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　　程兵 國金證券

　　基本結論、價值評估與投資建議

　　公司競爭力高于同行；我們參比同類上市公司，以07年攤薄EPS0.406元為基準使用相對估值，IPO項目將有利改善公司產品結構，認為公司合理市盈率為28倍，其合理估值為11.37元；我們給予20%折讓，認為其合理詢價區間為9.09元。

　　半導體產業增長緩慢的主要原因，隨著庫存消化，主要半導體產品的價格將會回暖，目前已經驗證我們先前的設想；量價齊升，2007年三季度全球半導體產業將會出現快速增長態勢，我們依然維持2007年全球半導體市場增長快于2006年的判斷；；

　　閃存價格已經達到全年6月份水平，內存報價開始大幅上漲；

　　2007年1~4月份，內存出貨量同比增長27%，閃存出貨量同比增長54%；

　　在“需求主導”的產業特征下，集成封裝行業投資價值凸現，而新技術導入產業技術前沿，使得原有技術向下擠壓市場，從而擴大原有技術市場份額，這為我國企業帶來良好的發展機會；

　　良好的客戶結構和完善的技術儲備是保證公司在行業獲得良好的盈利的基礎，募集資金項目使得公司將產品拓展至功率IC領域，改善了公司產品結構，提升了公司的盈利能力；

　　然而，我們也需要關注公司募集資金項目的技術風險，因此，我們在對公司業績預測也做了相應的保守處理；

　　預測2007～2009年公司實現凈利潤109.6、143.8和169.4百萬元，同比分別增長18.8%、31.3%和17.8%，EPS分別為0.406、0.533和0.628元。

　　2007年全球半導體產業依然繁榮，全年增速可望超過去年存儲器量價齊升，2007年Q3全球半導體產業將呈快速增長

　　庫存消化是影響2007年上半年全球半導體產業低速增長主要原因，這也影響了集成電路封裝市場的增長；

　　美國半導體工業協會(SIA)宣布，2007年4月份的全球半導體銷售額為199億2000萬美元，比上年同月增加1.6%，但卻比07年3月減少2.1%。2007年1～4月份的合計值仍比上年同期增加了3.7%。

　　主要半導體產品的單價下滑抑制了銷售額整體的增長。

　　在1～4月份期間，微處理器的供貨量比上年增加了10%，銷售額卻減少了2%。DRAM的供貨量同比增加50%，銷售額卻僅增加了27%。尤其是NAND型閃存，供貨量同比增加54%，銷售額卻減少了1%。

　　我們一直堅持主要半導體產品價格將會隨著庫存消化后上漲；事實已經驗證我們的預測；..目前部分NAND閃存已經上漲至2006年6月份水平；..而7月份DRAM報價也較6月份水平上漲10~20%，即2006年年底水平；

　　因此，從2007年1~4月份全球主要半導體產品出貨量增長情況與目前的價格情況，而三季度是傳統的旺季，量價齊升，2007年三季度全球半導體市場將呈快速增長態勢；“需求主導”的產業特性凸現了集成設計與封裝的投資價值

　　“需求主導”的產業特征是我們的創新之處，也是我們思考和判斷未來全球半導體市場發展的主要依據；

　　“微笑曲線”是“需求主導”的全球半導體產業特征的表象；

　　從終端消費市場來看，新產品的推廣成功更多的是不同市場“需求”的融合，而產品制造技術進步并不是主要因素；

　　縱觀這幾年的半導體技術發展情況，新技術的產業化進程相對較為緩慢，表現為技術進步相對緩慢，實際上是新技術帶來的“需求”相對原有技術對市場增長提升不大；

　　因此，我們認為中小尺寸LCD產業和功率元器件將會快速發展，從而帶動集成電路產業中的設計與封裝行業的快速發展；因此，我們重申集成封裝行業是我國半導體產業的主要熱點中不可忽視的部分；

　　封裝技術升級將影響著集成封裝市場的產品結構，為企業發展帶來機會

　　作為全球半導體產業的主體——集成電路產業，我們認為，“需求主導”也是該產業的主要特征，因此，“稀缺性”決定了產業價值重心偏向于這兩個行業；“微笑曲線”也呈現在集成電路產業，集成設計與封裝行業投資價值凸現；

　　在拆分行業來看，集成設計與集成封裝是產業中與需求緊密相關的環節；

　　在對未來集成封裝行業的發展研判，我們認為新的技術進入產業前沿，使得原有技術向下擠壓市場，從而擴大了原有技術的市場份額；典型的特征就是SOT類型的小型化封裝技術市場將會快速擴展，而DIP類型的市場份額將會下滑；

　　在“需求主導”的產業特征下，產業價值鏈偏向于集成設計與封裝環節，從而，集成封裝價格并不會快速下滑；原有技術的市場份額增大與價格下滑并不明顯提升了行業的盈利空間；

　　長電科技現有業務毛利率的持續提升正是受益于行業的結構變化，這也是我們當初看好該公司的基本立足點；

　　公司的國際客戶組成與銷售比重是公司客戶結構的亮點

　　良好的客戶結構提升公司的成長預期與估值水平，而被國際主流半導體制造企業認可也佐證了公司的實力；

　　公司已成為Micronas、Freescale、Toshiba、Infineon、Renesas、Atmel、ST、TI、Onsemi、Fujitsu、Alpha等境外知名半導體企業的合格分包方；

　　良好的技術儲備保證了公司的未來封裝技術市場變化中獲得更好的收益

　　先進封裝技術導入產業技術前沿，這將引發整體封裝市場的結構變化，原有技術的向下擠壓將進一步擴大該技術的市場份額，而在“需求主導”的

　　產業特征下，該技術的毛利率水平并不會因為市場的擴大而同步下滑，這位我國集成封裝企業帶來良好的發展機會；

　　原有技術的市場擴大將有效增加了我國封裝企業的中高端訂單的獲得能力；

　　顯然，擁有完善且先進的封裝技術儲備將是企業在產業變化的過程獲得收益的重要基礎；

　　同時，我們也需要重視顯示屏產業繁榮帶來的LED封裝與功率IC的封裝市場增長

　　公司擁有在功率IC封裝與高密度IC封裝應用領域的封裝技術，同時公司的LCC封裝(或MEMS封裝技術)在汽車電子等高附加值的產品中獲得很好的競爭力；

　　因此，我們認為目前公司已經擁有很好的技術儲備，在公司良好的客戶結構的背景下，這些技術在未來集成電路封裝市場變化中能獲得良好的收益；募集資金項目提升公司產品結構，拓展公司封裝領域高密度IC封裝與功率IC封裝提升了公司產品檔次

　　在“需求主導”的產業特征下，消費電子種類增長迅速，功能也越來越多，這將繼續帶動功率元器件市場增長；

　　從消費市場來看，電子產品品質化提升加快了功率元器件的市場增長，而來自于Vista對電腦的整體框架提高以及3G流媒體對手機品質的提升將進一步提升電子設備對功率管理的要求，這是未來繼續推動功率元器件市場增長的主要動力；

　　多媒體，多功能與高性能是這次電子產品品質化提升的主要表現，時尚化與娛樂化是這一潮流的具體導向；未來Vista推廣、智能手機和

液晶電視是未來全球半導體市場增長的主要推力，電子產品功能的豐富將推動對功率元器件的需求；

　　良好的客戶結構將有效提高公司募集資金項目成功的可能；

　　未來5年，功率IC產品的年均復合增長率將達到20.4%，到2010年，中國功率半導體市場銷售規模將達到1,469.5億元；

　　國際主流的大型功率器件廠家TI、ONSemiconductor、AOS、Infineon、ST、Fujitsu、TOSHIBA為公司長期穩定的客戶；

　　這些客戶將在公司募投資金項目成長提供良好的訂單保障，也間接為公司的技術成熟帶來良好的作用；

　　募集資金項目還改善公司集成電路封裝的產品結構，有效地提升了高腳位高附加值的封裝能力，這將進一步保證公司的盈利能力提升；

股票估值和定價盈利預測與假設

　　我們綜合評定公司競爭力，認為公司競爭力高于行業均值，預計2008年中期能達到完全投產，募集資金項目效益能較快得以體現；

　　公司未來管理費用和營業費用變化不大；由于募集資金到位，財務費用將會減少。

　　預測2007～2009年公司實現凈利潤109.6、143.8和169.4百萬元，同比分別增長18.8%、31.3%和17.8%，EPS分別為0.406、0.533和0.628元；價值評估

　　我們認為公司競爭力高于行業，選取國內分立器件優質上市公司，以行業平均市盈率為基準，結合這些公司的綜合情況，我們認為給予公司28倍比較合適，按照2007年EPS計算，公司的合理估值區間為11.37元。

　　因此，我認為公司未來合理估值在11.37，考慮發行折價，給予20%折價，得合理詢價空間為9.09。

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