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　　鄒國英 興業(yè)證券

　　投資要點(diǎn)：

　　公司百貨連鎖近年發(fā)展較快，對(duì)存在問題的成功解決有望使公司迎來突破性發(fā)展

　　公司自2005年樹立“立足以本埠零售單體店為龍頭，以百貨連鎖經(jīng)營、房地產(chǎn)開發(fā)為兩翼”的發(fā)展戰(zhàn)略以來，在不斷調(diào)整和提高主力店“中央商場”經(jīng)營的同時(shí)，堅(jiān)定走“百貨連鎖”的發(fā)展道路。除位于南京市內(nèi)的中央商場和太平洋2家百貨店外，近3年，公司主要通過收購方式在江蘇省內(nèi)的連云港、徐州、淮安、泰州以及河南洛陽、山東濟(jì)寧相繼發(fā)展了6家百貨連鎖店，山東淄博店目前也處于籌備階段，有望于今年“10.1”前開業(yè)。

　　可見，公司百貨連鎖已經(jīng)從南京市乃至江蘇省內(nèi)擴(kuò)展至周邊省份，相比于國內(nèi)大部分區(qū)域性百貨企業(yè)，南京中商在店面的區(qū)域發(fā)展上有明顯突破，且步伐較早、較快。不過，公司的連鎖發(fā)展也暴露出了一些問題，比如：品牌資源缺乏的百貨連鎖子公司存在招商不足——而百貨連鎖發(fā)展的關(guān)鍵就在于借助品牌資源優(yōu)勢(shì)進(jìn)行盈利模式的快速復(fù)制；連鎖店管理人才及激勵(lì)不到位；營銷力度不夠以及“0”價(jià)格收購的高負(fù)債百貨企業(yè)出現(xiàn)或有負(fù)債損失等，從而造成這些異地連鎖百貨店目前總體業(yè)績不佳的狀況。

　　針對(duì)這些問題，公司正積極采取相應(yīng)措施，比如，對(duì)于將開業(yè)的淄博店及今后新開設(shè)百貨店，公司將借助中央商場的品牌資源優(yōu)勢(shì)，實(shí)行各部門對(duì)口招商，從而消除僅憑百貨連鎖子公司招商造成的弊端。我們認(rèn)為，公司若能成功解決這些問題，則不僅能提升現(xiàn)有連鎖店的經(jīng)營業(yè)績，還能將成功經(jīng)驗(yàn)運(yùn)用到未來的連鎖發(fā)展中，從而到達(dá)盈利模式的快速復(fù)制。

　　除百貨業(yè)務(wù)外，公司還有在開發(fā)的規(guī)劃建筑面積均超過10萬平米的“萬豪中心”和宿遷、淮安等3大商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目，這些地產(chǎn)項(xiàng)目既有望提升公司未來的業(yè)績?cè)鲩L，也將對(duì)公司百貨連鎖業(yè)務(wù)的發(fā)展起到促進(jìn)作用。

　　總體而言，公司目前主要盈利來源的中央商場，在擴(kuò)建和品牌調(diào)整后，有望獲得較高內(nèi)生性增長；公司百貨連鎖業(yè)目前處于調(diào)整和轉(zhuǎn)折期。加上幾大優(yōu)質(zhì)的商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目，我們認(rèn)為公司的未來發(fā)展值得期待。

　　新街口“中央商場”有望獲得較高的內(nèi)生性增長

　　中央商場(母公司唯一經(jīng)營實(shí)體)自公司2000年IPO以來，進(jìn)行了4次改、擴(kuò)建，目前經(jīng)營面積達(dá)6.3萬平方米(總建筑面積為9萬平方米)，其中，于2006年10月1日擴(kuò)建并開業(yè)的四期工程增加經(jīng)營面積1.5萬平方米。隨著蘇寧電器及沃爾瑪近幾年緊鄰中央商場相繼開業(yè)帶來的客流量大幅增加，以及該商場不斷擴(kuò)建和品牌調(diào)整，中央商場集客率及銷售收入逐年提升。2006年中央商場銷售收入13.65億元，凈利潤7000萬元，其收入和盈利水平在新街口8家百貨店中僅次于定位高檔百貨的金鷹國際購物中心(2006年收入為17.99億元)。

　　借助四期擴(kuò)建工程，中央商場進(jìn)行了較大力度的品牌調(diào)整，由原來的中檔定位轉(zhuǎn)向中高檔，迎合了消費(fèi)升級(jí)過程中消費(fèi)者不斷提升的品牌消費(fèi)需求，也與周邊的百貨店形成錯(cuò)位經(jīng)營。

　　四期擴(kuò)建工程帶來的經(jīng)營面積增加和品牌調(diào)整將使中央商場獲得較大內(nèi)生性增長，我們預(yù)計(jì)2007年該店收入同比增長率將達(dá)15%左右。

　　南京太平洋百貨：公司占99.69%股權(quán)，位于南京市商業(yè)副中心——

　　山西路商圈，建筑面積2萬平方米左右，為自有物業(yè)，定位中檔百貨。

　　街對(duì)面的蘇寧銀河(定位中高檔)對(duì)該店造成一定競爭壓力，但兩店錯(cuò)位經(jīng)營目前已經(jīng)形成。2006年由于補(bǔ)交上年100多萬元的所得稅，造成微虧，預(yù)計(jì)今、明兩年該店每年凈利潤在200萬元左右。

　　淮安中央新亞百貨：公司占67.81%股權(quán)，建筑面積2萬多平方米。

　　該店位于淮安市中心商圈的核心位置，經(jīng)我們實(shí)地調(diào)研，該店位置較好，集客率較高，同商圈內(nèi)幾無競爭者——附近經(jīng)營中、低檔百貨的清江商場經(jīng)營較差(百貨經(jīng)營面積1萬平方米左右)，為公司目前最好的異地百貨連鎖店，年銷售收入約3.5億元左右。位于該店右側(cè)的金馬廣場(沃爾瑪將進(jìn)駐其商業(yè)群房)建成后，有望使中央新亞百貨的集客率獲得進(jìn)一步提升，內(nèi)生性增長預(yù)期較高。

　　徐州中央百貨大樓：公司于2004年以0價(jià)格收購，增資2883萬元后占91.55%股權(quán)，建筑面積2萬多平米。經(jīng)我們實(shí)地調(diào)研，該店由于為徐州老百貨大樓，其品牌效應(yīng)鎖定了一定的消費(fèi)人群，但該商圈的客流目前主要集中在彭城廣場北側(cè)的金鷹國際購物中心和金地百貨(內(nèi)有家樂福)，金鷹國際購物中心(定位中高檔，建筑面積5.13萬平米，06年銷售收入5.8億元)的強(qiáng)勢(shì)競爭，使徐州中央百貨大樓面臨一定經(jīng)營壓力。右側(cè)規(guī)劃的CBD項(xiàng)目建成后，有望改善該店的經(jīng)營環(huán)境(因CBD項(xiàng)目建設(shè)，該店右側(cè)的家電樓將拆除，公司將獲得土地補(bǔ)償，用于

房地產(chǎn)開發(fā))。2006年，該店因一筆或有負(fù)債的核銷，造成虧損416萬元(05年盈利480萬元)，考慮到每年近300萬元的股權(quán)投資差額攤銷和剩余600多萬元的未確認(rèn)投資損失，預(yù)計(jì)該店07年對(duì)公司不會(huì)產(chǎn)生凈利潤貢獻(xiàn)。

　　其他百貨連鎖門店中，除洛陽店經(jīng)營較好外，

連云港店、濟(jì)寧店和泰州店仍面臨虧損壓力：連云港店(公司于2004年1月以2867萬元收購其80.2%股權(quán))因城市發(fā)展重心的轉(zhuǎn)移，未來難有好轉(zhuǎn)跡象，公司正考慮對(duì)其進(jìn)行處置；濟(jì)寧店(公司于2004年10月以0價(jià)格收購，增資3200萬元后占其96.97%股權(quán))有望在2007年實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，但考慮到存在1700多萬元的未確認(rèn)投資損失，預(yù)計(jì)未來幾年對(duì)公司難產(chǎn)生利潤貢獻(xiàn)；泰州店(為租賃經(jīng)營，建筑面積3萬多平米，年租金900萬元)由于經(jīng)營不善，2006年收入僅8000多萬元，虧損7、800萬元，公司正對(duì)該店做人員和品牌調(diào)整，以期改善其經(jīng)營狀況。

　　超市業(yè)務(wù)平穩(wěn)增長，

房地產(chǎn)業(yè)務(wù)有望給公司帶來豐厚收益公司現(xiàn)有兩家金潤發(fā)超市——龍江店和鼓樓店，年收入5個(gè)多億，凈利潤在600萬元左右。由于超市業(yè)務(wù)并非公司發(fā)展的重點(diǎn)，未來基本為平穩(wěn)增長。

　　公司商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目盈利前景可觀：(1)位于南京市山西路商圈的“萬豪中心公寓”為一棟商住兩用樓(共54層，1～5層為商用房，5層以上為住宅)，建筑面積12.5萬平方米，公司按權(quán)益占其中的7萬平米，預(yù)計(jì)2009年以后建成。由于該樓盤土地取得較早，土地及建造總成本不超過5000元/平米，該公寓已經(jīng)預(yù)售，均價(jià)在12000～13000元/平米，因此，盈利前景十分可觀；(2)公司在江蘇省宿遷市和淮安市的商業(yè)中心各有一項(xiàng)大型商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目，規(guī)劃建筑面積分別為13萬和11萬平方米，由于項(xiàng)目選址較好，開發(fā)及盈利前景可觀。不過，由于項(xiàng)目進(jìn)程存在不確定性，我們目前還無法對(duì)其具體盈利作出評(píng)估。此外，公司在淮安等地還有房地產(chǎn)項(xiàng)目，但由于規(guī)模較小，對(duì)公司未來業(yè)績影響有限。

　　公司重估價(jià)值在22元以上，提供了較高安全邊際公司現(xiàn)有8家百貨店，除泰州店為租賃外，其他均為自有物業(yè)，考慮到收購的異地門店負(fù)債較高，我們僅對(duì)公司位于新街口黃金地段的中央商場和位于南京市商業(yè)副中心的太平洋百貨兩店物業(yè)分別按每平米3萬元和2萬元的均價(jià)進(jìn)行重估后，價(jià)值達(dá)31億元左右，合每股22元(若考慮萬豪中心將更高)，高于目前公司股價(jià)。若公司的異地百貨連鎖店在經(jīng)營和盈利方面有所改善以及百貨連鎖發(fā)展有所突破，則其商業(yè)渠道價(jià)值將進(jìn)一步提升公司價(jià)值。

　　盈利預(yù)測(cè)我們初步預(yù)計(jì)公司07~09年每收益分別為0.46元、0.62元和0.78元(未考慮房地產(chǎn)項(xiàng)目帶來的盈利)，對(duì)應(yīng)市盈率分別為43倍、32倍和26倍。同時(shí)，我們認(rèn)為作為公司主要盈利來源的中央商場，在品牌進(jìn)一步調(diào)整到位后，盈利水平存在超預(yù)期的空間；公司針對(duì)異地百貨連鎖店經(jīng)營進(jìn)行的針對(duì)措施也有望改善整體盈利水平。加上公司具有的較高重估價(jià)值，我們給予“推薦”評(píng)級(jí)，并認(rèn)為公司值得長期關(guān)注。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　(1)徐州店仍存在或有負(fù)債損失；(2)連云港店的處置存在投資損失；(3)濟(jì)寧和泰州店存在進(jìn)一步虧損的可能；(4)宿州和淮安商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目的進(jìn)程存在不確定性。

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