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　　彭波 平安證券　

　　投資要點

　　公司是專業從事金銻鎢伴生礦、金銻伴生礦的勘探、采選、冶煉及深加工業務的湖南省最大產金公司和全球第2的銻錠和氧化銻的生產商。

　　公司擁有自創的富貴銻選擇性氯化(一步)提金工藝技術。為公司開發金銻共生或者金銻鎢共生礦創造了技術條件，從而使得公司近年來獲得采礦權和探礦權越來越多，未來公司資源儲備前景廣闊。也因為公司在技術上的獨特優勢，使得公司三金屬的產品組合相比單一金屬有較強的抵御價格周期性波動風險能力。

　　公司本次募集資金主要用于擴大礦山資源儲備，提高礦山開采能力。投資項目中金銻鎢礦資源勘查項目完成預定目標后，將探獲和估算源儲量黃金114噸、金屬銻58萬噸、WO31.296萬噸。

　　這將進一步擴大本公司金銻鎢產品的生產能力，大幅度增加公司的礦產資源儲備，提升公司的核心競爭力和金銻鎢產品的市場份額，促進公司的可持續發展。

　　預測公司07、08年的EPS分別為0.72元和1.05元。綜合而言，我們認為給予30~35倍PE對公司定價應屬合理。以06年的EPS計算，并考慮15%的發行折扣，我們建議的公司詢價區間為9.5~11.0元。我們同時考慮到公司是在深圳中小板上市的公司。截止目前，07年在中小板上市的公司上市均被市場給予了熱情的追捧，出現了較發行價格平均高出100%的漲幅，我們以國內可比上市公司43倍的07年平均動態PE為參考，認為公司上市首日價格區間在25~30元之間。

　　風險提示

　　金銻鎢價格大幅波動以及公司未來地質礦產勘查風險。

　　一、公司概況

　　1.1湖南省最大產金公司、全球第2的銻錠和氧化銻的生產商

　　公司主營業務突出，專業從事金銻鎢伴生礦、金銻伴生礦的勘探、采選、冶煉及深加工業務。

　　黃金：公司是湖南省最大產金公司、首批上海黃金交易所綜合類會員，2006年生產標準金3,087千克。

　　銻：2006年，公司銻錠和氧化銻的生產銷售排名僅次于錫礦山閃星銻業公司，居全球第2；控制市場份額(銻金屬量)在15,000噸以上，約占全球10%。公司銻錠銷售從2001年的3,000余噸增加到2006年的9,659噸，鎢：為提高產品附加值，獲得更好的盈利空間，公司從2005年起將自產鎢精礦進行深加工，開始批量生產銷售仲鎢酸銨產品，2006年度生產仲鎢酸銨1,525標噸。

　　1.2公司主要股東和本次發行情況

　　公司前身是湖南省湘西金礦，直屬原湖南金鑫黃金集團有限責任公司，省直屬大二型國有企業。2000年12月，湘西金礦以其全部經營性資產改制為湖南辰州礦業有限責任公司。2006年6月1日，辰州礦業整體變更為股份有限公司。

　　為了解決同業競爭，2006年，辰州礦業通過金鑫集團向公司增資的方式整體并購金鑫集團下屬新龍礦業100%的股權，按辰州礦業和新龍礦業截至2006年10月31日評估凈資產值為作價依據，同意金鑫集團認購辰州礦業5,300萬股股份。至此，辰州礦業注冊資本變更為29,300萬元。本次發行不超過9800萬股，發行后總股本不超過391,00萬股。

　　二、公司擁有的礦山資源情況

　　公司及下屬子公司擁有采礦權及探礦權的礦山主要為金銻鎢礦及其共(伴)生礦、多金屬礦，位于湖南省懷化、益陽、邵陽、永州等地區及甘肅省合作市正在或準備開采的礦區共7處(8項采礦權)，探礦的區域共9處(9項探礦權)。

　　截止2006年6月30日，公司所轄礦區在開采范圍內保有資源儲量為礦石量505萬噸，金金屬量21115千克，平均金品位6.71克/噸；銻金屬量12.37萬噸，平均品位3.75%；鎢金屬量1.71萬噸，平均品位0.44%。目前公司擁有的主要已開采礦區礦山資源包括：

　　公司另外擁有的正在或準備開采的礦區、探礦的區域包括：

　　溆浦龍王江(陶金坪)礦區

　　位于溆浦縣龍王江鄉，目前為開采礦區。該礦區內，溆浦辰州擁有1項采礦權，公司擁有1項探礦權。開采礦種為金礦，開采方式為地下開采。

　　新邵辰鑫礦區

　　位于新邵縣大新鄉，目前準備開采。該礦區內，新邵辰鑫擁有1項采礦權。開采礦種為多金屬礦，開采方式為地下開采。

　　安化白沙溪礦區

　　位于湖南省益陽市安化縣，目前為探礦區。該礦區內，公司擁有1項探礦權�？辈轫椖棵�稱：安化縣白沙溪金礦地質普查。

　　新邵坪上礦區

　　位于湖南省邵陽市新邵縣，目前為探礦區。該礦區內，公司擁有1項探礦權�？辈轫椖棵�稱：新邵縣坪上金礦地質普查。

　　合作市大槐溝礦區

　　位于甘肅省甘南藏族自治州合作市，目前為探礦區。該礦區內，甘肅辰州擁有1項探礦權。勘查項目名稱：甘肅省合作市大槐溝銅礦普查。

　　公司目前經核實的已探明保有資源量相對較小，但根據湖南省有色地質勘探研究院提供的可行性報告，通過本次投入募集資金以及自有資金勘查找礦，將累計增加113.882噸黃金儲量、57.594萬噸金屬銻儲量和1.29萬噸金屬鎢儲量。

　　三、公司現有業務分析

　　3.1現有業務概況

　　公司是專業性黃金、銻鎢制品生產企業，主導產品為“辰州”牌黃金、精銻及三氧化二銻、鎢精礦及仲鎢酸銨等。公司生產所需原料為礦石及其初級加工品，主要由公司自有礦山提供。另外，公司還外購部分精礦等原料用于冶煉或加工。

　　公司目前擁有15家下屬控股子公司，一家參股公司，其業務涵蓋資源開發、生產加工、專業服務、進出口貿易等多項領域，目前雖然主要靠公司本部，湘安鎢業以及新龍礦業盈利，其他子公司都處于微利或者處于虧損狀態。但根據公司對下屬子公司的定位，隨著IPO募集資金的投入，這些公司都將有較好的盈利前景。

　　3.2歷史業績表現分析

　　從公司收入構成來看，黃金及銻品銷售收入過去一直是公司主要的收入來源。2006年、2005年、2004年，公司的黃金及銻品銷售收入分別占營業收入的76.66%、74.59%、85.98%。

　　公司從2005年開始增加了以精銻生產三氧化二銻的數量，以致2005年精銻的銷售收入比2004年減少，而三氧化二銻的銷售收入大幅增長。此外，從2005年開始公司以鎢精礦加工仲鎢酸銨，因此在2004年公司鎢產品業務收入主要是鎢精礦產品，從2005年開始公司鎢產品業務收入中沒有鎢精礦的銷售收入，全部是仲鎢酸銨的銷售收入。

　　黃金、銻品和鎢品的價格是影響公司收入的重要因素。此外，資源儲量是影響礦山企業持續經營的重要因素。

　　公司黃金產品毛利率2006年較2005年上升26.38%，主要原因有：一是黃金產品銷售價格2006年度大幅度上揚；二是2006年度合并新龍礦業使得公司黃金產品綜合成本下降。

　　公司精銻毛利率2006年較2005年大幅度上升，主要是由于2006年度銻產品銷售價格大幅上升，同時，公司2006年合并新龍礦業導致外購銻原料的比例下降，從而使得銻產品營業成本相對于合并前有所降低。

　　公司鎢產品毛利率2006年較2005年有所降低，主要是由于為提高資源的綜合利用效益，公司加大了對低品位資源的開采力度，以致2006年仲鎢酸銨成本上升較大；2005年較2004年大幅度上升，主要原因則是鎢產品價格在2005年大幅度上升。

　　四、公司的競爭優勢

　　4.1較強的抵御價格周期性波動風險的能力

　　公司的主業涉及到金、銻、鎢三種金屬，這三種金屬共同的特點是稀有金屬，且銻和鎢的主要儲量和產量都集中在中國，中國有較強的定價權。同時，我們預計未來三年全球黃金、銻和鎢價格將呈上升趨勢，行業前景向好，較大宗有色金屬的前景更為明朗化。這使得公司未來三年業績增長的可預期性相比其他資源類企業具有明顯的優勢。此外，公司三金屬的產品組合相比單一金屬有較強的抵御價格周期性波動風險能力，

　　4.2處理金銻鎢共生礦有獨到的技術優勢

　　公司擁有自創的富貴銻選擇性氯化(一步)提金工藝技術：該技術是一種從貴銻合金中富集貴金屬的方法，是公司核心的金銻分離技術的發展和關鍵性創新，是金、銻分離技術的重要革新。其先進性在于它提供了一種能一次有效地脫除與回收銻、銅、鎳、鉛等雜質金屬，大大縮短工藝過程，提高回收率，且過程基本無污染的富集貴金屬的方法。2005年12月，公司已就該技術向國家知識產權局申請發明專利，該技術項目被列為“湖南省2006年省級科技計劃項目”。

　　正因為公司在處理金銻鎢共生礦的獨特優勢，為開發金銻共生或者金銻鎢共生礦創造了技術條件，從而使得公司近年來獲得采礦權和探礦權越來越多，未來公司資源儲備前景廣闊。也因為公司在技術上的獨特優勢，使得公司在綜合回收利用方面具有較強的優勢。

　　公司依據行業發展態勢及自身優勢，制訂了“礦業為主、規模經營、深度延伸”和“做大黃金、做強銻鎢”的經營戰略。力爭“十一五”末黃金產量達到年產10噸的規模，列國內同行前列；年產仲鎢酸銨(APT)3,500噸、銻錠及其制品30,000噸，成為國內銻鎢行業具有重要影響力的專業性黃金、銻鎢制品生產企業。

　　五、募集資金投向分析

　　2006年行業利潤大幅增長的主要驅動因素是有色金屬價格。資源擁有量的提高，產業鏈的完善，行業整合能力的增強，內部潛力的挖掘，是有色金屬行業企業的國際競爭力提升之關鍵所在。公司本次募集資金正是用于擴大礦山資源儲備，提高礦山開采能力。

　　我們認為，本次募集資金投資項目實施成功后，將進一步擴大公司金銻鎢產品的生產能力，大幅度增加公司的礦產資源儲備，提升公司的核心競爭力和金銻鎢產品的市場份額，促進公司的可持續發展。

　　需要提及的是：地質礦產勘查是一種高風險、高回報的行業，地質礦產勘查投資必然有較大的風險。但是項目金、銻、鎢礦勘查是建立在較好的勘查基礎之上的。大部分礦區以往就進行了地質普查、詳查，甚至勘探工作，大都保有一定的資源儲量，如沃溪礦區、龍山礦區、陶金坪礦區、響溪礦區、線江沖礦區等。有些礦區中建有相應礦種的采、選廠，甚至冶煉廠，經濟效益較好。因此，本項目探獲目標資源儲量具有較大的把握，尤其是沃溪、龍山、龍王江、響溪、線江沖等礦區，已有工作基礎好，礦體控制程度高，均屬于就礦找礦，探獲資源儲量把握大；其它勘查區雖有一定風險，但其地質找礦前景仍可看好。

　　七、價值評估及申購建議

　　公司業務涉及黃金、銻和鎢等多種金屬的采礦及冶煉，我們認為，可用目前國內該行業在主營業務規模和產品性質、盈利模式上較為接近的上市公司作為其估值的參考對象。該類企業包括：山東黃金(600547)、中金黃金(600489)和廈門鎢業(600549)。這6家公司以7月26日股價計算的，06年動態PE在38~81倍之間，平均PE為56.36倍；07年的動態PE在37~43倍之間，平均PE為43.11倍。

　　具備一定的估值參考性。

　　綜合而言，我們認為給予30~35倍PE對公司定價應屬合理。我們預測公司07、08年的EPS分別為0.72元和1.05元，以06年的EPS計算，并考慮15%的發行折扣，我們建議的公司詢價區間為：9.5~11.0元。

　　我們同時考慮到公司是在深圳中小板上市的公司。截止目前，07年在中小板上市的公司上市均被市場給予了熱情的追捧，出現了較發行價格平均高出100%的漲幅，我們以國內可比上市公司43倍的07年平均動態PE為參考，認為公司上市首日價格區間在25~30元之間。