新浪提示：本文屬于研究報(bào)告欄目，僅為分析人士對(duì)一只股票的個(gè)人觀點(diǎn)和看法，并非正式的新聞報(bào)道，新浪不保證其真實(shí)性和客觀性，一切有關(guān)該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準(zhǔn)，敬請(qǐng)投資者注意風(fēng)險(xiǎn)。

　　平安證券 陳遜

　　投資要點(diǎn)

　　正邦科技股份公司成立于2004年，發(fā)起人為正邦集團(tuán)有限公司、劉道君先生等，正邦集團(tuán)董事長(zhǎng)林印孫為公司實(shí)際控制人。

　　公司業(yè)務(wù)涉及飼料業(yè)和養(yǎng)殖業(yè)，以飼料業(yè)為主，占公司銷售的9成以上，飼料業(yè)中又以生產(chǎn)豬飼料為主。將飼料業(yè)與養(yǎng)殖業(yè)聯(lián)結(jié)起來(lái)，是體現(xiàn)公司競(jìng)爭(zhēng)力的重要方面。自2003年至今，公司飼料銷量始終在全國(guó)保持在前10位。

　　公司大力推進(jìn)以“終端拉動(dòng)”為導(dǎo)向的營(yíng)銷服務(wù)，帶來(lái)了產(chǎn)品銷售規(guī)模的擴(kuò)大，提高了產(chǎn)品的附加價(jià)值，增強(qiáng)了客戶對(duì)公司產(chǎn)品的忠誠(chéng)度，使公司在市場(chǎng)銷售方面有一定的定價(jià)能力。

　　規(guī)模優(yōu)勢(shì)明顯，產(chǎn)業(yè)集中度相對(duì)較高，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈。

　　公司本次募集資金將用于6大項(xiàng)目，其中5個(gè)項(xiàng)目用于提高飼料規(guī)模，1個(gè)項(xiàng)目用于良種繁育的產(chǎn)業(yè)化。項(xiàng)目的投產(chǎn)將大幅度增加飼料和種豬的產(chǎn)量，提升公司的規(guī)模優(yōu)勢(shì)和產(chǎn)品的市場(chǎng)份額，促進(jìn)公司的可持續(xù)發(fā)展。

　　預(yù)測(cè)公司07、08年的EPS分別為0.43和0.63元，二級(jí)市場(chǎng)定位18.5～21元，建議詢價(jià)區(qū)間為28～30倍06年P(guān)E水平，即為10.6～11.4元。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　自然災(zāi)害、畜禽疫情的風(fēng)險(xiǎn)。

　　飼料原材料價(jià)格上升的風(fēng)險(xiǎn)。

　　規(guī)模擴(kuò)張后管理不到位的風(fēng)險(xiǎn)。

　　一、公司概況

　　2004年3月25日，經(jīng)國(guó)家商務(wù)部批復(fù)，江西正邦實(shí)業(yè)有限公司整體變更為江西正邦科技股份有限公司。公司發(fā)起人為正邦集團(tuán)有限公司、劉道君先生(加拿大國(guó)籍LIEWKENNETH THOW JIUN)、華大企業(yè)有限公司、江西永惠化工有限公司和武漢新華揚(yáng)生物有限責(zé)任公司，分別持有發(fā)行人60.731%、22.119%、9.497%、6.651%、1.002%的股份，注冊(cè)資本為人民幣56296785元。正邦集團(tuán)董事長(zhǎng)林印孫持有正邦集團(tuán)有限公司85%的股份，為正邦集團(tuán)和正邦科技的實(shí)際控制人。公司的經(jīng)營(yíng)范圍包括：飼料業(yè)、養(yǎng)殖業(yè)等領(lǐng)域的生產(chǎn)和投資。

　　2004年4月7日，公司取得國(guó)家商務(wù)部頒發(fā)的中華人民共和國(guó)外商投資企業(yè)批準(zhǔn)證書(shū)。2004年，公司被江西省科學(xué)技術(shù)廳認(rèn)定為“高新技術(shù)企業(yè)”；2005年，公司被國(guó)家農(nóng)業(yè)部列為全國(guó)飼料工業(yè)十強(qiáng)；2006年，公司被國(guó)家農(nóng)業(yè)部認(rèn)定為“農(nóng)產(chǎn)品加工技術(shù)創(chuàng)新機(jī)構(gòu)”、“正邦”牌豬飼料被國(guó)家質(zhì)量監(jiān)督檢驗(yàn)檢疫總局評(píng)為“中國(guó)名牌產(chǎn)品”、公司技術(shù)部被江西省經(jīng)委認(rèn)定為“省級(jí)企業(yè)技術(shù)中心”。

　　本次發(fā)行數(shù)量為1900萬(wàn)股，占發(fā)行后總股本的25.233%。預(yù)計(jì)公司發(fā)行前后的股本結(jié)構(gòu)見(jiàn)圖表1。

　　二、公司所處行業(yè)分析

　　(一)飼料工業(yè)快速發(fā)展

　　飼料業(yè)是我國(guó)農(nóng)業(yè)中工業(yè)化程度最高的產(chǎn)業(yè)，是聯(lián)系種植業(yè)、養(yǎng)殖業(yè)、畜產(chǎn)品加工業(yè)等產(chǎn)業(yè)的紐帶，在農(nóng)業(yè)中占有舉足輕重的作用。飼料行業(yè)的發(fā)展，促進(jìn)了種植業(yè)的結(jié)構(gòu)調(diào)整，帶動(dòng)了養(yǎng)殖、加工、醫(yī)藥、化工及機(jī)械制造等相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，提升了我國(guó)養(yǎng)殖業(yè)規(guī)�；�、集約化飼養(yǎng)水平，增加了農(nóng)民收入，減少了糧食消耗。隨著人們對(duì)綠色肉蛋奶類食品要求的增強(qiáng)，人們對(duì)養(yǎng)殖業(yè)、畜牧業(yè)乃至其上游產(chǎn)業(yè)——飼料業(yè)提出了更高的要求，飼料業(yè)已經(jīng)成為直接影響生物種群的保護(hù)、人們身心健康的重要行業(yè)。

　　1、全球飼料工業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀與趨勢(shì)

　　國(guó)外飼料產(chǎn)業(yè)起源于20世紀(jì)40年代，至2005年，全球市場(chǎng)容量為61,300萬(wàn)噸，達(dá)到1997年以來(lái)的歷史最高峰。從擴(kuò)展動(dòng)力上來(lái)看，現(xiàn)在全球飼料行業(yè)的擴(kuò)展大部分是基于人口增長(zhǎng)不可逆轉(zhuǎn)的趨勢(shì)和發(fā)展中國(guó)家日益加快的城市化進(jìn)程，這一發(fā)展基礎(chǔ)與以往人均食物消費(fèi)的快速增長(zhǎng)大不相同，具有深遠(yuǎn)的意義。

　　全球飼料企業(yè)數(shù)量逐漸減少，生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大。發(fā)展呈現(xiàn)出兩個(gè)趨勢(shì)，一是專業(yè)化生產(chǎn)趨勢(shì)，即世界上一些發(fā)達(dá)國(guó)家飼料廠商均建立了各種專業(yè)化飼料加工廠，或?qū)�業(yè)化的飼料生產(chǎn)線，飼料企業(yè)間趨向聯(lián)合；二是產(chǎn)業(yè)鏈聯(lián)盟發(fā)展趨勢(shì)，即飼料生產(chǎn)企業(yè)與畜牧養(yǎng)殖企業(yè)及食品加工企業(yè)聯(lián)手開(kāi)拓市場(chǎng)，構(gòu)建大型商品飼料生產(chǎn)廠商。

　　2、國(guó)內(nèi)飼料工業(yè)發(fā)展增長(zhǎng)勢(shì)頭良好

　　飼料工業(yè)在我國(guó)屬新興產(chǎn)業(yè)，自20世紀(jì)80年代初期進(jìn)入快速的發(fā)展階段，到了90年代末期飼料工業(yè)體系基本配套，發(fā)展逐步穩(wěn)定成熟，成為關(guān)系國(guó)計(jì)民生的重要支柱產(chǎn)業(yè)之一。目前我國(guó)已成為僅次于美國(guó)的世界第二大飼料生產(chǎn)國(guó)，2005年全國(guó)飼料工業(yè)產(chǎn)品產(chǎn)量已達(dá)到10727萬(wàn)噸。但目前中國(guó)飼料產(chǎn)品人均占有量與發(fā)達(dá)國(guó)家有較大差距，僅相當(dāng)于美國(guó)人均占有量的1/10。

　　隨著我國(guó)人口的新增、城鄉(xiāng)居民收入的增加、人民生活水平的提高以及食物結(jié)構(gòu)的改善等，我國(guó)居民對(duì)肉、蛋、奶、水產(chǎn)品等動(dòng)物食品的消費(fèi)量將進(jìn)一步增長(zhǎng)，從而將拉動(dòng)飼料需求量的上升。

　　隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，人口的增長(zhǎng)和消費(fèi)水平的不斷提高，人們的膳食結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，人們對(duì)動(dòng)物蛋白提出的要求越來(lái)越高。根據(jù)《2001~2010年中國(guó)食物與營(yíng)養(yǎng)發(fā)展綱要》，我國(guó)計(jì)劃2010年保障人均合理的食物攝入量肉類28公斤，蛋類15公斤，奶類16公斤，水產(chǎn)品16公斤；其中城市居民人均每年主要食物攝入量為肉類32公斤，蛋類18公斤，奶類32公斤，水產(chǎn)品22公斤。大力發(fā)展畜牧和水產(chǎn)養(yǎng)殖業(yè)是解決人們對(duì)動(dòng)物蛋白需求、保證我國(guó)人民合理膳食結(jié)構(gòu)的根本出路。

　　隨著我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展及人民群眾生活水平的日益提高，食品供給無(wú)論是數(shù)量還是質(zhì)量均得到空前提高，居民食品消費(fèi)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步改善，居民對(duì)安全健康的無(wú)公害食品、綠色食品和有機(jī)食品的認(rèn)同度和需求量大大提高，市場(chǎng)需求的變化必將影響飼料生產(chǎn)企業(yè)對(duì)產(chǎn)品品質(zhì)的要求，綠色環(huán)保型飼料生產(chǎn)將成為主流發(fā)展趨勢(shì)。

　　肉禽、豬、蛋禽飼料在配合飼料中占的比重較大，近9年平均占比為82.73%；水產(chǎn)飼料、肉禽飼料、豬飼料和蛋禽飼料近8年的復(fù)合增長(zhǎng)率分別為15.00%、8.81%、1.22%和1.00%。

　　根據(jù)畜牧業(yè)和水產(chǎn)養(yǎng)殖業(yè)“十一五”發(fā)展規(guī)劃預(yù)測(cè)，2010年，我國(guó)飼料產(chǎn)品的需求量將超過(guò)1.5億噸，復(fù)合年均增長(zhǎng)率為7.8%。當(dāng)前我國(guó)只有約1/4的飼料谷物直接用于飼料加工，其他3/4的飼料谷物由養(yǎng)殖場(chǎng)自行加工或農(nóng)戶直接飼喂，飼料工業(yè)的發(fā)展?jié)摿�巨大�?/p>

　　我國(guó)飼料工業(yè)經(jīng)過(guò)20多年的建設(shè)與發(fā)展，已形成了一個(gè)比較完整的飼料工業(yè)體系，飼料產(chǎn)品品種齊全，飼料產(chǎn)量持續(xù)多年占世界第2位，設(shè)備、工藝、配方日益先進(jìn)，飼料科技已屬國(guó)際較先進(jìn)水平。

　　由于行業(yè)進(jìn)入壁壘較低，中小型飼料加工企業(yè)數(shù)量眾多，產(chǎn)業(yè)集中度低，我國(guó)飼料業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈。截至2005年，全國(guó)飼料企業(yè)按經(jīng)濟(jì)類型統(tǒng)計(jì)總數(shù)為15519家，其中年產(chǎn)10萬(wàn)噸以上的飼料企業(yè)達(dá)157家。全國(guó)排名前10位的飼料企業(yè)集團(tuán)產(chǎn)量達(dá)2502萬(wàn)噸，占全國(guó)總產(chǎn)量的23%。

　　行業(yè)利潤(rùn)率基本穩(wěn)定，毛利率只有10%左右，利潤(rùn)率只有2%~3%，多數(shù)飼料企業(yè)維持微利生存。在這種情況下，規(guī)模擴(kuò)張、銷量持續(xù)增長(zhǎng)就成為飼料企業(yè)發(fā)展的重要途徑之一。經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，我國(guó)飼料加工企業(yè)逐步形成了目前以少數(shù)大型企業(yè)集團(tuán)占據(jù)全國(guó)市場(chǎng)、部分中型企業(yè)占據(jù)區(qū)域性市場(chǎng)、大批小企業(yè)為補(bǔ)充的市場(chǎng)格局，其中正大、希望、通威等大型企業(yè)集團(tuán)的產(chǎn)品覆蓋全國(guó)。我國(guó)《飼料工業(yè)“十一五”發(fā)展規(guī)劃》提出要進(jìn)一步培育具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的名牌企業(yè)，通過(guò)兼并、聯(lián)合、重組等形式，形成一批擁有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)、競(jìng)爭(zhēng)能力強(qiáng)的大公司和企業(yè)集團(tuán)，提高產(chǎn)業(yè)集中度和產(chǎn)品開(kāi)發(fā)潛力，支持飼料工業(yè)在更大的范圍內(nèi)和更深的程度上參與國(guó)際合作與競(jìng)爭(zhēng)。

　　中國(guó)是全球第2大飼料市場(chǎng)。配合飼料產(chǎn)品是典型的大宗產(chǎn)品，根據(jù)《2005年全國(guó)飼料工業(yè)統(tǒng)計(jì)資料》，2005年度全國(guó)配合飼料總產(chǎn)量為7,757萬(wàn)噸，國(guó)內(nèi)配合飼料企業(yè)達(dá)8,893家，每個(gè)企業(yè)平均產(chǎn)量?jī)H為0.87萬(wàn)噸/年，行業(yè)集中度不高導(dǎo)致國(guó)內(nèi)飼料行業(yè)普遍存在著生產(chǎn)能力相對(duì)過(guò)剩、技術(shù)水平和管理水平較低，以及市場(chǎng)無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)，由此造成我國(guó)目前飼料行業(yè)的平均利潤(rùn)率水平較低，僅有2%左右。因中國(guó)地域廣闊以及養(yǎng)殖結(jié)構(gòu)的特殊性，目前散養(yǎng)規(guī)模巨大，行業(yè)集中度相對(duì)較低，不能和國(guó)外簡(jiǎn)單類比。但隨著近年來(lái)一批大中型企業(yè)通過(guò)資產(chǎn)重組，加快了向規(guī)�；�、集團(tuán)化方向發(fā)展的步伐，行業(yè)集中度已在逐步提高。

　　由于產(chǎn)品市場(chǎng)存在一定的銷售半徑，因此大企業(yè)的經(jīng)濟(jì)規(guī)模的優(yōu)勢(shì)發(fā)揮的不是很充分；加上中國(guó)養(yǎng)殖結(jié)構(gòu)的特殊性，散養(yǎng)規(guī)模巨大導(dǎo)致行業(yè)集中度提高是一個(gè)緩慢的過(guò)程，不能期望向國(guó)外達(dá)到80%以上的行業(yè)集中度。目前飼料行業(yè)95%的企業(yè)是民營(yíng)企業(yè)，市場(chǎng)充分競(jìng)爭(zhēng)，但由于需求的分散性導(dǎo)致行業(yè)發(fā)展的淘汰過(guò)程可能會(huì)比較長(zhǎng)，小企業(yè)的生存能力或在行業(yè)好轉(zhuǎn)時(shí)恢復(fù)生產(chǎn)的能力比較強(qiáng)。

　　20多年來(lái)，我國(guó)飼料工業(yè)的快速發(fā)展有力地促進(jìn)了養(yǎng)殖業(yè)的發(fā)展，飼料產(chǎn)品性價(jià)比的不斷提高降低了養(yǎng)殖成本，從而為人們提供了更多低成本的動(dòng)物蛋白。

　　近2年，疫情對(duì)養(yǎng)殖業(yè)和飼料行業(yè)的影響越來(lái)越大。2004年初發(fā)生的禽流感疫情由于波及面較小，對(duì)養(yǎng)殖業(yè)影響不大，對(duì)飼料行業(yè)僅造成輕微打擊；同年，“非典”疫情雖然對(duì)養(yǎng)殖業(yè)的影響不大，卻使飼料廠停產(chǎn)近2個(gè)月，使飼料行業(yè)受到嚴(yán)重沖擊；2005年，疫情對(duì)飼料行業(yè)的影響日趨加劇，7月雖然只是四川局部地區(qū)發(fā)生人感染豬鏈球菌病，卻使全國(guó)豬價(jià)持續(xù)普遍下滑，飼料行業(yè)受到嚴(yán)重打擊，飼料產(chǎn)量由上半年的同比增長(zhǎng)16.3%急劇下降至第三季度的同比增長(zhǎng)1.4%；2006年，高致病性禽流感、豬高熱癥等動(dòng)物疫情在全國(guó)的蔓延，造成了畜禽業(yè)生產(chǎn)受阻和消費(fèi)需求的急劇下降。畜禽業(yè)的下滑，使飼料行業(yè)的經(jīng)營(yíng)受到較大影響。

　　(二)生豬養(yǎng)殖業(yè)波動(dòng)較大

　　中國(guó)是畜牧業(yè)大國(guó)，2005年肉類產(chǎn)量7770萬(wàn)噸，約占世界總產(chǎn)量的29%。2005年我國(guó)活豬存欄4.9億頭，出欄6.5億頭，豬肉產(chǎn)量5010.6萬(wàn)噸，比上年增長(zhǎng)6.57%，約占全國(guó)肉類產(chǎn)量的64%，占全球豬肉產(chǎn)量的近1/2，位居世界第1。2005年，全國(guó)人均占有豬肉38.30公斤，比上年增長(zhǎng)2.1公斤，高于15.39公斤的世界平均水平。

　　雖然我國(guó)生豬飼養(yǎng)量、豬肉產(chǎn)量均已位居世界第1，但我國(guó)生豬養(yǎng)殖業(yè)的生產(chǎn)水平和育種技術(shù)與發(fā)達(dá)國(guó)家存在一定差距：商品豬良種普及率不到30%；生豬不同生長(zhǎng)階段存在的飼料營(yíng)養(yǎng)不平衡等情況導(dǎo)致了料重比偏高，一般為3.9~4.2，這與世界發(fā)達(dá)國(guó)家差距很大(目前英國(guó)料重比為2.85，丹麥為3.2，法國(guó)為3.29，荷蘭為3.01，日本為3.26，美國(guó)中西部為3.37)；豬的繁殖性能低下，我國(guó)每頭母豬每年平均分娩胎數(shù)為2.1胎，而美國(guó)為2.28胎，北美為2.42胎，巴西為2.5胎，日本為2.43胎；生豬生產(chǎn)管理和疾病防疫措施不健全，仔豬存活率低，我國(guó)為84%，美國(guó)為95%，我國(guó)生豬出欄率為125%，世界生豬出欄率平均為160%。

　　改革開(kāi)放以來(lái)，特別是從90年代中期開(kāi)始，我國(guó)種豬繁育及生豬養(yǎng)殖業(yè)發(fā)展迅速，其中規(guī)�；�、集約化飼養(yǎng)發(fā)展尤其迅速。規(guī)模飼養(yǎng)的發(fā)展，促進(jìn)了生豬生產(chǎn)區(qū)域化的形成。四川、湖南、河南、山東等10個(gè)生豬主產(chǎn)省的豬肉產(chǎn)量占全國(guó)總產(chǎn)量的66%以上。生產(chǎn)規(guī)模和區(qū)域特點(diǎn)的形成，使資源配置明顯優(yōu)化，生產(chǎn)成本降低，效益提高，抵御市場(chǎng)波動(dòng)的能力越來(lái)越強(qiáng)，競(jìng)爭(zhēng)也越來(lái)越激烈。

　　受飼料原料價(jià)格上漲、飼養(yǎng)成本增加和消費(fèi)強(qiáng)勁等因素的影響，我國(guó)生豬產(chǎn)品價(jià)格自2003年6月開(kāi)始回升，走出連續(xù)兩年的低谷。2005年后期豬肉價(jià)格快速下跌，2006年生豬產(chǎn)品價(jià)格在春節(jié)小幅回彈后，又開(kāi)始繼續(xù)下跌，2006年7月份豬肉價(jià)格進(jìn)入最低谷。由于2005年和2006年生豬疫情影響和市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)等因素，導(dǎo)致養(yǎng)殖業(yè)虧損較為嚴(yán)重，農(nóng)民養(yǎng)豬積極性下降，宰殺母豬過(guò)多，河南、黑龍江等養(yǎng)豬大省，母豬淘汰率超過(guò)50%，甚至達(dá)到70%左右，仔豬供給不足，從而造成今年生豬存欄數(shù)量減少和市場(chǎng)供應(yīng)緊張。

　　07年5月中旬以來(lái)，全國(guó)豬肉價(jià)格暴漲，監(jiān)測(cè)顯示，7月11日全國(guó)36個(gè)大中城市豬肉平均批發(fā)價(jià)18.57元/公斤，精瘦肉平均零售價(jià)格超過(guò)22元/公斤。這次豬肉價(jià)格上漲關(guān)聯(lián)影響大，雞蛋、牛羊肉等副食品價(jià)格出現(xiàn)跟漲，并帶動(dòng)了餐飲價(jià)格上漲，對(duì)老百姓的生活影響較大。

　　母豬是生豬產(chǎn)業(yè)鏈中最重要、最根本的環(huán)節(jié)。今年豬肉價(jià)格波動(dòng)，其中一個(gè)重要原因就是由于從母豬開(kāi)始飼養(yǎng)到生產(chǎn)出商品豬，大約需要18個(gè)月的周期，因此，要恢復(fù)生豬生產(chǎn)，必須鼓勵(lì)飼養(yǎng)母豬，像保護(hù)耕地一樣保護(hù)生豬的生產(chǎn)能力。

　　根據(jù)畜牧業(yè)2015年遠(yuǎn)景目標(biāo)規(guī)劃，到2015年，我國(guó)豬肉需求量將達(dá)到5,580余萬(wàn)噸，比2001年增加31.92%。生豬養(yǎng)殖業(yè)和飼料業(yè)有較大的發(fā)展空間。生豬產(chǎn)品為鮮活商品，具有活體難測(cè)、標(biāo)準(zhǔn)性差、品質(zhì)監(jiān)控復(fù)雜等產(chǎn)品特性。由于消費(fèi)者對(duì)豬肉的品質(zhì)，特別是肉食品的安全性要求越來(lái)越高，市場(chǎng)將逐漸淘汰沒(méi)有品種優(yōu)勢(shì)和品質(zhì)保障的劣質(zhì)商品豬。這為具有品種優(yōu)勢(shì)、質(zhì)量監(jiān)控體系完備的工廠化規(guī)模養(yǎng)豬場(chǎng)提供了較為有利的發(fā)展環(huán)境。

　　三、公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)分析

　　(一)公司主營(yíng)業(yè)務(wù)介紹

　　正邦科技主營(yíng)飼料和種豬、商品豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)，按產(chǎn)品的用途分類，目前公司主要產(chǎn)品為豬飼料、禽飼料、水產(chǎn)料、其他料、種豬及商品豬，其中豬飼料的比重最大，占55%左右，其次是禽飼料，占35%左右，養(yǎng)殖年產(chǎn)能為12萬(wàn)頭。按產(chǎn)品的成分分類，公司主要產(chǎn)品分為全價(jià)料、濃縮料和預(yù)混合料，2006年全價(jià)飼料及濃縮飼料的年班產(chǎn)能為58.5萬(wàn)噸，預(yù)混合飼料的年班產(chǎn)能為4.49萬(wàn)噸，飼料銷售占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的96%以上。目前，公司成立了南方片區(qū)、北方片區(qū)和西南片區(qū)，在全國(guó)11個(gè)省、市、自治區(qū)設(shè)立了分、子公司共26家，形成了全國(guó)范圍的生產(chǎn)和銷售網(wǎng)絡(luò)，并不斷完善網(wǎng)絡(luò)布局，提高市場(chǎng)占有率，從區(qū)域性公司走向全國(guó)性公司。自2003年至今，公司飼料銷量始終在全國(guó)保持在前10位。

　　(二)歷史業(yè)績(jī)表現(xiàn)分析

　　綜合毛利率逐年穩(wěn)步上升。從公司毛利率變動(dòng)情況來(lái)看，公司近3年飼料綜合毛利率逐年穩(wěn)步上升，分別為8.83%、9.36%和10.80%，2005年、2006年分別較上年增加0.53和1.44個(gè)百分點(diǎn)。原因是飼料產(chǎn)品中銷量較大的豬飼料銷售毛利率上升，分別為9.81%、10.87%和12.85%。從產(chǎn)品的分類來(lái)看，預(yù)混料的毛利率最高，而且呈上升趨勢(shì)，但占銷售量的比重最小；全價(jià)料的毛利率最低，但占銷售量的比重最大；濃縮料介于兩者之間。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的變化會(huì)對(duì)公司的利潤(rùn)變化產(chǎn)生較大影響。

　　養(yǎng)殖業(yè)毛利率近年下降，但養(yǎng)殖業(yè)目前占公司比重很小，對(duì)公司利潤(rùn)不造成重大影響，而且公司養(yǎng)殖業(yè)的發(fā)展尚處于初建階段，營(yíng)利并不穩(wěn)定。2006年養(yǎng)殖業(yè)毛利率下降的原因在于，仔豬毛利率2006年下降了7.96個(gè)百分點(diǎn)，2006年上半年豬價(jià)下跌使養(yǎng)殖戶減少存欄所致。2007年生豬和豬肉價(jià)格暴漲，公司的養(yǎng)殖業(yè)務(wù)盈利能力有所上升。

　　四、公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)劣勢(shì)分析

　　(一)國(guó)內(nèi)同行業(yè)中唯一的“飼料+養(yǎng)殖”企業(yè)

　　公司積極利用人才、技術(shù)、資金密集的優(yōu)勢(shì)，向下游養(yǎng)殖業(yè)拓展，發(fā)展種豬養(yǎng)殖和生豬養(yǎng)殖，以獲得上、下游產(chǎn)業(yè)一體化的規(guī)模經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)。近3年，公司在種豬養(yǎng)殖方面做了很多前期研究工作，未來(lái)在種豬和生豬養(yǎng)殖業(yè)方面，公司將積極探索“標(biāo)準(zhǔn)化飼養(yǎng)”的生產(chǎn)模式和“公司+農(nóng)戶”的生產(chǎn)模式，公司的規(guī)模和技術(shù)優(yōu)勢(shì)將逐步得到體現(xiàn)，養(yǎng)殖業(yè)將會(huì)有一個(gè)快速的發(fā)展勢(shì)頭，預(yù)計(jì)，未來(lái)5年，公司生豬的養(yǎng)殖規(guī)模會(huì)由目前的12萬(wàn)頭增長(zhǎng)到100萬(wàn)頭。

　　養(yǎng)殖業(yè)的發(fā)展也帶動(dòng)了上游飼料銷售的增長(zhǎng)。采用自營(yíng)的方式，消除了中間的交易環(huán)節(jié)，產(chǎn)品的利潤(rùn)高于經(jīng)銷方式。正邦科技近年的自營(yíng)銷售比重不斷提高，從04年的27%上升到06年的37%，隨著養(yǎng)殖業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，飼料加工與養(yǎng)殖業(yè)一體化的程度會(huì)進(jìn)一步提高，公司飼料自營(yíng)銷售比仍有較大提升空間。

　　(二)市場(chǎng)的控制能力來(lái)源于獨(dú)到的營(yíng)銷模式

　　公司充分應(yīng)用養(yǎng)殖業(yè)趨于規(guī)�；�的發(fā)展態(tài)勢(shì)，大力推進(jìn)以“終端拉動(dòng)”為導(dǎo)向的營(yíng)銷服務(wù)，將大量技術(shù)人員配備到各個(gè)銷售終端，形成了自上而下的技術(shù)推廣體系，為廣大養(yǎng)殖戶提供了及時(shí)、高效的飼料和養(yǎng)殖技術(shù)服務(wù)及培訓(xùn)，得到了客戶的廣泛好評(píng)。通過(guò)建立“四級(jí)”營(yíng)銷服務(wù)體系，公司一方面為養(yǎng)殖戶提供了及時(shí)、高效的飼料和養(yǎng)殖技術(shù)服務(wù)及培訓(xùn)，帶來(lái)了產(chǎn)品銷售規(guī)模的擴(kuò)大，提高了產(chǎn)品的附加價(jià)值；另一方面，這種“一站式的服務(wù)”增強(qiáng)了客戶與公司的溝通，穩(wěn)定了客戶資源，增強(qiáng)了客戶對(duì)公司產(chǎn)品的忠誠(chéng)度，使公司在市場(chǎng)銷售方面有一定的定價(jià)能力。

　　(三)穩(wěn)健的商業(yè)模式

　　公司采用穩(wěn)鍵的發(fā)展模式推進(jìn)企業(yè)的發(fā)展：選定目標(biāo)市場(chǎng)并做周詳?shù)氖袌?chǎng)調(diào)研―從距離目標(biāo)市場(chǎng)最近的分支機(jī)構(gòu)調(diào)運(yùn)飼料進(jìn)行探索性的市場(chǎng)開(kāi)拓―在當(dāng)?shù)刈赓U飼料廠進(jìn)行生產(chǎn)加工―購(gòu)買(mǎi)土地、設(shè)備新建飼料廠。經(jīng)過(guò)正式建廠前的試運(yùn)行，滿足在當(dāng)?shù)鼐邆浠�本的生存能力和發(fā)展空間的前提下，再正式新建工廠。因此，該商業(yè)運(yùn)作模式大大降低了新建工廠的運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)。

　　(四)領(lǐng)先的技術(shù)優(yōu)勢(shì)

　　飼料行業(yè)經(jīng)過(guò)二十多年的跳躍式發(fā)展，生產(chǎn)技術(shù)已經(jīng)趨于同質(zhì)化，飼料產(chǎn)品銷售毛利率較低。公司飼料生產(chǎn)技術(shù)在國(guó)內(nèi)處于中上水平，在某些領(lǐng)域有領(lǐng)先水平，公司利用自有核心技術(shù)及先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)使生產(chǎn)成本進(jìn)一步降低，并在競(jìng)爭(zhēng)中取得優(yōu)勢(shì)。公司的試驗(yàn)基地包括飼料制造中試車間、水產(chǎn)試驗(yàn)基地、豬飼料飼養(yǎng)試驗(yàn)基地、奶牛飼料試驗(yàn)基地、原種豬繁育核心群基地等。為提高科技創(chuàng)新能力，公司技術(shù)研發(fā)中心與江西農(nóng)業(yè)大學(xué)聯(lián)合成立了“正邦技術(shù)研發(fā)中心”。同時(shí)，公司還與中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué)、中科院廣東微生物研究所等高等院校和科研機(jī)構(gòu)建立了橫向協(xié)作關(guān)系，作為這些高等院所的研究分支機(jī)構(gòu)，技術(shù)研發(fā)中心承擔(dān)了國(guó)家級(jí)、部級(jí)、省級(jí)等多項(xiàng)科研項(xiàng)目，取得了豐碩的科研成果。

　　目前從事的研究開(kāi)發(fā)項(xiàng)目有：生豬規(guī)�；�健康養(yǎng)殖技術(shù)體系模型建設(shè)、生物飼料添加劑研究、無(wú)抗生素功能型預(yù)混合飼料及配合飼料研究、種豬繁育技術(shù)研究。其中經(jīng)國(guó)家科委批準(zhǔn)的由中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué)與本公司控股子公司育種中心共同承擔(dān)的“引進(jìn)‘雙肌臀’大白豬聯(lián)合育種和繁育示范”項(xiàng)目于2005年底啟動(dòng)，這標(biāo)志著該項(xiàng)新的成果示范應(yīng)用將引導(dǎo)全國(guó)的種豬行業(yè)的技術(shù)進(jìn)步。

　　(五)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)劣勢(shì)分析

　　與國(guó)際、國(guó)內(nèi)大型飼料公司相比，無(wú)論在生產(chǎn)規(guī)模、國(guó)際知名度、資金實(shí)力、提供服務(wù)的領(lǐng)域、信息化管理的廣度和深度及在市場(chǎng)布局方面，公司都處于劣勢(shì)。與國(guó)際、國(guó)內(nèi)大型飼料公司爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額尚有一定難度，需要付出更多努力。同時(shí)，隨著公司生產(chǎn)規(guī)模不斷擴(kuò)大，公司需要引進(jìn)更多的人才和技術(shù)，進(jìn)行新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)和儲(chǔ)備，公司融資渠道尚顯單一。

　　五、募集資金投向分析

　　公司本次募集的資金將用于以下6個(gè)項(xiàng)目的投資：

　　以上4個(gè)項(xiàng)目總投資27,325.82萬(wàn)元，募集資金不能滿足上述全部項(xiàng)目投資需要的部分通過(guò)公司自籌解決；如募集資金額超過(guò)上述項(xiàng)目投資總額，超額部分將用于補(bǔ)充公司流動(dòng)資金和償還銀行借款。

　　總體而言，我們認(rèn)為公司的募股投資圍繞主業(yè)，通過(guò)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，拓展銷售渠道，提高公司的可持續(xù)發(fā)展能力，對(duì)公司主業(yè)的發(fā)展有積極的促進(jìn)作用。

　　六、風(fēng)險(xiǎn)因素

　　公司采購(gòu)的原材料主要是農(nóng)產(chǎn)品，如發(fā)生自然災(zāi)害，玉米、大豆等農(nóng)作物欠收，則采購(gòu)成本增加，不利于公司經(jīng)營(yíng)；公司的飼料主要銷售給各類養(yǎng)殖戶，如畜禽發(fā)生疫情，則直接影響銷售收入。目前，我國(guó)動(dòng)物疫情時(shí)有發(fā)生，未來(lái)一旦發(fā)生大面積疫情，將使公司面臨較大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　本次募集資金投資項(xiàng)目選擇公司6個(gè)下屬企業(yè)實(shí)施，投資相對(duì)分散。若因管理與組織方面的原因，項(xiàng)目建設(shè)不能按計(jì)劃完工；或完工之后，其實(shí)際生產(chǎn)能力無(wú)法達(dá)到當(dāng)初設(shè)計(jì)生產(chǎn)能力的正常狀態(tài)；或項(xiàng)目完成后，產(chǎn)品的市場(chǎng)情況發(fā)生較大變化，如所生產(chǎn)的產(chǎn)品無(wú)法順利銷售，或者銷售數(shù)量、銷售價(jià)格達(dá)不到預(yù)期水平。上述情況都有可能影響項(xiàng)目的投資效益，進(jìn)而影響公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

　　七、盈利預(yù)測(cè)、估值及申購(gòu)建議

　　(一)盈利預(yù)測(cè)

　　

中小企業(yè)板上市公司成長(zhǎng)性較好，市場(chǎng)給予了較高的估值水平，參照中小企業(yè)板平均估值水平，我們謹(jǐn)慎起見(jiàn)，取2007年40~45倍和08年30-35倍市盈率為公司估值參考，對(duì)應(yīng)股價(jià)區(qū)間分別為17.2~19.4元和18.9~22.1元。

　　(三)詢價(jià)建議

　　綜合而言，我們認(rèn)為公司的二級(jí)市場(chǎng)定位18.5~21.0元。考慮到中小板公司今年發(fā)行市盈率平均為06年26.8倍，平均上市漲幅為148%，結(jié)合正邦科技的融資規(guī)模和二級(jí)市場(chǎng)空間，建議詢價(jià)區(qū)間為28~30倍06年P(guān)E水平，即為10.6~11.4元。

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