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　　張明芳 招商證券

　　我們的測算模型顯示：天士力經過5年的研發積累和資金投入，將從08年初開始進入新一輪創新中藥引領的業績高速增長期。在“復方丹參滴丸”提價利潤、縣鄉市場銷量快速增長和陸續投產的中藥粉針的推動下，公司2008—2010年銷售收入將分別同比增長22%、22%和17%，凈利潤將分別同比增長50%、45%和39%，分別實現EPS0.70元、1.01元和1.41元。公司2008年凈利潤規模將達到6.8億元，較2006年凈利潤增長2.5倍。公司目前股價對應的2008—2010年的動態PE分別為29倍、20倍和14倍。鑒于未來3年業績高成長性，按照08年預測EPS0.70元、給予45倍PE(相當于PEG0.9)估值，公司12個月內的目標價31元。目前股價安全邊際很高，至少有50%的上漲空間，我們維持“強烈推薦—A”的投資評級。

　　業績增長驅動力之一：“復方丹參滴丸”作為市場成熟產品，凈利潤率在30%以上，未來在分步執行提價、農村市場增量的驅動下，2007~2009年將進入第二輪快速增長期。銷售額將分別突破12億元、15億元和17億元，分別貢獻凈利潤2.4億元、3億元和3.7億元，相應貢獻提價利潤2000萬元、8000萬元和3000萬元。

　　業績增長驅動力之二：8個系列化中藥粉針梯隊上市，08年開始貢獻創新中藥的超額利潤，幾乎囊括了中藥的全部優良品種。以先期上市的“益氣復脈注射粉針”、“丹酚酸B”和“銀杏內酯”為主導，2008~2010年將分別實現銷售額1.5億元、4.7億元和9.3億元，分別貢獻凈利潤3000萬元、1億元和2億元。

　　業績增長驅動力之三：與跨國巨頭合作，生物藥08年開始貢獻利潤。“尿激酶原粉針”和“流感亞單位疫苗”兩個生物藥2008~2010年將分別實現銷售收入6000萬元、1.6億元和2.6億元，貢獻凈利潤800萬元、2000萬元和4200萬元。

　　公司2007年消化歷史資本性支出和折舊，凈利潤溫和增長，確立業績拐點，目前股價提供了較好的介入時機。今年“復方丹參滴丸”提價后，城市市場銷量運行平穩，農村市場保持快速增長，我們預計，公司全年醫藥工業制造銷售收入同比增長20%以上，未來增長趨勢確立。天士力是我們定義的中藥行業中的“輝瑞”，以高R&D投入，制造“重磅炸彈”藥物、研制類似于專利藥的創新中藥獨享超額利潤見長。公司壟斷“心腦血管”和“腫瘤”等疾病治療大類的中藥優勢品種資源，進行劑型和生產工藝創新，其遙遙領先的產品質量標準成為推動中藥注射劑產業升級的國家標準，其技術領先優勢構筑了制勝的市場競爭壁壘，公司銷售“處方中藥”具備業內不可復制的醫院銷售渠道優勢，“復方丹參滴丸”FDA認證成功將引領公司成長為研發型跨國現代中藥巨頭。

　　一、我們與大眾輿論的不同之處:——中藥粉針代表現代中藥進步方向，產業升級引領其快速發展

　　市場疑慮之一：中藥注射液出過大問題，不該發展？

　　答案：出問題的中藥注射劑由于其質量標準落后，將被淘汰；市場需求將向優勢中藥注射劑集中。

　　我們深入研究發現：某些中藥注射劑發生嚴重不良反應，與其“準生時期”質量標準落后、審批不嚴、長期未能提升標準有關。中藥注射劑是我國獨特的中藥新劑型，治療很多疾病時的療效超過西藥，目前我國已有中藥注射劑批準文號105種，這些品種大多是20世紀80年代以前研制的，其質量標準多為部頒標準(即地方標準)直接上升為國家標準，在當時的生產技術水平下，中藥注射劑有效成分不清，含量低，質量可控性差，是造成其不良反應的罪魁禍首。比如：部頒標準收載的70種注射劑中，有9種以蘆丁為標準品測定總黃酮成分，而相應的品種中不含蘆丁，有8個品種無含量測定項目，約5個品種僅規定特定波長下的吸收值，有的品種可測成分的含量很低，還有的品種缺少原料標準。因此，大部分中藥注射劑的質量標準有待提高。

　　藥監風暴使得一直以來的問題注射劑曝光。疫苗、血液制品、化學藥注射劑和中藥注射劑等直接注射人體血管、進入全身血液循環系統的藥物，由于被人體吸收快，一旦產品有質量問題，引起的不良反應較為嚴重，因此，歷來都被列入國家藥品監督管理部門的重點監管領域。2006年國家藥監風暴下曝光的安徽華源“欣佛(學名：克林霉素磷酸酯葡萄糖注射液)事件”和“魚腥草事件”等，至今讓人不寒而栗，也讓投資者對中藥注射劑抱有偏見。

　　中藥注射劑在規范中發展，市場向優勢企業集中。SFDA對這些問題注射劑銷售叫停之后，給出的結論是：這些問題藥的質量標準落后或未嚴格按照GMP標準來生產。SFDA在普查所有中西藥注射劑之后，提高了注射劑注冊的質量標準、按照新的更高要求嚴肅整治注射劑，一大批質量不穩定、安全性不達標的劣質注射液被取締生產。重新恢復了合規生產、合乎質量標準要求的注射劑的生產和銷售。我們認為，國家對中藥注射劑的要求越高、準入越嚴，越有利于天士力這樣致力于“高于行業產品標準”的優勢品種成為“一枝獨秀的奇葩”，產業升級的結果就是市場份額向優勢企業集中。

　　因此，進入2007年以來，沒有問題的中藥注射劑迎來了更加良好規范的市場：因為問題藥退出的市場份額，向這些優勢企業、優良品種加速集中。如：雅安三九的參附注射液、參脈注射液，益佰制藥的艾迪注射液等等。

　　市場疑慮之二：中藥粉針比中藥水針優越嗎？將如何取代中藥注射液？

　　答案：中藥粉針與水針相比，有效成分純度更高、雜質祛除更徹底，安全性和穩定性更高。中藥粉針是中藥創新和現代化發展的必然趨勢。

　　傳統口服中藥的弊端就是起效慢，不能用于急重癥的治療，且長期服用時，副作用較大。現代中藥對中藥組方進行劑型和生產工藝創新，實現生產技術和產品質量標準的突破，提高療效，縮短起效時間、降低副作用。中藥注射劑應需而生，使中藥可以安全地用于搶救危重病癥，是中醫治療急癥必不可少的劑型。

　　中藥粉針與中藥注射液相比，生產工藝更為先進，提取中藥有效成分之后，后續工藝已經體現了“中藥西制”，超濾法、大孔樹脂吸附、聚丙烯酰胺凝膠柱層析、冷凍干燥等多種先進的生產技術應用其中，指紋圖譜在線質量監控充分保證了生產的標準化，使其雜質祛除更徹底，穩定性和純度更高，提高療效的同時，又充分保證了更高的安全性。

　　瞄準中藥注射液的不良反應機率，正是中藥粉針搶奪市場之良機。中藥粉針作為“中藥注射液”的升級換代產品，必將占領中藥注射劑的高端市場。天士力2006年版中藥粉針的質量標準，其一流的產品標準將成為國家標準。

　　正如天士力1994年推出“復方丹參滴丸”替代“復方丹參片”一樣，我們預計，公司今年9月將推向醫院市場銷售的“益氣復脈注射粉針”，將逐步奪取其對應配方的、市場容量10億元以上的水針劑——“參脈注射液”的市場，而且，還有一大批原有小生產企業的“參脈注射液”因為達不到國家新的更高要求的質量標準而停產、被動讓出其市場份額。那些幸存的“參脈注射液”企業，將只能退居低端市場，高端的治療慢性心力衰竭的市場則由療效更快、安全性更高的“益氣復脈注射粉針”來覆蓋了。

　　市場疑慮之三：中藥注射劑的市場需求有多大？天士力的中藥粉針能做大嗎？

　　答案：選擇好的中藥品種很關鍵。心腦血管類和腫瘤治療類中藥注射劑是市場需求長期快速增長的“長青樹”，天士力中藥粉針瞄準的就是這兩大類。

　　我們以市場銷售形勢最嚴峻的2006年為例，來自SFDA南方醫藥經濟研究所的數據顯示：2006年全國中成藥在醫院市場的銷售規模逐步擴大，使用量大幅增長。廣州、北京、西安、哈爾濱、成都、重慶和南京七大城市2006年中成藥醫院用藥采購金額達到了64.52元，其中，銷售額排名前10位的最暢銷品種如表2所示。

　　我們分析發現，從劑型來看，中藥注射劑在醫院臨床使用前10位的中成藥中，占據了7席，保持主導劑型優勢；從品種來看，仍然以心腦血管類和腫瘤治療類絕對領先。

　　我們也不難發現：天士力的獨家品種“復方丹參滴丸”繼續保持市場領先優勢，未來將陸續投產上市的中藥粉針非常契合臨床最暢銷的市場需求。來自SFDA南方醫藥經濟研究所的數據：心腦血管中成藥的市場容量約90億元，其中，中藥注射劑約60億元。我們相信：在天士力專業化的醫院銷售推動下，憑借公司中藥粉針領先的技術優勢、質量優勢和質量標準壁壘，將逐步替代低端的中藥注射液市場，投資者可以對其創新中藥粉針銷售前景持以樂觀預期。

　　二、業績預測和投資建議：戰略性買入，創新中藥引領新一輪高速增長

　　我們的測算模型顯示：天士力經過5年的研發積累和資金投入，將從08年初開始進入新一輪創新中藥引領的業績高速增長期。公司2007年消化歷史上資本性支出，業績溫和增長，業績拐點確立，目前股價提供了較好的介入時機。在“復方丹參滴丸”提價利潤、縣鄉市場銷量快速增長和陸續投產的中藥粉針的推動下，公司2008—2010年銷售收入將分別同比增長22%、22%和17%，凈利潤將分別同比增長50%、45%和39%，分別實現EPS0.70元、1.01元和1.41元。公司2008年凈利潤規模將達到6.8億元，較2006年凈利潤增長2.5倍。

　　公司目前股價對應的2008—2010年的動態PE分別為29倍、20倍和14倍。鑒于公司未來3年業績高成長性，按照08年預測EPS0.70元、給予45倍PE(相當于PEG0.9)估值，公司12個月內的目標價31元。目前股價安全邊際很高，至少有50%的上漲空間，我們維持“強烈推薦—A”的投資評級。

　　天士力是我們定義的中藥行業中的“輝瑞”。輝瑞(pfizer)是全球第一大以開發專利藥見長的研發型跨國制藥巨頭，每年研究開發(R&D)費用投入的比例達到了15%，依賴Lipitor等多個專利藥在全球的壟斷性銷售，占領了高端藥品的超額利潤市場的主要份額。

　　從2004年以來，天士力每年投入的研究開發費用占銷售收入的比例保持在6%以上，遠高于行業平均2%~3%的水平。公司的產品戰略是：挑選和擁有中藥寶庫中的優良品種，即代表著中藥優勢治療領域的“心腦血管”和“腫瘤”兩大“大病種”的大品種，進行劑型和生產工藝創新，推出系列化的“口服滴丸”和“中藥注射粉針”等創新中藥，大大提高中藥的療效和安全性，實現現代中藥“三小”(劑量小、毒性小、副作用小)和“三效”(高效、速效和長效)，推動了傳統中藥向現代中藥的產業升級，培育出“天士力”牌的代表高端市場的治療性中藥。

　　公司的經營戰略：生產工藝高度自動化和標準化，在線質量監控業內遙遙領先，使得其產品的內在質量標準遠遠高于市場競爭品種，公司是現代中藥行業標準和國家藥典標準的制定者和領跑者；營銷策略上，公司堅持其高端中藥從醫院學術推廣開始，以醫院主流市場帶動OTC市場，天士力“處方中藥”營銷水平業內獨占螯頭，有關估計，天士力醫藥營銷公司的醫院銷售渠道價值至少在20億元以上。

　　推動力之一：“復方丹參滴丸”08年體現提價利潤約8000萬元，進入提價增量新時期“復方丹參滴丸”是天士力中藥現代化的第一個標志性品種，1994年上市，年銷售規模超過10億元，已經連續多年位列中成藥單品種銷售額第一位。“復方丹參滴丸”建立了完善的質量控制標準，是國內第一個加入了指紋圖譜檢測項的復方口服中藥，其相似度達到了96%。與復方丹參滴丸相關的專利達到了110件，并在30多個國家提出了專利申請，其中，10個國家給予了專利授權。

　　國家發改委2007年3月首次批準“復方丹參滴丸”提高其最高零售價。公司已經完成了2個規格在各地物價局備案：面向城市OTC市場消費人群的150粒裝提價12%，面向農村市場的60粒裝提價14.9%。

　　由于全國各地招標采購的截止日期各有不同，“復方丹參滴丸”提價令在今年3月底公布后，已錯過了全國大部分省市的招標時間，今年只進了10個省市的招標目錄，預計08年將全部進入全國29個省市的招標范圍，08年城市醫院和OTC市場將全部執行提價后的新價格，而農村市場，由于對提價較為敏感，公司將采取不同地區、分步到位的提價策略。我們預計，07~09年，“復方丹參滴丸”將分別貢獻提價利潤2000萬元、8000萬元和3000萬元，相當于貢獻2008年凈利潤增長率35%。

　　“復方丹參滴丸”縣鄉市場06年3月開始啟動，07年銷量開始呈現兩位數增長。07年部分提價利潤用于繼續鋪建縣鄉農村市場的銷售渠道，08年市場覆蓋率將顯著增加。“復方丹參滴丸”是國家醫保目錄的甲類品種，因此，加入“新農合”的農民服用復方丹參滴丸可以報銷。國家“新型農村合作醫療”07年覆蓋率將達到80%的農民，08年將完成100%覆蓋。“復方丹參滴丸”從06年3月開始向縣鄉市場延伸，我們預計，公司2007—2008年將分別完成2000和3000個縣級市場的分銷，縣鄉市場08年和09年分別提價8%和6.9%，07—09年分別實現銷售額3億元、5億元和7億元。公司今年第一季度母公司銷售收入同比增長27%，主要源自縣鄉市場銷量的迅猛增長。我們預計，“復方丹參滴丸”在提價、增量的驅動下，2007~2009年銷售額將分別突破12億元、15億元和17億元，分別貢獻凈利潤2.4億元、3億元和3.7億元，如表1所示：

　　推動力之二：8個系列化中藥粉針梯隊上市，08年開始貢獻創新中藥的超額利潤

　　首個中藥粉針“益氣復脈注射粉針”8月正式上市銷售，保守預計，08年將貢獻利潤3000萬元以上。受SFDA今年上半年人員大調整、國家藥政審批停滯影響，早在06年11月就取得了新藥證書和生產批件的“益氣復脈注射粉針”，到今年5月31日才取得了GMP生產許可證，生產周期27天。公司早在06年8月就從哈藥集團中藥二廠引進了多名資深中藥粉針專家，為中藥粉針的產業化生產保駕護航。

　　公司已做足中藥粉針學術推廣和醫院上市銷售的準備。早在06年8月，公司就舉辦了每周兩次的面向中藥醫院專家的學術推廣會議，“益氣復脈注射粉針”系處方藥，用于西地來急救注射后的心衰養護，醫生教育工作十分關鍵。該品種的配方與“參脈注射液”相似，是其升級替代品種，藥品純度更高、雜質含量更低、安全性更高。而參脈注射液的年市場銷售規模在10億元以上，在醫院中成藥市場銷售中長期居于前列。

　　后續7個中藥粉針陸續上市，總計8個中藥粉針系列，幾乎囊括了中藥的全部優良品種。天士力的8個中藥粉針都是以最先進的劑型、針對心腦血管疾病急救和腫瘤治療等中藥的優勢領域的突出品種，是其中藥現代化的再次集中體現。天士力中藥粉針平臺起點高，產能業內最大。公司目前建有4條生產線，每條生產線的產能是2000萬支，對應產值6億元以上，總計24億元以上。

　　公司07年投產“益氣復脈注射粉針”，我們預計，08年再投產“丹酚酸B粉針”和“銀杏內酯粉針”，09年再繼續增加投產品種，2008~2010年將分別實現銷售額1.5億元、4.7億元和9.3億元，分別貢獻凈利潤3000萬元、1億元和2億元，如表2所示。三個粉針簡介如下：

　　益氣復脈粉針：主要治療慢性心衰等病癥。其配方類似于“參脈注射液”，由人參和麥冬等組方而成，具有益氣固脫、養陰生津、補心復脈之功效。心衰是心血管疾病的最終死亡原因，我國約有400萬心衰病人，人群發病率達到了0.9%，其中，城市病人占36%，按每個病人每年1萬元費用測算，市場容量在40億元，常用中藥目前是參脈注射液等，“參脈注射液”歷年來一直是中成藥銷售額榜眼的品種，目前市場規模超過10億元，銷售規模最大的生產企業是河北神威、四川雅安三九、正大青春寶藥業等企業。

　　就如同1994年的“復方丹參滴丸”直接挑戰“丹參片”一樣，益氣復脈粉針將作為更安全高效的高端產品，升級替代低端的參脈注射液的市場份額。

　　丹酚酸B粉針：是丹參有效水溶性成分中含量最高、活性最強的一種，具有抑制肝纖維化、降血脂、抗氧化、保護心腦血管等多種藥理活性，可治療腦梗塞等病癥。丹參總酚酸凍干粉針項目研究曾被列入了國家863計劃課題。

　　銀杏內酯粉針：是從銀杏葉中提取有效部位銀杏內酯研制而成，純度高，屬中藥二類新藥，是一種高效的天然血小板活化因子受體拮抗劑，能阻礙血小板活化因子刺激血小板，從而防止血栓形成。

　　推動力之三：生物藥08年開始形成利潤貢獻我們預計天士力08年開始投產兩種生物制藥：尿激酶原粉針和流感亞單位疫苗，分別由上海天士力子公司和控股60%的天津金納生物技術子公司研制并生產，目前，這兩個新藥均已完成全部臨床實驗，并通過了國家藥品審評中心專家的評審，在SFDA注冊司等候“新藥證書”。其中，國家一類新藥“尿激酶原粉針”處于綠色審批通道中，主治急性溶解血栓、急性心肌梗死等重癥。溶栓的開通率與美國進口的組織纖溶酶原激活物(rtPA)相當，由Genetech公司研制成功并生產，2006年實現銷售額2.5億美元，目前rtPA尚未國產化。天士力以8000萬元從軍事醫科院受讓了該產品的臨床前研究成果，從Ⅰ期臨床實驗開始接手，完成全部臨床實驗研究和中試放大研究。

　　我們預計，“尿激酶原粉針”和“流感亞單位疫苗”兩個生物藥將于2007年下半年取得新藥證書，2008年投產上市。2008~2010年將分別實現銷售收入6000萬元、1.6億元和2.6億元，貢獻凈利潤800萬元、2000萬元和4200萬元，如表2所示。

　　隨著公司推動8個系列化中藥粉針和生物制藥投產、上市銷售，公司新的2個利潤增長點將逐步顯現，打破了多年以來由“復方丹參滴丸”單一支柱品種撐起的利潤格局。我們預計，在公司2008~2010年醫藥工業制造銷售收入中，中藥粉針的占比將分別達到8%、18%和29%，如圖1所示。

　　三、天士力堪稱中藥“輝瑞”，創新藥獨享超額利潤，國際化可期

　　1、堪稱中藥“輝瑞”，技術領先構筑競爭壁壘，成為國家標準的制定者和領跑者截至2006年底，天士力已申請559件專利，得到授權32件，其中創新程度高的發明專利申請537件，12件PCT(patentcooperationtreaty專利合作條約)國際專利，其PCT進入的國家和地區有近80個，并在部分國家已獲授權。該申請量在國內醫藥企業中名列前茅。

　　其中，與“復方丹參滴丸”相關專利就達110件，其中，在30個國家申請了專利，已在10個國家獲取了專利保護，且以藥品身份進入16個國家的主流醫藥市場。

　　世界頭號藥企“輝瑞”以高達15%的研究開發(R&D)投入和制造“重磅炸彈”藥物而著稱全球，天士力的研究開發和產品戰略十分類似于“輝瑞”，堪稱中藥“輝瑞”。從2004年以來，天士力每年投入的研究開發(R&D)費用占銷售收入的比重達到了6%以上，遠高于行業平均2%~3%的水平。公司瞄準并壟斷了“心腦血管”和“腫瘤”等疾病治療大類的中藥優勢品種資源，進行劑型和生產工藝創新，其遙遙領先的產品質量標準成為推動中藥注射劑產業升級的國家標準，其技術領先優勢構筑了制勝的市場競爭壁壘，我們認為，對于天士力這樣目光長遠、以厚重積累來實現爆發的跨國藥企來說，絕不可以短視到只用一個會計年度來衡量其投資回報率(ROIC)，我們認為，至少應該拉長到5年來考察。

　　持續研究開發，產品儲備最為豐富，產品管線長達5年以上天士力10幾個系列化的中藥粉針，將作為持續研究開發的系列產品，產品管線長達5年以上。

　　天士力成為現代中藥行業標準的制訂者和領跑者公司依托復方丹參滴丸的規模化生產，建立了從藥材的育種栽培到分子定量的全程質量控制，創建了復方丹參滴丸“峰值加和技術”，以“峰值面積百分比”判定指紋圖譜相似度的質量控制標準，該技術在生產質量控制過程中，有效地解決了批次之間的差別，不僅解決了中藥國際申報的一大難題，而且是國內首創的中藥質量標準控制技術。復方丹參滴丸是我國第一個納入指紋圖譜檢測項的口服中成藥，其相似度高達96%。

　　2006年，在我國新藥審批最嚴格、國家重拳打擊各類注射劑的環境下，天士力的“益氣復脈注射粉針”仍取得了新藥證書，從中反映出政府對中藥注射劑“扶優汰劣”的政策導向，天士力的中藥粉針質量標準未來將成為新版中國藥典的國家標準。

　　天士力是中藥行業首家構建了完整產業鏈的現代企業天士力是我國首家建立了實驗室研究規范(GLP)、中藥材種植規范(GAP)、有效成分提取(GEP)、生產制造(GMP)和銷售(GSP)完整產業鏈的現代化中藥企業。值得一提的是，公司大規模數字化在線提取中藥有效成分(GEP)平臺，在業內遙遙領先，無論是質量標準還是提取規模都達到了出口標準。每年提取中藥有效成分能力達到1.6萬噸，不僅能充分滿足公司自身需要，還有出口可能。

　　天士力已經建成了陜西商洛丹參種植GAP基地和云南三七種植GAP基地，丹參和三七是大多數中成藥的主要藥材。我國新的《藥品注冊管理辦法》規定：為保證藥品質量標準可控，中藥注射劑的主要中藥材必須由固定的GAP基地生產供應。僅此一項，將限定了很多未建設GAP基地的企業涉足中藥注射劑。

　　3、我國新《藥品注冊管理辦法》，從品種資源和技術突破規范創新中藥

　　新的藥品注冊管理辦法賦予了天士力對這些優良品種的獨家所有權，凸顯天士力壟斷中藥優良品種資源優勢。新的《藥品注冊管理辦法》規定：中藥新藥創新，選取品種只能針對企業自有品種，不能對他人企業生產品種進行劑型或生產工藝的創新，否則不予審批通過。因此，品種資源相對固化，非常有利于天士力這樣已經擁有了10幾個中藥優良品種資源優勢的企業開發創新中藥。

　　新的《藥品注冊管理辦法》還為天士力的8個中藥粉針構筑了他人無法企及的產業壁壘。《辦法》規定：中藥新藥必須實現生產技術和產品質量標準的突破，否則視為仿制藥。天士力依靠技術領先，不斷創新，不僅成為中藥制造產業鏈每個環節的標準制訂者和升級換代的積極實踐者，而且構筑了他人無法超越的技術標準的競爭門檻。

　　4、天士力將是我國率先準入歐美規范市場的跨國中藥企業天士力是國內首家獲得FDA新藥申請的中藥企業，復方丹參滴丸具備成長為世界“重磅炸彈”級產品的潛質。1998年，復方丹參滴丸通過了FDA的新藥臨床驗證申請，2006年下半年啟動了復方丹參滴丸美國FDAⅡ期臨床驗證。整個FDA認證由在美國FDA任職多年的美籍科學家孫鶴博士主持和導入，確定了切實可行的新的臨床適應癥，符合歐美臨床要求，公司爭取用最合理的病例數完成Ⅱ期臨床，預計07年底之前將完成Ⅱ期臨床試驗、順利進入Ⅲ期臨床。

　　孫鶴博士本人持有美國子公司40%的股權。各方目標一致，利益一致，高效運行，前景明朗，我們預計，2009年左右，“復方丹參滴丸”將順利通過FDA認證，取得進入歐美規范市場銷售的通行證，打開廣闊的海外市場，并且進而推動“復方丹參滴丸”進入國內醫院主流醫生的臨床治療方案，擴大國內銷售。天士力“復方丹參滴丸”是唯一值得期待進入歐美規范市場的中藥。

　　四、天士力處方中藥的醫院銷售渠道價值不容低估

　　醫院渠道是藥品銷售最重要的第一終端，是處方藥的唯一渠道，也是許多OTC藥品市場導入期的突破口。研究開發“大品種、大病種”的處方藥是天士力的產品戰略，進入醫院主流銷售渠道和醫生一線用藥(特別是搶救危重癥)是天士力的經營戰略。

　　天士力醫藥營銷子公司的醫院銷售渠道價值至少在20億元以上。公司的創業元老閻希軍、吳廼峰夫婦早年從事于部隊醫院藥劑科，熟悉新藥在醫院市場如何推廣銷售，所以，復方丹參滴丸成功地打開了醫院市場，并由此奠定了公司更為深厚的醫院人脈資源，尤其是三甲醫院。

　　這部分由專家、顧問和處方醫生組成的穩固渠道，奠定了公司推廣處方中藥的專業化模式。

　　當前，品牌中藥OTC企業的銷售渠道價值已廣為市場認可，市場卻忽視了天士力這樣具備處方藥銷售強勢公司的醫院銷售渠道價值。我們估算，天士力醫藥營銷公司的醫院渠道價值至少在20億元以上。中藥粉針上市將再次體現公司處方藥銷售優勢。

　　五、DCF估值

　　以公司最新股本48800萬股、2007年預測EPS0.47元為基準，我們對公司進行DCF估值，顯示合理每股權益價值為29.5元，其隱含的2007—2010年預測PE分別為62倍、42倍、29倍和21倍。

　　六、短期強勁催化劑和風險提示

　　看好公司長期增長，短期不乏催化劑事件。

　　1、公司即將完成對上海天士力子公司引進戰略投資者；2、今年下半年，基因工程生物藥“尿激酶原粉針”、流感亞單位疫苗、丹酚酸B和銀杏內酯2個中藥粉針都將獲得新藥證書；3、FDA認證完成Ⅱ期臨床實驗。

　　風險提示：

　　1、07年中報業績同比小幅增長或基本持平。由于07年第一季度體現了中藥粉針和上海天士力2個子公司的一次性開辦費3000萬元，造成第一季度凈利潤同比下降。我們應該看到，正是因為第二季度凈利潤同比大幅增長，才有了1~6月的同比持平。

　　2、公司07年底之前將完成第二次創業階段職業經理人的股權激勵。公司第一個十年創業期高管已采用了在控股股東公司持股的形式完成激勵。