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　　天相投顧 王威

　　截至2006年底，公司可控裝機(jī)容量293萬千瓦，權(quán)益裝機(jī)容量156萬千瓦，在電力板塊中屬中等規(guī)模，是深圳地區(qū)的核心能源公司。公司的控股股東深圳市能源集團(tuán)有限公司是深圳市實(shí)力最強(qiáng)的大型企業(yè)集團(tuán)，截至2007年6月的權(quán)益裝機(jī)容量約450萬千瓦，在深圳地區(qū)電力市場(chǎng)擁有絕對(duì)話語權(quán)。

　　深能源地處深圳經(jīng)濟(jì)特區(qū)，目前公司參、控股電廠均位于深圳及周邊地區(qū)(不包括儲(chǔ)備項(xiàng)目)，珠三角尤其是深圳地區(qū)的經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，為公司電能產(chǎn)品的需求提供了有力保證。

　　公司是A股市場(chǎng)第一家公布整體上市方案的發(fā)電公司。如果該方案得以順利實(shí)施，深能源A(000027)將從權(quán)益裝機(jī)規(guī)模156萬千瓦的地方性上市公司，一躍成為權(quán)益裝機(jī)超過450萬千瓦、在全國多個(gè)省區(qū)擁有發(fā)電資產(chǎn)的大型發(fā)電類上市公司。

　　深圳能源集團(tuán)目前加權(quán)平均機(jī)組容量(火電)約30萬千瓦，在廣東省主要電力供應(yīng)商中位居中游水平，而市場(chǎng)占有率則僅次于粵電集團(tuán)。較高的市場(chǎng)占有率水平是深圳能源集團(tuán)在廣東地區(qū)繼續(xù)做大做強(qiáng)的關(guān)鍵。隨著未來幾年集團(tuán)在其他省區(qū)發(fā)電機(jī)組的相繼投產(chǎn)，其抵御單個(gè)地區(qū)電力需求波動(dòng)或發(fā)電成本上升等不利因素的能力將逐步增強(qiáng)。

　　在樂觀估計(jì)情況下，深能集團(tuán)目前擬、在建項(xiàng)目可保證2009-2013的4年里權(quán)益裝機(jī)有超過30%的復(fù)合增長率；在保守估計(jì)的情況下，仍然可以有超過17%的復(fù)合增長率。目前上市公司及深能集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率均在30%左右，公司未來進(jìn)行債務(wù)融資收購、投資建設(shè)新項(xiàng)目的資金來源不會(huì)受到資本結(jié)構(gòu)制約。

　　保守預(yù)計(jì)，公司2007、2008、2009年EPS分別為0.70、0.88、0.98元，對(duì)應(yīng)2007、2008、2009年P(guān)E分別為37、28、24倍。綜合考慮公司的區(qū)域龍頭地位、良好的成長性預(yù)期，及燃油(氣)機(jī)組可能面臨的成本、氣源等問題，參照行業(yè)內(nèi)可比公司，我們給予深能源08年30-32倍市盈率，對(duì)應(yīng)價(jià)格區(qū)間27-30元，給予“增持”評(píng)級(jí)。

　　　1.從偏安一隅到全國布局

　　1.1歷史沿革

　　深圳能源投資股份有限公司1993年由深圳市能源總公司作為發(fā)起人設(shè)立而成，1993年9月公司股票深能源A(000027)在深圳證券交易所上市交易，是深交所第一家大型電力上市公司。

　　上市之初公司權(quán)益裝機(jī)容量?jī)H為44萬千瓦，經(jīng)過十多年的發(fā)展，截至2006年底，公司可控裝機(jī)容量293萬千瓦，權(quán)益裝機(jī)容量156萬千瓦(不包括在建項(xiàng)目和規(guī)劃項(xiàng)目)，在電力板塊上市公司中屬于中等規(guī)模，是深圳地區(qū)的核心能源公司。公司的控股股東深圳市能源集團(tuán)有限公司是深圳市實(shí)力最強(qiáng)的大型企業(yè)集團(tuán)，截至2007年6月的權(quán)益裝機(jī)容量約450萬千瓦(包括其在深能源A及、剛剛收購的西柏坡電廠中的權(quán)益裝機(jī)，不包括在建及儲(chǔ)備項(xiàng)目)，在深圳地區(qū)電力市場(chǎng)擁有絕對(duì)話語權(quán)。

　　1.2地理位置優(yōu)越，電能需求持續(xù)旺盛

　　深能源地處深圳經(jīng)濟(jì)特區(qū)，目前公司參、控股電廠均位于深圳及周邊地區(qū)(不包括儲(chǔ)備項(xiàng)目)，珠三角尤其是深圳地區(qū)的經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，為公司電能產(chǎn)品的需求提供了有力保證。

　　除需求旺盛外，廣東地區(qū)平均電價(jià)在全國各省區(qū)中屬于最高水平，使廣東地區(qū)成為近年來全國最為安全的發(fā)電市場(chǎng)之一。

　　1.3控股股東深能集團(tuán)——從偏安一隅到全國布局

　　深能源A的控股股東深圳能源集團(tuán)是深圳地區(qū)國有企業(yè)中排名第一的企業(yè)，并已成為廣東省的工業(yè)龍頭企業(yè)。深能集團(tuán)擁有媽灣電廠、沙角B、西部電廠、東部電廠等深圳周邊地區(qū)發(fā)電企業(yè)的控股權(quán)，這些項(xiàng)目使能源集團(tuán)擁有了在深圳電力供應(yīng)市場(chǎng)的絕對(duì)話語權(quán)，但這些發(fā)電項(xiàng)目均局限于深圳地區(qū)，從全國發(fā)電行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局來看，深圳能源集團(tuán)的規(guī)模不但遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于五大發(fā)電集團(tuán)和三峽總公司、國家開發(fā)投資公司等國字號(hào)發(fā)電商，與粵電力、廣州發(fā)展集團(tuán)這樣的同地區(qū)發(fā)電集團(tuán)相比，也難言競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

　　為了解決發(fā)展的地域局限性問題，近年來，深圳能源集團(tuán)已開始了向深圳周邊地區(qū)以及國內(nèi)其他省份的擴(kuò)張。集團(tuán)于2003年引入了華能國際作為戰(zhàn)略投資者(收購深能集團(tuán)25%股權(quán))，又于2007年與國電集團(tuán)簽署了戰(zhàn)略合作協(xié)議。與五大發(fā)電集團(tuán)中的兩家進(jìn)行戰(zhàn)略層面的合作，其意義顯然不止于一個(gè)或幾個(gè)發(fā)電項(xiàng)目的共同開發(fā)，雖然對(duì)深能集團(tuán)的影響難以進(jìn)行量化分析，但其意義顯然將隨時(shí)間推移而逐步顯現(xiàn)。另外，深能集團(tuán)還積極投資了深圳以外地區(qū)的發(fā)電項(xiàng)目，包括東莞、惠州等經(jīng)濟(jì)發(fā)展?jié)摿�巨大的地區(qū)，以及四川、安徽、河南、內(nèi)蒙古等地的發(fā)電項(xiàng)目，幾年時(shí)間內(nèi)由深圳地區(qū)最大的發(fā)電商晉身為初步具有跨區(qū)域經(jīng)營能力、規(guī)模的發(fā)電集團(tuán)。

　　除發(fā)電資產(chǎn)外，深圳能源集團(tuán)還對(duì)國泰君安證券股份有限公司等公司進(jìn)行了財(cái)務(wù)投資。

　　規(guī)模和資源在很大程度上決定了發(fā)電企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)弱。規(guī)模決定話語權(quán)。電力企業(yè)產(chǎn)品的高度同質(zhì)性使得其很難通過產(chǎn)品的差異去爭(zhēng)取更多的發(fā)電額度，因此在與電能購買方即電網(wǎng)的交易過程中，規(guī)模優(yōu)勢(shì)帶來的話語權(quán)往往是無法忽視的決定性因素之一。資源則決定了發(fā)電企業(yè)的生產(chǎn)成本、抵御行業(yè)波動(dòng)的能力等諸多重要基本面因素。對(duì)于火電企業(yè)，擁有位置優(yōu)越的電廠以及穩(wěn)定的煤炭供應(yīng)等都是資源優(yōu)勢(shì)的體現(xiàn)。

　　由上圖看到，深圳能源集團(tuán)目前加權(quán)平均機(jī)組大小(火電)約30萬千瓦，在廣東省主要電力供應(yīng)商中位居中游水平，且機(jī)組構(gòu)成中有超過30%的污染相對(duì)較小的燃油、燃?xì)鈾C(jī)組，這在電網(wǎng)分配、調(diào)度過程中使公司處于相對(duì)有利的地位。而市場(chǎng)占有率方面，深能集團(tuán)則僅次于粵電集團(tuán)。較高的市場(chǎng)占有率水平是深圳能源集團(tuán)在廣東地區(qū)繼續(xù)做大做強(qiáng)的關(guān)鍵因素之一。

　　隨著未來幾年集團(tuán)在其他省區(qū)發(fā)電機(jī)組的相繼投產(chǎn)，其抵御單個(gè)地區(qū)電力需求增長放緩或生產(chǎn)成本上升等不利因素的能力將逐步增強(qiáng)。

　　2.整體上市后成長性不減整體上市

　　雖然可以使上市公司生產(chǎn)、經(jīng)營規(guī)模及盈利能力得到迅速提升，但由于上市公司實(shí)施整體上市后往往存在后續(xù)可供收購的資產(chǎn)及可供投資的項(xiàng)目不足即成長性問題。深能源集團(tuán)的儲(chǔ)備項(xiàng)目較為豐富，公司已公告的擬、在建項(xiàng)目見下表。

　　目前上市公司及深能集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率均在30%左右，公司未來進(jìn)行債務(wù)融資收購、投資建設(shè)新項(xiàng)目的資金來源不會(huì)受到資本結(jié)構(gòu)的制約。

　　在樂觀估計(jì)情況下，深能集團(tuán)目前擬、在建項(xiàng)目可保證2009-2013的4年中有超過30%的復(fù)合增長率；在保守估計(jì)的情況下，仍然可以有超過17%的復(fù)合增長率。

　　3.風(fēng)險(xiǎn)提示

　　公司現(xiàn)有大量燃油、燃?xì)鈾C(jī)組(收購?fù)瓿珊笕加汀⑷細(xì)鈾C(jī)組將占總權(quán)益裝機(jī)約50%)，

國際油價(jià)的波動(dòng)將降低公司經(jīng)營業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性；此外，燃?xì)怆姀S的氣源也將是公司經(jīng)營過程中不得不面對(duì)的問題，一旦氣源的穩(wěn)定性出現(xiàn)問題導(dǎo)致機(jī)組利用率下降，將對(duì)公司業(yè)績(jī)構(gòu)成較大影響；公司目前部分?jǐn)M建項(xiàng)目尚未得到明確；另外，隨著西電東送力度的加大，廣東省內(nèi)機(jī)組利用率將面臨持續(xù)沖擊。

　　4.盈利預(yù)測(cè)

　　盈利預(yù)測(cè)關(guān)鍵假設(shè)：

　　1)本次收購集團(tuán)資產(chǎn)于2007年中后期完成，2008年1月并表

　　2)未考慮2007、08年可能實(shí)施的煤電聯(lián)動(dòng)對(duì)公司電價(jià)的影響。

　　3)

煤炭?jī)r(jià)格維持2006年平均水平。

　　4) 2007、2008年機(jī)組利用率略高于2006年水平(結(jié)合廣東地區(qū)電力供需關(guān)系考慮)，2009年小幅下降。

　　5.投資建議

　　公司是電力板塊第一家公布實(shí)質(zhì)性整體上市方案的公司，我們認(rèn)為整體上市后，公司的后續(xù)成長性仍可看好，并且長期困擾公司的關(guān)聯(lián)交易和同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題將得到徹底解決。保守預(yù)計(jì)，公司2007、2008、2009年EPS分別為0.70、0.91、1.04元。7月27日公司收盤價(jià)25.8元，2007、2008、2009年P(guān)E分別為37、28、24.8倍。綜合考慮公司的區(qū)域龍頭地位、良好的成長性預(yù)期，及燃油(氣)機(jī)組可能面臨的成本、氣源等問題，參照行業(yè)內(nèi)可比公司，我們給予深能源08年30-32倍市盈率，對(duì)應(yīng)價(jià)格區(qū)間27-30元，給予“增持”評(píng)級(jí)。

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