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　　趙春 招商證券

　　分析要點(diǎn)：

　　1、建發(fā)股份一家多元化控股型公司：公司從事的業(yè)務(wù)包括貿(mào)易、物流、地產(chǎn)、會(huì)展以及制造業(yè)等，雖然公司業(yè)務(wù)涉及領(lǐng)域較多，但是公司業(yè)務(wù)管理較為清晰。股份公司主要從事貿(mào)易物流的經(jīng)營(yíng)，其他業(yè)務(wù)由子公司自主經(jīng)營(yíng)。

　　綜合商社的發(fā)展模式體現(xiàn)了渠道為王的行業(yè)發(fā)展特點(diǎn)，此類(lèi)公司的開(kāi)端都是一般貿(mào)易商，此類(lèi)公司通過(guò)從事國(guó)內(nèi)貿(mào)易、進(jìn)出口貿(mào)易和第三國(guó)之間貿(mào)易積累起龐大的交易網(wǎng)絡(luò)、信息網(wǎng)絡(luò)和物流網(wǎng)絡(luò)。以及在經(jīng)營(yíng)中建成的信息高度集中、快速反饋等能力，這些素質(zhì)是此類(lèi)公司最大的核心

　　服務(wù)是商社模式逐步衍生出的第二個(gè)業(yè)務(wù)，綜合商社的服務(wù)包括融資、咨詢(xún)、介紹合作伙伴、提供項(xiàng)目等，服務(wù)的主要對(duì)象為中小企業(yè)，通過(guò)現(xiàn)有的渠道網(wǎng)絡(luò)可以對(duì)中小企業(yè)的上游采購(gòu)、下游銷(xiāo)售、融資等方面提供服務(wù)，同時(shí)也將對(duì)此類(lèi)企業(yè)形成較強(qiáng)的控制力，商社的服務(wù)滲透到除了生產(chǎn)環(huán)節(jié)的其他任何地方。可以說(shuō)商社模式是中小企業(yè)的培育搖籃。

　　股權(quán)投資是商社利潤(rùn)的最主要來(lái)源，商社模式對(duì)企業(yè)的投資目的不是控股，商社經(jīng)營(yíng)的產(chǎn)品品種繁多，由于各產(chǎn)品生產(chǎn)過(guò)程是不同并且復(fù)雜的，商社無(wú)法有效管理如此多產(chǎn)品的生產(chǎn)，而不同產(chǎn)品的經(jīng)營(yíng)貿(mào)易采購(gòu)等渠道方面的管理存在一定的相似之處。因此，商社對(duì)于企業(yè)股權(quán)投資的目的不是為了控制企業(yè)的管理和生產(chǎn)，其主要目的是將商社的利益與企業(yè)利益相掛鉤，多大做強(qiáng)企業(yè)一方面可以擴(kuò)大商社本身的貿(mào)易等方面的業(yè)務(wù)量，同時(shí)也能獲得較為豐厚的投資收益。事實(shí)上，日本主要綜合商社目前約70%的利潤(rùn)來(lái)自于股權(quán)投資，而貿(mào)易等其他中間商收益只占30%。

　　3、貿(mào)易業(yè)務(wù)-綜合商社發(fā)展模式成就貿(mào)易業(yè)務(wù)高增長(zhǎng)：公司在貿(mào)易領(lǐng)域從事多年，目前已經(jīng)在紙張木槳、電子元器件、輕工產(chǎn)品、糧食及飼料等形成了一定的規(guī)模。同時(shí)在專(zhuān)業(yè)人才、客戶(hù)、管理、渠道等方面的積累上已經(jīng)具備一定的優(yōu)勢(shì)。

　　傳統(tǒng)的貿(mào)易業(yè)務(wù)是完全競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)，毛利率水平在3%左右，貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自應(yīng)收帳款、存貨的管理和產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)上，公司通過(guò)嚴(yán)格的審核、快速的反應(yīng)和良好的業(yè)績(jī)激勵(lì)機(jī)制使得公司在傳統(tǒng)貿(mào)易領(lǐng)域的一直保持了強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，盡管如此，公司在貿(mào)易業(yè)務(wù)的發(fā)展決不會(huì)停留在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)方面，公司貿(mào)易業(yè)務(wù)的發(fā)展方向是綜合商社模式，世界典型的綜合商社模式為“三井”和“三菱”，其特點(diǎn)為經(jīng)營(yíng)商品品種多，變化快，股權(quán)投資收益是主要的利潤(rùn)來(lái)源。我們看到公司按經(jīng)營(yíng)產(chǎn)品品種劃分子公司使得目前擁有60多家子公司，這個(gè)是符合綜合商社發(fā)展的特點(diǎn)的。

　　我們預(yù)期公司傳統(tǒng)貿(mào)易業(yè)務(wù)量未來(lái)幾年年增速在20%左右，但是鑒于綜合商社利潤(rùn)的30%的來(lái)源來(lái)自于貿(mào)易等中間商業(yè)務(wù)，70%的利潤(rùn)來(lái)源于股權(quán)投資方面，所以我們不能單純的看待公司的貿(mào)易業(yè)務(wù)，事實(shí)上公司的在股權(quán)投資方面的效益已經(jīng)逐步顯現(xiàn)，未來(lái)幾年隨著廈門(mén)船舶重工、紫金銅冠、廈門(mén)現(xiàn)代碼頭、四川永豐漿紙等參股公司業(yè)務(wù)的發(fā)展，公司股權(quán)投資利潤(rùn)業(yè)務(wù)將實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。

　　4、地產(chǎn)業(yè)務(wù)-與貿(mào)易業(yè)務(wù)相得益彰：公司貿(mào)易業(yè)務(wù)的特點(diǎn)就是現(xiàn)金流充足，而資金充裕水平則是現(xiàn)階段地產(chǎn)企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力之一，公司的貿(mào)易業(yè)務(wù)和地產(chǎn)業(yè)務(wù)相得益彰。

　　公司的地產(chǎn)業(yè)務(wù)由控股95%子公司聯(lián)發(fā)地產(chǎn)獨(dú)立運(yùn)行，聯(lián)發(fā)集團(tuán)土地儲(chǔ)備豐富，目前在廈門(mén)島內(nèi)擁有50萬(wàn)平米的土地儲(chǔ)備，加上桂林、南昌、南寧地區(qū)的項(xiàng)目?jī)?chǔ)備，公司共計(jì)有160萬(wàn)平米的土地儲(chǔ)備。隨著廈門(mén)地區(qū)

　　另外，公司和集團(tuán)旗下建發(fā)股份合作的三個(gè)項(xiàng)目(山水芳鄰60%股權(quán)、時(shí)尚國(guó)際60%股權(quán)、尚城國(guó)際51%股權(quán))也將在07、08年步入結(jié)算，屆時(shí)將為公司帶來(lái)超過(guò)2億元的投資收益。

　　工業(yè)出租用房為公司帶來(lái)穩(wěn)定現(xiàn)金流，聯(lián)發(fā)集團(tuán)在在廈門(mén)島湖里區(qū)和集美擁有共計(jì)34萬(wàn)平米的工業(yè)出租用房，年租金約為5000萬(wàn)元；此外，公司在同安的兩個(gè)再建工業(yè)園項(xiàng)目“城南工業(yè)園”和“黃金工業(yè)園”預(yù)計(jì)將于2007年建成并投入運(yùn)行，此兩項(xiàng)目共計(jì)建筑面積26萬(wàn)平米，因此，08年公司可供出租廠房面積將達(dá)到60萬(wàn)平米，屆時(shí)公司出租物業(yè)租金將達(dá)到7500萬(wàn)元。

　　5、會(huì)展業(yè)務(wù)-自辦展將成為公司未來(lái)業(yè)務(wù)的培育方向：公司的會(huì)展業(yè)務(wù)由公司控股95%的廈門(mén)國(guó)際會(huì)展集團(tuán)經(jīng)營(yíng)，會(huì)展業(yè)作為全球新興的朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)，每年以12%以上的速度增長(zhǎng)。而我國(guó)更是以超過(guò)20%的速度增長(zhǎng)，目前我國(guó)是全球最大的會(huì)展國(guó)家。廈門(mén)會(huì)展中心目前在廈門(mén)及周邊區(qū)域具有相對(duì)的壟斷優(yōu)勢(shì)，是廈門(mén)市政府重點(diǎn)扶持的支柱型產(chǎn)業(yè)之一。

　　會(huì)展業(yè)務(wù)目前給公司帶來(lái)每年8000萬(wàn)凈利潤(rùn)，其中政府補(bǔ)貼5000萬(wàn)。會(huì)展業(yè)務(wù)中對(duì)外招展、出租業(yè)務(wù)穩(wěn)定，且利潤(rùn)相對(duì)較低，公司未來(lái)會(huì)展業(yè)務(wù)的發(fā)展目標(biāo)是培育利潤(rùn)較高的自辦會(huì)展業(yè)務(wù)，自辦會(huì)展業(yè)務(wù)的培育期為3-5年，屆時(shí)將使得公司的會(huì)展業(yè)務(wù)利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)。

　　6、其他業(yè)務(wù)：公司參股公司眾多，其中主要的為現(xiàn)代碼頭公司、四川永豐漿紙公司、紫金銅冠公司和廈門(mén)船舶重工。目前公司參股公司尚未為公司帶來(lái)可觀利潤(rùn)，但隨著參股公司業(yè)務(wù)的逐步展開(kāi)，未來(lái)將大幅增加公司的投資收益。

　　公司參股20%的廈門(mén)紫金銅冠擁有秘魯北部的Rio Blanco(白河)特大型銅鉬礦床，預(yù)期該礦床銅蘊(yùn)藏量接近700萬(wàn)噸，平均品位0.57%，很有可能成為世界十大銅礦之一。如果該銅礦建成投產(chǎn)，預(yù)期銅精礦年產(chǎn)量將超過(guò)50萬(wàn)噸，公司通過(guò)參股紫金銅冠一方面可以分享全球性的有色金屬資源升值所帶來(lái)的收益，此外，未來(lái)白河礦床開(kāi)采后的進(jìn)出口貿(mào)易、物流將由建發(fā)股份來(lái)承擔(dān)，此將促進(jìn)公司的貿(mào)易業(yè)務(wù)發(fā)展。

　　7、盈利預(yù)測(cè)及投資評(píng)級(jí)：我們按定向增發(fā)1億股計(jì)算，攤薄后我們預(yù)期公司07-09年業(yè)績(jī)分別為0.90元、1.16元和1.45元.未來(lái)兩年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)速度在30%左右，考慮到公司綜合商社的貿(mào)易經(jīng)營(yíng)模式以及公司參股公司幾年以后可能給公司帶來(lái)的快速增長(zhǎng)的投資收益，我們給予公司08年25倍的市盈率水平，目標(biāo)價(jià)位29元，給予公司強(qiáng)烈推薦-A的投資評(píng)級(jí)。