化器的核心原料——催化劑，是力達利潤的主要來源，力達本部生產(chǎn)部分凈化器總成。2006年力達收入達到了2億元，盈利接近2000萬元，2007年預(yù)計盈利仍將有翻倍增長。

　　力達催化劑技術(shù)已初步達到了國際水準(zhǔn)。國內(nèi)生產(chǎn)催化劑的企業(yè)共有108家，公司是最先研制出汽油發(fā)動機歐Ⅲ排放催化劑的內(nèi)資企業(yè)，也是目前國內(nèi)僅有的兩家掌握歐Ⅲ排放催化劑的內(nèi)資企業(yè)中的一家(另一家為貴研鉑業(yè))。目前，公司還與10多款車型進行了歐Ⅳ排放標(biāo)準(zhǔn)催化劑的匹配，是內(nèi)資企業(yè)中唯一的一家。

　　過去2年公司市場份額快速提高，在自主品牌車型中的占有率達到60%。2007年配套車輛將達到120萬輛(包括維修市場銷售)，銷售收入接近3億元。公司主要競爭對手是包括巴斯伏、Johnson、德爾福和優(yōu)美克在內(nèi)的4家跨國公司，目前公司已有少量的產(chǎn)品開始進入合資企業(yè)配套體系。

　　包括維修市場在內(nèi)，2006年國內(nèi)汽油動力催化劑市場約有50億元容量，預(yù)計未來幾年的復(fù)合增長率仍將達到30%以上。2010年后柴油歐Ⅳ排放標(biāo)準(zhǔn)的實施將催生柴油車尾氣凈化器市場的大發(fā)展，汽車尾氣凈化器市場前景光明。

　　業(yè)績預(yù)測及投資建議

　　預(yù)計2007年~2009年的每股收益分別為0.34、0.54和0.78元，動態(tài)PE分別為58倍、37倍和25倍。在大力推進環(huán)保節(jié)能的國策背景下，未來博世DS銷售和業(yè)績超出預(yù)期的可能性較大。維持“增持”建議。

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