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　　韓吟華 興業證券

　　投資要點：

　　公司銷量實現翻番今年上半年，在多重利好因素刺激下，重卡行業銷量高速增長。公司產品增長幅度更是超越行業平均水平，上半年銷量接近去年全年水平。

　　行業正處于景氣周期內刺激行業增長的主要因素有：計重收費，物流行業高速發展，國家固定資產投資不斷增高等，未來行業有望延續增長趨勢。

　　公司的主要競爭優勢在于擁有自主的配套體系公司自有的發動機生產線與濰柴一樣來源于斯太爾技術平臺，在技術水平上不存在明顯差異。橋箱公司并表以后，直接提高公司產品的毛利率水平..高端產品日益成熟公司自主開發的HOWO系列高端重卡產品日趨成熟，未來隨著銷售比例的逐步增加，公司重卡產品的毛利率水平未來將呈逐步走高的趨勢。

　　出口將成為未來增長點我們預計公司今年出口重卡約1萬輛左右，按照公司規劃，

十一五末期出口數量將達到公司總銷量的三分之一左右，即大概3萬輛的水平。目前看，完成這一目標并無困難。

　　集團公司香港上市提升品牌實力重汽集團選擇到香港上市，主要是考慮到香港市場的國際影響力對于提高公司整體品牌實力具有較好的促進作用。未來集團是否有可能實現在A股的整體上市值得期待。

　　維持“推薦”評級我們預計公司07、08、09年EPS分別為1.63，1.86，2.02元。在未來重卡增長趨勢不變的前提下，公司作為行業龍頭，成長前景明顯。因此，維持對公司的“推薦”評級

　　　我們于7月19日調研中國重汽，拜訪了公司有關人員，并就行業前景和公司發展情況與公司做了一些交流。

　　集團公司上半年銷量理想

　　今年上半年，由于受到貨幣供應量增加，物流行業發展以及計重收費政策等多重因素的影響，重卡行業實現了高速增長趨勢，6月銷量同比增長84.34%，在淡季仍然保持高速增長的態勢。而公司作為重卡行業的龍頭企業，更是實現了超越行業平均的增長速度，上半年集團公司銷售重卡52692輛，按照歷史比例計算，預計中國重汽上半年銷售重卡約3.9萬輛左右，基本達到去年全年的銷售水平。

　　預計重卡行業在未來幾年仍然處于景氣周期之中

　　自06年以來，重卡行業經歷了一個波瀾壯闊的牛市。特別是今年上半年，3、4、5月連續三個月重卡行業銷量穩定在5萬輛以上，2007年上半年行業總銷量255711輛，同比增長67.35%。這種增長速度超出了幾乎所有企業的預期。我們判斷，今年重卡銷量的增長是內外因雙重刺激下的結果，未來幾年內，重卡行業的增長仍然會具有持續性。

　　我們認為，影響07年以及未來幾年重卡銷售的因素主要是：

　　1.國家繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策

　　我國近幾年GDP增長速度一直維持在10%以上的高增長水平，預計2007年全年GDP增長速度在11%以上。根據資料顯示，我國GDP每增長1%，重卡的需求將放大16%；今年上半年，我國累計新增固定資產投資12155.55億元，新增固定資產投資維持在20%以上的高速增長，而每新增100億固定資產投資，重卡需求將增加15000輛，由此可見，在國家宏觀經濟快速發展，經濟建設規模日益龐大的前提下，重卡行業的總體發展趨勢將不會發生大的轉折。

　　2.公路交通系統升級及運費上漲等因素拉動物流行業

　　重卡需求隨著我國高速公路通車里程的增長和高等級公路的大規模建設，長距離運輸車輛如牽引車和載貨車將大幅度增加，專業物流公司和長途集裝箱公司應運而生，物流業的發展和貨物運輸需求迅速擴張，運費也保持平穩上漲態勢。這些都直接刺激了載貨車市場的重型化趨勢。

　　3.計重收費及治理超載政策長期影響載貨車需求結構據統計，2007年全國實行計重收費的地區比例將由2006年的32%擴大到65%，這將加快貨車需求結構的調整。根據GB1589-2004規定，在計重收費公路上行駛的貨車，其最大總質量超過如下標準，則被視為已超過公路承載能力：兩軸貨車17噸，三軸貨車27噸，四軸貨車37噸，五軸貨車43噸，六軸及以上貨車49噸。計重收費及對貨車承載能力的明確限制使得重型貨車在公路運輸中的經濟性更為明顯。

　　4.國III標準是一個較大的不確定性因素，但是不會對趨勢產生改變按照計劃，中國將在2008年開始對所有車輛實施國III排放標準。這一排放標準的實施將形成更高的門檻，對重卡的消費產生多重的影響。首先，重卡發動機要滿足國III標準，成本提升約1.4萬元左右，體現到重卡整車上，成本提升將放大到2萬元以上，對于重卡成本的影響在10%左右。其次，國III發動機對于油品的質量要求比較高，造成國III重卡的維護和使用成本也將有所上升。由于國內重卡的更新時間大約在3-5年左右，成本提升對于重卡使用者盈利的壓力比較大，因此如果國家在08年強制實行國III標準，那么下半年重卡的銷量還會出現一個透支性的高速增長，而08年增長將會放緩。我們判斷，不管國III排放標準何時實施，其所產生的影響只是短期內的波動，在

中國經濟高速發展趨勢不變的前提下，重卡消費增長的步伐將不會放緩公司主要競爭優勢大噸位重卡規模優勢明顯按照汽車工業協會統計的數據，重汽集團重卡銷量位于一汽和東風之后名列第三，但是公司在大噸位重卡市場具有明顯優勢。在采用斯太爾技術的重卡企業中，雖然公司的銷量增速落后于陜西重汽，

北汽福田，但是還是高于行業平均增速。而且由于公司銷量基數比較大，市場份額具備顯著領先優勢。

　　技術開發能力領先，高檔產品提升毛利率水平公司重卡的技術平臺源于上世紀80年代從奧地利引進的斯太爾平臺技術。經過20多年的發展，公司通過學習消化，在斯太爾平臺上發展出了斯太爾王，黃河系列，HOWO系列等升級改款產品。在整車開發的同時，公司開發了具有世界水平的單極驅動橋，緩速器及重卡盤式制動器等重要總成，并在特種，專用車輛以及客車產品實現新的突破。公司自主開發的HOWO等高檔產品日趨成熟，未來隨著在銷售比例中的提高，對于提高公司毛利率水平會產生積極的貢獻。

　　自有發動機配套體系，橋箱公司提升重卡毛利率中國重汽與濰柴分手后，為了保障發動機的供應，公司投資近10億元建設了濟南動力有限公司，與杭州發動機廠共同成為中國重汽發動機的供應基地。預計今年公司發動機產能有望達到10萬臺左右，未來并有可能對外銷售。而公司占股51%的橋箱公司將直接為提升重卡產品的毛利率水平做出貢獻。

　　重卡產品出口量國內第一公司2006年出口重卡4000多輛，今年上半年出口量已經達到了4000輛左右，處于國內第一的地位，預計全年重卡出口量將達到10000輛。按照公司規劃，2010年公司出口量將占公司銷售總量的1/3水平，如果按照2010年公司銷量12萬輛左右計算，出口量將達到3萬輛左右。

　　集團香港上市將提升公司整體品牌形象中國重汽集團目前正在準備香港上市。我們認為，在目前藍籌股紛紛回歸A股的情況下，集團公司選擇到香港上市，主要是考慮香港這樣一個國際化程度較高的市場對于提高公司的整體品牌形象具有較為有利的作用。

　　集團公司實現香港上市后，未來會不會選擇通過整體上市等方式實現回歸A股，將是我們今后所關注的重點維持“推薦”評級盈利預測基本假設1.重卡行業下半年不發生轉折性的趨勢改變，下半年銷量能夠達到上半年銷量的80%。2.受到公司產品結構改變及橋箱公司并表效應的影響。重卡產品毛利率07年毛利率提升到13.2%左右，未來幾年保持平穩。3.公司08年享受25%的所得稅。

　　我們預計公司07、08、09年EPS分別為1.63元、1.86元、2.02元。按照08年30倍PE，我們認為公司合理股價應當在55元左右。

　　綜合上述估值結果，我們認為公司合理股價應當在55元左右。我們認為中國重汽在重卡整車行業龍頭地位明顯，而且具有較為完整的零配件配套體系，在重卡整體行業增長趨勢不變的前提下，中國重汽有望能夠獲得超越行業平均水平的增長速度，因此維持對公司的“推薦”評級。

　　風險提示

　　重卡行業未來增長的不確定性

　　國III標準強制實施造成的消費停滯

　　行業競爭的白熱化導致惡性價格戰

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