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　　徐捷 華泰證券

　　投資要點： 　　公司業務主要包括鐵路特種集裝箱、貨運及臨港物流、鐵路客運、房地產和混凝土生產，其中前三者所占公司06年的主營業務收入的72%，毛利率也相對穩定，在35%-50%之間。 　　

　　公司未來的業績增長我們認為來自于三個方面：特種箱業務的快速發展，沙鲅支線的擴能和房地產業務收入確認，特種箱業務是公司最有長期發展前景的核心業務。 　　預計公司07的增量資金需求為9億元，其中經營性資金需求約2億元，資本性支出為7億元，主要用于購置12000只干散貨箱3.96億和沙鲅支線擴能改造3億。 　　

　　公司投資資金缺口將通過股權和債券投資來解決，公司股東大會通過了增發不超過8000萬股，募集不超過7億元的方案，股權融資完成后，公司仍有可能擴大負債水平，通過增加短期融資券方式來降低財務費用 在鐵路目前的發展階段，擴大鐵路系統的運能可能會被作為一個重點的目標放在前面，其他依賴于鐵路系統制度性變化的問題還需要更多的時間，對于公司資產注入或者整體上市速度我們認為不應期望太高。 　　

　　預計公司2007年——2009年的凈利潤將分別達到2.77億元、3.36億元和3.60億元，每股收益分別為0.42、0.50和0.54元。 　　

　　公司動態市盈率07-09年分別為27.07、23.06和21.84，估值中沒有考慮房地產業務后續發展，考慮到鐵路系統運能建設的加速，鐵路集裝箱發展面臨著歷史性的機遇，公司控股股東的角色將會帶給公司在中國鐵路發展過程更多的機會，我們給予鐵龍物流“推薦”的評級。 公司業務結構在一定時間內仍然穩定 公司業務主要包括鐵路特種集裝箱、貨運及臨港物流、鐵路客運、房地產和混凝土生產，其中前三者所占公司06年的主營業務收入的72%，毛利率也相對穩定，在35%-50%之間，混凝土生產雖然占主營業務收入的15%，但其毛利率偏低，對公司利潤貢獻有限。 從公司自身的戰略發展角度來看，公司的核心業務將會圍繞特箱業務、鐵路貨運及臨港物流和鐵路客運業務，但在今后的幾年內，房地產業務仍將會為公司貢獻一部分利潤，與之相關的混凝土生產在一定程度上也起到建材供應商的作用。 可以看出，公司對未來的發展處在一種方向明確但且行且看的過程中，我們對這種態度更多的理解是公司戰略的明確化還需要公司之外力量的支持，需要時間來明確，短期內公司的業務結構變化的可能性并不大。 　　

　　公司未來業績增長的持續動力來自于特箱業務 公司未來的業績增長我們認為來自于三個方面：特種箱業務的快速發展，沙鲅支線的擴能和房地產業務收入確認。 　　

　　特種箱業務是公司最有長期發展前景的核心業務，從發達國家的經驗性數據來看，鐵路集裝箱運輸占到鐵路貨運的30%左右，其中特種箱運輸占集裝箱運輸的20%-30%,而目前國內鐵路集裝箱運輸占到鐵路貨運的比例為2.6%,特箱運輸占集裝箱運輸的10.8%，發展空間較大，但有待于鐵路運能的提高和運輸網絡的完善。 　　

　　從政策上看，鐵路“十一五”規劃中有一項重要任務是建設上海、天津、廣州等18個集裝箱物流中心，建成覆蓋全國的集裝箱運輸系統，并依托相關新線建設和既有線改造，積極推進雙層集裝箱運輸通道建設，部分特大城市間率先實現雙層集裝箱運輸；大力發展多式聯運，提高運輸效率和質量。根據規劃，鐵路集裝箱運量到2010年將達到1000萬TEU(06年為316TEU)，年復合增長率30%以上。 　　

　　而公司控股股東身份決定了公司在中國鐵路集裝箱運輸發展的過程中將會大受其益。 公司目前的特種箱業務包括木材箱、汽車箱、干散貨箱和罐箱，總計19442只，出于發展前景的考慮和其他競爭體的協調，公司將把干散貨箱作為發展的重點，今年下半年將購入12000只干散貨箱，08年將體現收益。 沙鲅支線的擴能改造完成將是公司未來收益的另一個增長點，公司將在08年上半年完成這項工程，屆時支線的運能將從2400噸提升到4600噸，支線的新增運能在一定程度上可以由營口港運量增長和鞍鋼營口項目投產給予消化。 　　

　　房地產項目進入收益期對公司近幾年的收益會產生較大影響，公司的“動力院景”項目今年陸續竣工，總建筑面積31萬平方米，按照5200元/平方米的價格預計將產生銷售收入16億，在公司07年的經營計劃當中15個億的主營業務收入中預計有7億來自于房地產收入，預計銷售毛利率在25%左右。 　　

　　資本支出和財務 按照公司07年度的投資計劃，預計公司07的增量資金需求為9億元，其中經營性資金需求約2億元，資本性支出為7億元，主要用于購置12000只干散貨箱3.96億和沙鲅支線擴能改造3億，之后的資本支出目前公司還沒有明確的計劃。 　　

　　對于公司投資資金缺口，公司將通過股權和債券投資來解決。5月份，公司股東大會通過了增發不超過8000萬股，募集不超過7億元的方案，募集資金投向沙鲅支線擴能工程和購置特種箱，目前等待管理部門的審批。股權融資完成后，公司仍有可能擴大負債水平，通過增加短期融資券方式來降低財務費用。 　　

　　公司06年底的資產負債率為53.29%，相對05年28.46%負債比例上升較快，主要原因是3億元短期融資券的發行和房地產預售購房款的增加，完成股增發權融資以及預收款確認收入后負債比率將會有所下降，公司具備進一步債券融資的能力。 或遠或近的鐵路改革 在鐵路“十一五”規劃中，鐵路融資方式的多元化作為一個重要的目標，因此引發了資本市場對鐵路類上市公司資產注入或是整體上市的眾多預期，存量換增量確實是鐵路籌集建設資金的一種可行方式，但是在時間上我們認為比較難把握。 　　

　　鐵路改革的一個重要的問題就是價格體系現在并沒有市場化，而是由鐵道部和發改委共同決定，少數路線實行特殊的價格，如大秦和廣深都實行特殊的定價政策，在目前運能不足的情況下，上市公司的資產在鐵路系統中是盈利能力最強的資產。如果注入資產而鐵路運輸價格的定價權沒有下放給企業的話，我們認為上市公司的資產收益水平將會下降，從股東和上市公司的角度來看并不是一個好的選擇。但是，鐵路運輸價格的市場化也存在一些問題，價格的上漲將會增加社會物流的成本，提高整個社會經濟的運營成本，關系到社會經濟的眾多方面，尤其在存在有通漲壓力的現在，畢竟，發改委還是希望在改革過程中減少社會經濟的不穩定，鐵路價格體系改革對社會經濟的影響是現在無法預測的，即便存在這樣一種可能，經過短暫的陣痛后許多問題會迎刃而解，發改委對于這第一步也將是小心翼翼。 　　

　　因此，在目前的階段，擴大鐵路系統的運能可能會被作為一個重點目標放在前面，其他依賴于鐵路系統制度性變化的問題還需要更多的時間，這也是中國在各項改革中經常采用的手法。對于整體上市和資產注入，除了期待之外，我們可能還需要一點耐心。 　　

　　盈利預測 假設條件： 　　

　　(1)公司保持現行業務結構的穩定性；(2)公司專注于已有資產，未來投資主要為沙鲅支線擴能3億和干散貨箱資本支出4億，地產收入16億三年分期確認，不考慮房地產的后續項目；(3)公司增發7000萬股融資7億成功；(4)公司所得稅率為25%；根據上述假設條件，我們預計公司2007年——2009年的凈利潤將分別達到2.77億元、3.36億元和3.60億元，每股收益分別為0.42、0.50和0.54元。 投資評級 公司動態市盈率07-09年分別為27.07、23.06和21.84，估值中沒有考慮房地產業務后續發展，與大秦和廣深鐵路相比，具有一定個相對估值優勢(鐵龍的業務結構同大秦和廣深相差較大，相類比只作為參考)，考慮到鐵路系統運能建設的加速，鐵路集裝箱發展面臨著歷史性的機會，公司控股股東的角色將會帶給公司在中國鐵路發展過程更多的機會，我們給予鐵龍物流“推薦”評級。