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　　方焱 國信證券

　　上市定價：合理估值21元-25.86元

　　目前主要地產(chǎn)股07年動態(tài)PE平均在44倍左右，前15家重點公司07年平均PE在35倍左右，08年在25倍左右。綜合考慮目前房地產(chǎn)板塊整體估值水平、公司發(fā)展前景、行業(yè)地位等因素，我們認為給予公司07年30-35倍的PE是可以接受的，對應價格在21元-24.50元之間。公司RNAV為8.58元/股，按目前地產(chǎn)股相對于NAV平均150%左右的溢價，則公司股票定價在21.45元左右。

　　另外，07年以來中小板公司上市平均漲幅為154%，我們認為給予公司80%-100%的新股溢價可以接受，按發(fā)行價12.93元推算，價格在23.3-元25.86元。綜合上述幾個方面，我們認為公司上市后二級市場合理價格在21元-25.86元之間。

　　公司目標市場定位清晰，致力于中等城市商品住宅規(guī)模開發(fā)

　　公司是一家致力于中等城市商品住宅規(guī)模開發(fā)、專業(yè)化經(jīng)營、穩(wěn)步成長的跨地區(qū)地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)。公司業(yè)務在緊緊圍繞京津冀和長三角兩大經(jīng)濟圈的基礎上，立足中等城市，同時穩(wěn)步涉足風險較小的大城市，并有選擇地兼顧發(fā)展較快的小城市進行商品住宅的規(guī)模開發(fā)。目前公司已在河北、江蘇、安徽等省的多個中等城市開展了房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務。

　　公司經(jīng)營較為穩(wěn)健，盈利能力較強

　　公司近年業(yè)務規(guī)模呈現(xiàn)快速增長趨勢，04-06年度凈資產(chǎn)年均增長率為43.7%；營業(yè)收入、利潤總額、凈利潤年均增長率分別為42.9%、24.4%、20.7%；總資產(chǎn)規(guī)模逾23億元，凈資產(chǎn)實現(xiàn)翻兩番。公司具有民營企業(yè)經(jīng)營靈活，成本控制力強的優(yōu)勢，在迅速擴張的過程中，項目的銷售率和周轉速度始終保持在較高水平，成本和費用率均低于行業(yè)平均水平，凈資產(chǎn)收益率保持在30%左右，遠高于行業(yè)平均水平，體現(xiàn)出較強的盈利能力。

　　土地儲備豐富、成本較低，未來幾年將加速發(fā)展

　　公司的土地儲備與現(xiàn)階段開發(fā)規(guī)模保持在一個合理的水平上,目前在石家莊、廊坊、滄州、南京、徐州、蚌埠等地擁有土地儲備規(guī)劃建筑面積283.19萬平方米,按現(xiàn)有開發(fā)能力，可滿足公司未來4年左右的開發(fā)需要；由于獲取土地的成本較低，利潤率較高。公司計劃在京津冀和長江三角洲兩大經(jīng)濟圈每年拓展3-5個有發(fā)展?jié)摿Φ某鞘校�未來二三線城市房地產(chǎn)市場發(fā)展?jié)摿�巨大，公司房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務將加速發(fā)展。

　　公司成長性較好，資金實力加強后業(yè)績將實現(xiàn)高增長

　　根據(jù)公司已有的在建、擬建項目，并考慮到本次發(fā)行募集資金到位能增強公司的資金實力，促進公司快速成長，我們預測未來3年公司凈利潤復合增長率將在50%以上，07~ 09年EPS分別為0.70元、1.05元和1.67元。

　　風險揭示

　　房地產(chǎn)調(diào)控政策變化將影響行業(yè)發(fā)展和公司業(yè)績；公司仍需要積累跨地域開發(fā)經(jīng)驗，以及拓展單一產(chǎn)品盈利模式。

　　上市定價：合理估值21元-25.86元

　　PE估值

　　目前深滬主要地產(chǎn)股06年平均PE在70倍左右，07動態(tài)PE平均在44倍左右；前15家重點公司07年平均PE在35倍左右，08年動態(tài)PE則在25倍左右。公司與同在中小板上市的廣宇集團具有較強的可比性，廣宇集團目前價格較發(fā)行價上漲約90%，相當于06年43x，07年39x，08年29x PE。

　　綜合考慮目前房地產(chǎn)板塊整體估價水平、公司發(fā)展前景、行業(yè)地位等因素，我們認為按公司07年動態(tài)PE 30-35倍定價是可以接受的，我們預計07年公司EPS為0.70元，則對應二級市場價格區(qū)間在21元-24.5元。

　　RNAV估值

　　公司本次發(fā)行7000萬股后，帳面每股凈資產(chǎn)3.63元/股；公司在建和土地儲備重估凈現(xiàn)值為19.8億元，合每股4.95元，因此，公司RNAV為8.58元/股，按目前地產(chǎn)股相對于NAV平均150%左右的溢價，則公司股票二級市場定價在21.45元左右。

　　另外，2007年以來中小板上市公司首日平均漲幅154%，我們認為相對于發(fā)行價格給予公司股票80%-100%的溢價是可以接受的，按發(fā)行價12.93元/股推算，上市后價格在23.3元-25.86元。

　　綜合上述幾個方面，我們認為公司股票上市后二級市場合理價格在21元-25.86元之間。

　　公司概況

　　榮盛房地產(chǎn)發(fā)展股份有限公司前身是成立于1996年12月的廊坊開發(fā)區(qū)榮盛房地產(chǎn)開發(fā)有限公司。經(jīng)河北省人民政府股份制領導小組辦公室批準，榮盛房地產(chǎn)開發(fā)有限公司以其2002年12月31日的凈資產(chǎn)11,000萬元為基準，按1：1的比例折股，整體變更為榮盛房地產(chǎn)發(fā)展股份有限公司，股本總額為11,000萬股，經(jīng)過歷次增資后，目前公司股本總額變更為33,000萬股，注冊資本3.3億元。

　　公司是一家致力于中等城市商品住宅規(guī)模開發(fā)、專業(yè)化經(jīng)營、穩(wěn)步成長的跨地區(qū)大型房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，具有國家房地產(chǎn)開發(fā)一級資質(zhì)。公司以商品住宅開發(fā)為主導，以建筑設計、物業(yè)服務為支撐，專業(yè)化程度較高，具有跨地區(qū)經(jīng)營優(yōu)勢。

　　公司跨地區(qū)業(yè)務在緊緊圍繞京津冀和長江三角洲兩大經(jīng)濟圈的基礎上，立足中等城市，穩(wěn)步涉足風險較小的大城市，有選擇地兼顧發(fā)展較快的小城市進行商品住宅的規(guī)模開發(fā)。目前公司已在河北、江蘇、安徽等省的多個中等城市開展了房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務，并且在石家莊、廊坊、滄州、南京、徐州、蚌埠等地擁有土地儲備規(guī)劃建筑面積283.19萬平方米；最近三年累計竣工商品房建筑面積165.93萬平方米，銷售商品房建筑面積129萬平方米。

　　公司于2002年通過ISO9001-2000質(zhì)量管理體系認證，所開發(fā)項目先后獲得“國家康居示范工程示范項目”、“省級園林式住宅小區(qū)”、“中國水景名盤”、“中國優(yōu)秀健康生態(tài)樓盤”、“綠色人居環(huán)境社區(qū)”等稱號，公司地產(chǎn)品牌——

　　“阿爾卡迪亞”榮獲2006年中國房地產(chǎn)總評榜“連鎖品牌企業(yè)十強”稱號，并榮獲“2007中國房地產(chǎn)百強企業(yè)突出貢獻項目”獎。2006年，公司被河北省建設廳評為“省先進民營企業(yè)”。

　　發(fā)行前后股權結構

　　榮盛控股目前持有本公司52.06%的股份，公司實際控制人耿建明先生除了直接持有本公司20.14%的股份外，通過控制榮盛建設持有本公司22.76%的股權，通過控制榮盛控股持有本公司52.06%的股權；本次發(fā)行后，耿建明先生仍直接持有和間接控制本公司78.35%的股份。

　　公司實際控制人情況

　　公司實際控制人為耿建明。其除了直接持有公司20.14%的股份外，還分別持有榮盛控股59.257%、榮盛建設20.00%的股權。同時任公司董事長。耿建明之妻楊小青，持有榮盛控股9.298%的股份，同時任榮盛控股的董事長。耿建明之弟耿建富，除了持有公司1.08%的股份，還分別持有榮盛控股4.962%的股份及榮盛建設2.40%的股份。同時，耿建富任公司董事、廊坊分公司總經(jīng)理。

　　公司主營業(yè)務情況

　　公司盈利能力強，具有良好成長性，近年來業(yè)務規(guī)模呈現(xiàn)快速增長趨勢，2004年度、2005年度和2006年度分別實現(xiàn)營業(yè)總收入73505萬元、119494萬元和136642萬元，實現(xiàn)凈利潤12243萬元、13062萬元和17323萬元，年平均增長率分別為42.9%和20.7%；實現(xiàn)凈資產(chǎn)實現(xiàn)翻兩番，總資產(chǎn)規(guī)模逾23億元。

　　本次募集資金投向

　　本次公司擬發(fā)行7000萬股，擬募集資金約86，300萬元，主要投資于徐州阿爾卡迪亞一期、蚌埠阿爾卡迪亞二期、廊坊阿爾卡迪亞四期和滄州阿爾卡迪亞項目。

　　徐州阿爾卡迪亞一期

　　該項目地塊位于徐州市泉山區(qū)，規(guī)劃占地面積4.81萬平方米，總建筑面積10.10萬平方米。其中，住宅總建筑面積為9.22萬平方米。包括項目一期在內(nèi)的徐州阿爾卡迪亞項目土地占地規(guī)模共200多畝，是徐州市區(qū)較大規(guī)模建設用地。徐州阿爾卡迪亞項目定位為中檔住宅小區(qū)，主要面對中等收入階層。該項目土地是公司2005年購得，項目土地成本為12033萬元，單位樓面地價為1191元/平方米，預計項目總投資為32,092萬元，預計銷售均價為4750元/平方米左右，預計總銷售收入為47,863萬元，預計項目利潤為8,777萬元，項目的投資凈利潤率將達到27.35%。該項目于2006年8月開工，預計2008年10月全部竣工。

　　蚌埠阿爾卡迪亞二期項目

　　蚌埠阿爾卡迪亞項目二期項目位于蚌埠新城區(qū)，規(guī)劃占地面積17.54萬平方米，總建筑面積34.46萬平方米，住宅總建筑面積31.98萬平方米。其中，二期一批住宅總建筑面積7.99萬平方米，2006年1月開工，2006年9月竣工；二期二、三批住宅總建筑面積23.99萬平方米。蚌埠阿爾卡迪亞包括項目二期在內(nèi)的項目占地總規(guī)模500多畝，總規(guī)劃建筑面積達76萬平方米，是目前蚌埠規(guī)劃建設的最大規(guī)模居住小區(qū)。蚌埠阿爾卡迪亞項目土地是公司于2003年購得，土地成本較低，土地成本為15242萬元，單位樓面地價為442元/平方米，預計項目總投資為65,539萬元，預計銷售均價為2800元/平方米左右，預計總銷售收入為94,627萬元，預計項目利潤為15,932萬元，項目的投資凈利潤率將達到24.31%。該項目于2006年1月開工，預計2008年9月全部竣工。

　　廊坊阿爾卡迪亞四期項目

　　廊坊阿爾卡迪亞項目是公司的品牌項目，項目總建筑面積為75萬平方米，該項目是廊坊市規(guī)模最大的住宅小區(qū)，項目一期、二期和三期已經(jīng)交房入住。四期項目規(guī)劃占地面積7.80萬平方米，總建筑面積11.41萬平方米。其中，住宅總建筑面積8.80萬平方米。項目土地是公司于2003年購置，地價款為4834萬元，單位樓面地價僅為424元/平方米，預計項目總投資為21987萬元，預計平均售價為3200元/平方米，總銷售收入為36508萬元，預計項目利潤為10784萬元，項目的投資凈利潤率將達到32.86%。該項目于2007年4月開工，預計2008年5月全部竣工。

　　滄州阿爾卡迪亞項目

　　該項目規(guī)劃占地面積17.54萬平方米，總建筑面積44.82萬平方米。其中，住宅總建筑面積40.74萬平方米。項目土地成本為15242萬元，單位樓面地價為369元/平方米，預計項目總投資為83,898萬元，預計銷售均價為2850元/平方米左右，預計總銷售收入為127,117萬元，預計項目利潤為24,204萬元，項目的投資凈利潤率將達到28.85%。該項目計劃2007年5月開工，預計2010年7月全部竣工。

　　公司土地儲備及所在市場前景分析

　　近三年來，公司的開發(fā)業(yè)務發(fā)展較快，開工面積、施工面積、竣工面積、銷售面積分別平均增長59.4%、41.4%、20.7%和22.3%。目前公司在南京、石家莊、蚌埠、徐州、滄州、廊坊等地擁有土地儲備283.19萬平方米，按現(xiàn)有開發(fā)能力，可滿足公司未來四年左右的開發(fā)需要。而且公司獲取土地的成本較低，平均單位面積樓面地價僅為665元/平方米，以當前及未來市場價格來看，這些土地儲備將能夠提供豐厚的利潤。

　　公司在京津冀地區(qū)以廊坊為基點，向滄州、霸州、石家莊等城市延伸，長江三角洲輻射區(qū)以南京為基點，向蚌埠、徐州等城市擴展，形成以區(qū)域為代表的不同板塊之間協(xié)調(diào)發(fā)展。目前，公司選擇進入的城市經(jīng)濟發(fā)展迅猛，房地產(chǎn)發(fā)展均呈穩(wěn)步上升態(tài)勢；河北、江蘇、安徽等地區(qū)仍將是公司最近幾年的開發(fā)重點。此外，公司計劃在京津冀和長江三角洲兩大經(jīng)濟圈每年拓展3-5個有發(fā)展?jié)摿Φ某鞘校�考慮到未來二三線城市房地產(chǎn)市場發(fā)展?jié)摿�巨大，公司房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務將以較快速度增長。

　　公司競爭力簡析

　　優(yōu)勢分析

　　1、戰(zhàn)略性的市場定位優(yōu)勢

　　公司市場定位立足于中等規(guī)模城市，適當選擇部分大城市及經(jīng)濟相對發(fā)達的小城市；既規(guī)避了大城市開發(fā)“投入高、收益慢”的不利因素，又發(fā)揮自身“善借鑒、精運用”的專長。公司充分借鑒大城市先進的房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營理念及運作模式，應用于中等城市高質(zhì)量、高品位商品住宅的開發(fā)。準確的市場定位使公司在激烈的市場競爭中始終處于較有利和領先的地位。

　　2、目標成本控制優(yōu)勢

　　公司在兼顧產(chǎn)品價值和目標客戶購買力的基礎上，根據(jù)預期的目標收益鎖定產(chǎn)品的基本目標成本，制定項目成本預算，在開發(fā)管理的各個環(huán)節(jié)堅持以成本預算控制為中心。2004-2006年公司商品房銷售毛利率分別達32.31%、26.40%、28.73%，處于同行業(yè)較高水平。

　　3、靈活的經(jīng)營機制和專業(yè)的管理運作

　　公司具有民營企業(yè)靈活性經(jīng)營和管理機制，加之通過長期實踐與現(xiàn)代企業(yè)管理制度的有機融合，在市場競爭中，呈現(xiàn)出較強的適應能力和經(jīng)營機制優(yōu)勢。

　　近三年公司累計竣工商品房建筑面積166萬平方米，積累了比較豐富的項目決策、定位、開發(fā)、推廣和管理經(jīng)驗。

　　4、先進的設計理念和高質(zhì)量的產(chǎn)品

　　公司在總結多年實踐經(jīng)驗的基礎上，在開發(fā)項目上普遍采用了諸多新材料、新技術和新工藝，收到了很大的經(jīng)濟和社會效益。戶型結構現(xiàn)已成為公司的產(chǎn)品特色，公司在河北、安徽、江蘇等省已具有較高的知名度與社會信譽，并樹立了“榮盛”、“阿爾卡迪亞”等良好的企業(yè)品牌形象。

　　5、優(yōu)良的資產(chǎn)質(zhì)量和較強的盈利能力

　　公司經(jīng)營較為穩(wěn)健，主業(yè)突出，經(jīng)營狀況良好，04-06年加權平均凈資產(chǎn)收益率分別為47.95%、34.20%和33.26%，盈利能力位于房地產(chǎn)企業(yè)前列。

　　6、互補型的產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢

　　公司在專業(yè)化經(jīng)營的同時，結合業(yè)務自身需求優(yōu)勢，穩(wěn)步形成集建筑設計、房地產(chǎn)開發(fā)、物業(yè)管理等互補性服務的功能產(chǎn)業(yè)鏈，這不僅為差異化的產(chǎn)品功能設計提供了技術與研發(fā)能力支持，還為產(chǎn)品售后服務提供了后續(xù)保障。互補型產(chǎn)業(yè)鏈的逐步形成是推動公司規(guī)模發(fā)展與持續(xù)盈利的強有力支撐。

　　劣勢分析

　　1、公司起步于地方性房地產(chǎn)商，目標是要成為全國著名的大型房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，但介入其他地區(qū)經(jīng)營時間尚短，需不斷探索跨地區(qū)開發(fā)房地產(chǎn)項目的經(jīng)驗。

　　2、公司業(yè)務以普通商品住宅的開發(fā)銷售為主，產(chǎn)品及盈利模式比較單一。

　　3、目前公司房地產(chǎn)開發(fā)融資仍以自有資金、銀行借款和預售房款為主，融資渠道較為單一。

　　盈利預測

　　根據(jù)公司已有的在建、擬建項目，并考慮到募集資金到位公司開發(fā)進度加快，我們認為公司業(yè)績未來將出現(xiàn)高速增長，預計三年收入及凈利潤復合增長率將在50%以上，07~09年EPS分別為0.70、1.05元和1.67元。

　　風險揭示

　　政策性風險：公司所處的房地產(chǎn)行業(yè)與國民經(jīng)濟聯(lián)系極為密切，受國家宏觀政策影響較大。國家未來仍將從金融、稅收、土地、拆遷等方面出臺一些房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控政策，調(diào)控將使整個

房地產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)品結構、市場需求、土地供應方式甚至是盈利模式發(fā)生較大改變。

　　經(jīng)營性風險：未來跨區(qū)域的發(fā)展將使公司面臨新的市場，對新市場的政策環(huán)境、市場動向、競爭態(tài)勢的了解和把握將是一個逐步的、漸近的過程。公司以普通商品住宅的開發(fā)銷售為主，產(chǎn)品及盈利模式比較單一，融資渠道也較為單一。

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