新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性和客觀性，一切有關該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準，敬請投資者注意風險。

　　海通證券 丁頻

　　憑借一體化的經營戰略、高檔化的產品結構以及規模的擴張，我們預計天邦股份未來三年盈利的復合增長率將達到57%。快速的成長理應獲得高估值。

　　天邦股份以水產飼料為主業，并以特種水產飼料而見長。2003-2006年，水產飼料的銷售收入占主營業務收入的比重分別為97.44%、98.32%、70.96%和94.42%。其中，特種水產飼料占水產飼料整體銷售收入的比重為94.65%、88.02%、74.64%和70.82%。

　　通威的市值變化值得借鑒。通威股份于2004年上市，經過三年的發展，公司的凈利潤水平由2004年的6975萬元上升至2007年的20625萬元(預測值)，復合增長率達到43.53%。但是它的是市值卻由上市時的13億元上升至86億元，復合增長率為81.48%，高于凈利潤增長幅度近一倍。盡管，這期間，大盤的上漲可能起到了推波助瀾的作用，但仍不妨礙我們得到這樣的結論：快速的成長可以獲得整個市場的認可。

　　我們看好天邦的一體化經營戰略。根據公司的打算，將在鹽城地區通過“公司＋基地＋農戶”的形式完成從育種-養殖-水產品加工的一體化經營。借助江蘇省政府的支持，公司希望通過與養殖戶簽訂供料協議，之后收購產品，再加工出口的形式，鎖定客戶群，分享飼料養殖和加工兩大環節的利潤。加工的主體是僅鄰鹽城天邦而建的鹽城邦尼。一體化的經營戰略不僅可以帶動附近農民的養殖規模從來為鹽城天邦的飼料擴大銷量，而且將產業鏈向下游延伸有利于公司未來長遠的發展。

　　合理的管理團隊構成是快速增長的核心。公司是一家典型的私營企業，其中張邦輝先生和吳天星先生是實質控制人，張邦輝先生對內負責管理，吳天星先生對外負責溝通，各有側重。通過與公司管理層的交流，我們感覺管理層對公司未來充滿信心。我們認為團結富有進取心的管理團隊是公司未來快速擴張的核心力量。

　　主要不確定因素。1)新建成項目的盈利能否達到預期。2)賒帳銷售可能導致的壞賬風險。3)能否繼續享受稅收優惠政策。4)原材料價格波動。

　　盈利預測與上市合理定價。我們預計公司2007-2009年的每股收益分別為0.48元、0.79元和1.16元。綜合PE、PEG相對估值和海通DCF絕對估值結果，我們認為天邦股份的合理定價為33.41-36.02元，對應PEG07為1.22-1.32x；對應PEG08為0.74-0.80x。相對當前股價還有30-40%的上升空間，給予公司“買入”的投資評級。

　　投資要點

　　我們認為伴隨著募集資金項目的逐步投產，天邦股份的銷售規模會大幅擴張。相對于銷量的增長，我們更看好公司一體化的經營戰略。利用資本市場這一良好平臺，公司未來將成為集育種、飼料和水產品加工為一體的加工型企業。我們預計未來三年公司盈利的復合增長率高達57%，高增長應給予更高的估值，建議買入。特別提醒投資者水產飼料行業的旺季在第三季度。

　　估值分析

　　我們預測天邦股份2007-2009年的每股收益分別為0.48元、0.79元和1.16元。因為正虹科技和康達爾的盈利不佳，我們選擇新希望、通威股份、中牧股份和天康生物進行估值對比。因通威股份與公司業務最具可比性，我們建議投資者重點關注。

　　根據我們的盈利預測，可比公司的加權平均PE07為44.42x，PE08平均值為34.23x。

　　但對于類似天邦股份此類未來會有高速增長的公司，我們更傾向于使用PEG的估值方法，根據我們的盈利預測，對比公司的平均PEG07達到1.49x，PEG08達到1.15x。從對比數據看，無論是07還是08年的PEG水平，天邦都低于可比對象的平均水平。如果達到平均水平，則公司的合理價格在35.84-51.83元。本著謹慎的角度，假設PEG08達到0.8-1.0x，則公司合理的股價在36.02-45.03元。

　　假設加權資本成本在7%-8%，永續增長率1%-2%波動，利用海通估值模型計算，天邦股份的內在價格在22.82-33.41元之間。

　　綜合各種估值結果，我們認為天邦股份的合理定價為33.41-36.02元，對應PEG07為1.22-1.32x；對應PEG08為0.74-0.80x。相對當前股價還有30-40%的上升空間，給予公司“買入”的投資評級。

　　支持我們判斷的幾項關鍵性因素

　　隨著募集資金項目逐步建成，銷售量快速增加。

　　一體化經營戰略順利實施。

　　主要產品的銷售價格保持平穩。

　　公司的一體化經營戰略推進順利。

　　不確定因素

　　原料價格的波動。

　　新建成項目的盈利能否達到預期。

　　賒帳銷售可能導致的壞賬風險。

　　公司能否繼續享受稅收優惠政策。

　　1.專業的水產飼料生產企業

　　公司是專業的水產飼料生產企業，并且以特種水產飼料而見長。2003-2006年水產飼料的銷售收入占主營業務收入的比重分別為97.44%、98.32%、70.96%和94.42%。其中，特種水產飼料占水產飼料整體銷售收入的比重為94.65%、88.02%、74.64%和70.82%。

　　由于水產飼料行業尚屬新興行業，目前國內缺乏對行業內主要企業產品產能、產銷量及市場份額等有關情況的權威統計信息。根據公開披露資料、企業網站和競爭市場中獲取的相關信息，從企業總資產、投資規模、盈利情況和研發能力等方面進行綜合比較，截至2005年底，水產飼料行業中，主要生產特種膨化水產飼料產品綜合實力前五位的廠商為：廣東恒興、廣東海大、普瑞納、寧波天邦和福建海馬。

　　2.通威的市值變化告訴了我們什么

　　通威股份是與天邦股份最具可比性的上市公司，研究它上市之后的發展歷程可以為我們研究天邦的未來給予一定的啟示。通威股份于2004年上市，經過三年的發展，公司的凈利潤水平由2004年的6975萬元上升至2007年的20625萬元(預測值)，復合增長率達到43.53%。但是它的是市值卻由上市時的13億元上升至86億元，復合增長率為81.48%，高于凈利潤增長幅度近一倍。盡管，這期間，大盤的上漲可能起到了推波助瀾的作用，但仍不妨礙我們得到這樣的結論：快速的成長可以獲得整個市場的認可。

　　經驗之二，優質上市公司往往可以抓住上市的契機，迎來高速發展時期。事實上，分析那些快速增長型公司，他們往往會經歷三個階段：第一個階段是創業期，能否成功還是未知數；第二個階段是快速擴張期，盈利最安全也最快，因為公司只需簡單復制成功經驗就能持續快速增長；第三個階段是飽和期，必須找到新的方法才能使收益進一步增長。通威股份就是利用上市的募集資金，在紹興、南昌等地建廠，迅速擴大了產能，為2004-2007年的高速增長階段奠定了基礎。而盈利的快速增長帶來市值的快速增長。

　　那么天邦可以重復通威的成功道路嗎？是否可以成功進入第二個階段，或者可以走的更好？

　　3.快速成長是公司的最大亮點

　　3.1規模擴張是公司快速成長的保證

　　公司于今年成功完成IPO，募集資金主要用于擴大主營產品規模、實現主營產品結構的調整和優化，擬投資建設三個綠色環保型的生產基地，項目總投資額15389萬元。

　　擬建的生產基地分別位于江蘇鹽城(綠色環保型特種膨化飼料、淡水魚及蝦蟹飼料項目)、浙江余姚(綠色環保型特種膨化飼料生產線技改項目)和安徽和縣(綠色環保型特種水產飼料生產線技改項目

　　江蘇省、安徽省是全國淡水養殖重點區域，而浙江省海水養殖總量在國內占有較高份額。公司在上述重要市場區域進行項目布局，實施貼近市場的生產銷售模式，不僅可以有效覆蓋國內重要水產養殖市場，還能有效降低產品運費和營銷成本，進而增強產品的競爭力和抗風險能力。

　　3.1.2搭建技術平臺，構建草原天邦

　　2006年3月，公司投資設立內蒙古草原天邦飼料有限公司。該公司注冊資本1600萬元，本公司出資1600萬元，占注冊資本的100%，草原天邦位于內蒙古呼和浩特市和林格爾盛樂經濟園區，占地1 32畝，年單班生產規模17萬噸，是內蒙古自治區單體規模最大的反芻動物飼料企業。草原天邦公司將依托天邦股份自身的技術優勢以及內蒙古農牧業科學院動物營養研究所雄厚的技術力量，生產反芻動物飼料、預混合飼料及各類全價、濃縮飼料，為西部反芻動物養殖業提供服務。今年5月，草原天邦參加內蒙古蒙牛乳業(集團)股份有限公司奶源事業本部組織的烏盟、察北地區奶牛飼料招標會，并順利中標。本次中標蒙牛集團奶牛飼料合作項目后，將成為蒙牛集團奶牛飼料定點合作單位之一。今年6月，草原天邦已正式投入運營，開業當月的產量達到700噸左右，7月的產量將達到1500噸左右。我們預計隨著草原天邦和鹽城邦尼的開業，天邦股份將改變以往第四季度幾乎沒有業績的狀態。

　　3.1.3未來規模增長最快的是淡水魚料和反芻飼料

　　我們對未來公司產品銷量增長的判斷是：

　　甲鰻料的規模壓縮。甲魚價格一路走低，養殖戶養殖積極性不高，市場需求萎縮，因此產量下降。而鰻魚因為出口受限，市場需求也日趨萎縮。所以這部分的產量和銷售收入出現下降。

　　蝦蟹料的市場份額日趨穩定。蝦蟹料對配方營養參數、設備工藝水平和產品質量的要求較高。公司生產的系列蝦蟹料全熟化關鍵技術集成已達國際先進水平，飼料系數低于行業平均值，蝦蟹養殖成功率高，產品適銷性較好。

　　未來中高檔淡水魚料和普通淡水魚的銷量增長是最快的。憑借技術研發優勢，公司近年來在該類產品的新品種開發、市場推廣方面投入較大，并在優質客戶積累以及市場品牌建設方面取得良好的效果。2004-2006年，中高檔淡水魚料的銷售收入分別增長了78.18%、95.26%和56.29%。隨著鹽城天邦的運營，普通淡水魚的銷售收入將大幅增長。

　　但我們認為公司仍會與主要的水產飼料企業通威等形成差異化經營，會更注重高端品種的生產和銷售。

　　同樣，由于草原天邦的運營，反芻飼料的銷量亦會大幅增長。

　　3.2高檔化的產品結構是快速成長的基礎

　　3.2.1產品結構原因導致公司毛利率高于普通飼料企業

　　飼料產品因屬大宗產品，市場競爭較為激烈，行業整體毛利率水平較低。水產飼料行業受突發性疫病等影響較小，且隨著消費升級和人們飲食結構、營養理念的改變，行業保持了供需兩旺的良好局面，使產品毛利率處于較好的水平。與畜禽飼料相比，水產飼料的毛利率較高。這也是通威股份和天邦股份的毛利率高于其他飼料上市公司的原因。和普通水產飼料行業相比，特種水產飼料行業盡管起步較晚，但卻是行業內發展最快、成長性最好的領域，因市場進入門檻和產品附加值相對較高，市場總體競爭形勢較為緩和，使產品銷售毛利率保持在較高水平。

　　相對于特種飼料，普通飼料的毛利率水平就要低一些。但我們注意到2006年普通水產飼料的毛利率水平明顯上升。公司對此的解釋是在營養參數和配方上有所突破。而就特種飼料而言，各品種的毛利率水平也有波動，但維持在較高的水平上。

　　令人高興的是主要原材料魚粉的價格經歷了2006年的大幅上升之后，2007年的走勢開始逐步下滑，有利于成本的趨于穩定。當然，在糧食價格穩步上升的大背景之下，豆粕的價格仍保持了緩慢的上升態勢。

　　3.3產業鏈延伸保證了快速成長的延續性

　　公司已經進入水產品精深加工領域，按照HACCP要求設立的鹽城邦尼水產食品科技有限公司，將于2007年9月投入運營，為國內外廣大消費者提供豐富而方便的綠色無公害水產食品。我們認為鹽城邦尼的設立一方面可以帶動附近農民的養殖規模從來為鹽城天邦的飼料擴大銷量，另一方面將產業鏈向下游延伸有利于公司未來長遠的發展。

　　從統計數據看，水產品是我國農產品出口中占據份額最大的產品，2000-2006年水產品出口金額穩步增長，從國內水產品加工業的行業數據看，整個行業的銷售收入維持較好的增長，增長速度達到35%，快于飼料加工業的增長，并且銷售利潤率較為穩定，也高于飼料工業的水平，利潤率水平達到4.5%左右。從我們現在掌握的情況看，我們預計鹽城邦尼今年的產量在2000-3000噸，以每噸30000元銷售價格，今年將實現銷售收入6000-9000萬元，2008年銷量將達到8000噸的規模。我們有這樣的信心除了我國的農產品存在價格優勢之外，我們也對鹽城邦尼的管理者抱有信心。因為總經理馬建民先生長期從事水產品出口一行，有著豐富的行業經驗和銷售渠道。同時，我們也認為鹽城邦尼將是天邦在水產品加工領域的示范工程，如果可以成功，那么將迅速被復制到其他區域。

　　3.4合理的團隊構成是快速擴張的核心

　　公司是一家典型的私營企業，其中張邦輝先生和吳天星先生是實質控制人，張邦輝先生對內負責管理，吳天星先生對外負責溝通，各有側重。其他的公司創始人分別持有25-100萬股，他們擁有豐富的行業經驗并且年富力強。通過與公司管理層的交流，我們感覺管理層對公司未來充滿信心。近期，公司又相繼引進專業人才，包括財務總監、人力資源總監等等，財務總監由

會計師事務所引進，而人力資源總監由通威股份引進。我們判斷這些引進的高管在未來都將可能擁有公司股權，我們認為團結富有進取心的管理團隊是未來公司快速擴張的核心力量。

　　3.5行業運行環境為快速擴張營造了良好氛圍

　　水產品是目前人們所吃食品中相對營養價值較高的一類，主要體現在其蛋白含量高、蛋白質消化率高，具有不飽和

脂肪及含量豐富的腦磷脂和卵磷脂，它能促進人類的健康。隨著國內居民收入水平的提高，水產品消費日益增加，替代了畜禽類肉類的消費。從1991-2005年統計數據看，水產飼料占總飼料總產的比重由1991年的2.09%上升至2005年的9.17%，平均的增長速度高達20.18%。

　　展望未來，我國水產飼料產業依然有著巨大的發展空間。首先，隨著我國人口的新增、城鄉居民收入的增加、人民生活水平的提高以及食物結構的改善等，我國居民對肉、蛋、奶、水產品等動物食品的消費量將進一步增長。國內人均占有水產品的數量逐年增加，即水產品的產量也將逐年增加，若以2010年人口13.5億估算，水產品總產量將達到6534萬噸，與2005年(5101.6萬噸)相比增長28.09%，約1433萬噸，年復合增長率5.17%。其次，我國飼料工業的普及率將會大幅提高。根據《飼料工業“十一五”發展規劃》，2015年我國工業飼料普及率將提高至45%。而目前的普及率僅有15%，遠未達到此目標。

　　仔細對比了這兩家公司之后，我們仍認為天邦依然可以在未來三年獲得高速的成長，盡管我們在前文中已經有點滴分析，但依然有以下原因值得重申：

　　1)產品結構不同，導致的競爭仍有差異。通威股份的飼料產品中水產品飼料的占比大致在52%左右，其他還有畜禽飼料。而在水產飼料中，絕大多數是普通魚飼料。而天邦仍以特種飼料為主業，盡管隨著募集資金的投入運行，普通料的比例將有所上升，但主流仍是以海水飼料、高檔淡水魚料為主體的特種料。

　　2)我們仍強調在江蘇鹽城的一體化經營項目將會對公司成長構成重大影響。因為在前文中有詳細分析，我們不再贅述。

　　3)巨大的差距導致通威對天邦的重視程度可能存在不足。在巨大的市場容量面前，天邦有較大的市場空間。我們以江蘇為例，根據養殖面積，我們測算了江蘇省重點漁業市(縣)2005年的飼料需求量，這些重點縣市的養殖規模占江蘇全省的38.39%，由此我們推算出2005年江蘇省全省的飼料需求量是86萬噸。我們以平均15.71%的行業平均增長速度測算，2008年江蘇的飼料需求量將達到1331萬噸。而鹽城通威的銷售量大致在5 萬噸左右。

　　6.盈利預測

　　公司2006的銷售收入和利潤的下滑主要由貿易收入大幅減少和費用的增加所導致。

　　因為2006年主要原料魚粉的價格波動劇烈，所以公司壓縮了貿易量。我們預計2007-2009年的收入和利潤的大幅增加主要源自中高檔魚料、普通水產飼料和反芻飼料的銷售量大幅增加。我們認為07-09年的增長相對明確，因為鹽城天邦和草原天邦已經投產，而且都通過“公司＋農戶”的方式銷售產品，對銷量我們保持樂觀態度。而安徽和寧波項目也已經啟動。

　　我們預計公司特種飼料的毛利率水平將保持穩定，但隨著普通飼料和反芻飼料的規模擴大，同時由于這兩項產品在飼料收入中的占比增大，導致公司綜合毛利率的下滑。

　　根據我們盈利預測，天邦股份2007-2009年的每股收益分別為0.48元、0.79元和1.16元。

　　詳細數據請見財務報表分析和預測。

　　7.投資風險

　　公司飼料產品原材料為公司主要原材料，主要包括魚粉、豆粕、棉粕、賴氨酸、玉米等。飼料業務的毛利率低，原料的大幅波動會對公司盈利產生不利影響。

　　由于規模小，公司往往會采用賒帳的方式銷售，容易產生壞賬

　　8.估值與投資建議

　　8.1相對估值

　　因為正虹科技和康達爾的盈利不佳，我們選擇新希望、通威股份、中牧股份和天康生物進行估值對比。因通威股份與公司業務最具可比性，我們建議投資者重點關注。根據我們的盈利預測，可比公司的加權平均PE07為44.42x，PE08平均值為34.23x。但對于類似天邦股份此類未來會有高速增長的公司，我們更傾向于使用PEG的估值方法，根據我們的盈利預測，對比公司的平均PEG07達到1.49x，PEG08達到1.15x。從對比數據看，無論是07還是08年的PEG水平，天邦都低于可比對象的平均水平。如果達到平均水平，則公司的合理價格在35.84-51.83元。本著謹慎的角度，假設PEG08達到0.8-1.0x，則公司合理的股價在36.02-45.03元。

　　假設加權資本成本在7%-8%，永續增長率1%-2%波動，利用海通估值模型計算，天邦股份的內在價格在22.82-33.41元之間。

　　綜合各種估值結果，我們認為天邦股份的合理定價為33.41-36.02元，對應PEG07為1.22-1.32x；對應PEG08為0.74-0.80x。相對當前股價還有30-40%的上升空間，給予公司“買入”的投資評級。

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