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　　陳政 中信建投

　　公司背景

　　北緯通信的主營業務是移動增值服務(WVAS)，即通過移動電話網絡和互聯網以短信、IVR、彩鈴、彩信WAP等方式向移動電話用戶提供資訊、商務、娛樂、下載等多種服務。

　　產品及收入結構

　　公司2006年主營收入約1.14億，產品線涵蓋全面的移動增值服務，包括短信、IVR(語音雜志)、彩信、彩鈴、WAP、手機游戲等，其中短信產品占移動增值業務總收入的約49.6%(2006)。

　　公司目前最具有市場優勢的產品是移動168短信服務業務。

　　行業發展前景

　　基于移動增值業務的信息和娛樂服務代表了移動(無線)互聯網的興起，行業未來三到五年內仍將保持較高速度的增長，主要推動力有手機用戶數增長、終端PC化趨勢、3G網絡建設及新移動運營商進入、奧運會節日效應拉動。

　　公司的行業地位

　　公司收入規模居中，增長和盈利表現較佳。公司的競爭優勢主要表現為本地化信息服務運營和市場推廣經驗豐富、技術研發實力較強、移動168業務擁有穩定和龐大的用戶群基礎、與愛立信、中移動等產業價值鏈伙伴合作緊密等。競爭劣勢主要是品牌知名度較低、規模不足。

　　盈利預測、估值及投資建議

　　預計公司2007、2008、2009年的收入增長率分別為20%、35%、25%，EPS分別為0.64、0.78、1.00元。北緯通信兼有3G、互聯網和奧運會概念，股本較小，具有資源稀缺特性，未來業績增長將受益于整個移動增值服務行業的長期增長和公司的外部并購活動。我們認為，可以給予公司相對其它通信類上市公司更高的PE，即2008年30倍到35倍PE、09年25倍PE，股價合理區間在23-27元之間，均值25元，極限區間20-30元。

　　公司背景

　　北緯通信的主營業務是移動增值服務(WVAS)，即通過移動電話網絡和互聯網以短信、IVR、彩鈴、彩信WAP等方式向移動電話用戶提供資訊、商務、娛樂、下載等多種服務。公司從2000年12月開始進入移動增值服務行業，是國內第一批SP(服務提供商)企業之一。公司屬于民營企業，實際控制人為傅樂民先生(占公司此次發行前股本的36%，發行后股本的27%)。公司規模較小，2006年主營收入約1.14億。上市后，公司將是A股第一家SP行業公司。

　　產品及收入結構：移動168業務主打，覆蓋全面的移動增值服務

　　公司的主營業務非常清晰，移動增值業務占2006年營業收入的97.4%，其它收入來自系統集成和房租收入。

　　在移動增值業務中，公司的主要產品包括短信、IVR(語音雜志)、彩信、彩鈴、WAP等，其中短信產品占移動增值業務總收入的約49.6%(2006)。近年來，公司短信產品收入穩中趨降，而來自IVR、WAP、彩信、彩鈴等新型移動增值應用產品的收入大幅上升，06年同比04年分別增長10倍、91倍、2.3倍、23.5倍。受此類產品推動，公司05、06年總收入分別增長24%、21%。

　　公司短信收入的下降和WAP等新業務的爆發性增長與整個移動增值業務市場的趨勢一致。短信作為2G時代的殺手級應用已趨向成熟，未來成長空間有限。而WAP、彩信、手機游戲、LBS(位置服務)等2.5G/3G應用將快速增長，但單一業務規模無法與短信相比。

　　公司目前最具有市場優勢的產品是移動168短信服務業務，也是公司最主要的短信服務品種。該業務定位為大眾化、本地化的短信門戶，向廣大中國移動用戶提供以即時新聞和財經資訊等基礎信息為主的短信增值服務。目前，公司與移動15家省公司合作開展移動168業務，占據移動168業務一半以上市場份額。

　　06年，公司移動168短信收入約4000萬，占其短信總收入的71.3%、占移動增值業務總收入的36.3%。在公司短信總收入下降的情況下，移動168收入仍保持一定增長(06年同比04年增長30%)。用戶方面，公司移動168業務歷年用戶累計達到6000萬，其中1000萬為長期用戶，每天上行點播用戶數達150萬人次，客戶基礎較為穩固。

　　行業發展前景：基于移動互聯網的信息和娛樂服務增長值得期待

　　移動增值服務市場可分為廣義和狹義兩種。廣義市場包括移動用戶間發送短信、彩信等產生的增值業務收入(收入為運營商所有)和移動用戶點播、定制SP信息服務產生的收入(收入為SP和運營商分享)，狹義市場僅指后者。與北緯通信主營業務密切相關的是狹義市場。

　　從2000年起步開始，移動增值服務市場保持了持續高速增長。目前廣義市場規模將近1000億，其中SP市場規模約117億(2006，艾瑞咨詢)。我們對行業增長前景的看法是，基于移動增值業務的信息和娛樂服務代表了移動(無線)互聯網的興起，行業未來三到五年內仍將保持較高速度的增長，主要推動力有：

　　國內手機用戶數兩到三年內仍將保持10%左右的增長。截止2007年6月份，國內手機用戶數達5.01億，同比增長17.6%。新增手機用戶擴大了移動增值服務市場的潛在客戶規模。

　　手機終端的智能化和性能提升。手機在芯片處理速度、屏幕大小、電池待機時間、造作簡便性(典型如iPhone的觸摸屏設計)等方面的改善使其越來越像一個小型PC，這使消費者通過手機獲取信息服務越來越便利。

　　國內3G網絡建設。一方面，3G網絡更高的帶寬將為SP行業帶來更多的新業務開發機會，并將改善用戶對現有2.5G業務(如WAP上網瀏覽)的使用體驗。另一方面，3G市場啟動也意味著現有固網運營商進入移動市場，這將一定程度上改善SP行業面對運營商的不利談判地位。

　　奧運會因素推動。移動增值服務行業具有明顯的節日帶動效應，這在春節期間的短信潮可見一斑。奧運會作為國內舉辦的空前的體育賽事，必將促進體育娛樂類增值服務業務的發展。從長期來看，可能會培養部分用戶的移動增值服務使用習慣。

　　SP行業也面臨一些發展的不確定性，主要包括政策監管風險、產業鏈條從合作向競合轉變(運營商和內容提供商向SP環節延伸)。

　　由于SP行業在快速發展過程中出現大量收費和不良信息問題，信產部和運營商從2006年以來加強了對SP行業的限制，如中移動對定制SP服務的“二次確認要求”。這些管理措施對SP企業收入產生了較大影響。長期判斷，政府和運營商規范SP行業的措施不會改變用戶移動互聯網信息服務需求上升的趨勢，部分管理措施將逐步放松。

　　運營商和內容提供商向SP環節的延伸帶來對SP生存空間的擠壓。但我們認為，這種延伸將是局部和有限的。一方面，我們很難想象機構龐大的運營商會具有足夠靈活的機制去開發、推廣豐富多樣而變化迅速的移動增值服務；另一方面，SP和CP(內容提供商)的競合既是挑戰，也是機會，因為SP也可以通過自己開發內容或收購內容公司進入CP環節。

　　公司的行業地位：收入規模居中，增長和盈利表現較佳

　　公司在移動SP行業中處于第二梯隊，以2006年營業額計在行業內排名約在第10名到第20名之間，占狹義移動增值服務市場份額約1%。行業內第一梯隊公司主要包括Tom在線、靈通網、空中網、華友世紀、新浪網、搜狐網、騰訊等海外上市SP企業。移動SP行業集中度較低，收入規模最高的Tom在線市場份額約10%，市場競爭較為激烈。

　　公司的競爭優勢主要表現為本地化信息服務運營和市場推廣經驗豐富、技術研發實力較強、移動168業務擁有穩定和龐大的用戶群基礎、與愛立信、中移動等產業價值鏈伙伴合作緊密等。競爭劣勢主要是規模不足、品牌知名度較低。

　　募股資金項目分析

　　本次發行A股預計募集資金22680萬元，計劃擬投資于“短信168公眾點播系統擴容與新增省份項目”、“全網電信增值服務項目”、“移動黃業位置服務(LBS)項目”、3G視頻流媒體互動項目。前兩個項目屬于對現有2G/2.5G業務的系統擴容和升級，不確定性較低，預計將為公司貢獻穩定的新增利潤。后兩個項目屬于面向未來3G時代的新業務開發，戰略儲備性較強，具有較高的市場不確定性，影響因素包括3G網絡建設進度、新業務的技術風險、消費者新業務接受程度等。

　　短信168公眾點播系統擴容與新增省份項目：公司擬對現有15省移動168系統進行升級擴容，包括核心數據存儲設備的更換，業務接入層、信息處理層的設備擴容，及對移動168業務形態進行彩信化和WAP化改造，預計擴容投資共2188萬元。公司計劃在2007年和2008年新增8個移動168業務合作省份(2007年在廣東、浙江的系統已上線，與遼寧達成了合作協議)，預計投資1602萬元。公司預計項目將產生年平均687萬元利潤。

　　全網電信增值服務項目：計劃分兩年投資5505萬元，用于公司現有全網業務平臺(主要提供彩信、WAP、彩鈴和手機游戲等全網業務)的升級改造，提升平臺的運行效率和營銷能力。項目預計投資回收期3.45年，產生年平均利潤1158萬元。

　　移動黃業位置服務項目：計劃分兩年投資2860萬元用于在重點城市建立北緯LBS系統，包括GIS系統規劃、開發，地圖信息、POI采購或采集。公司預計項目投資回收期3.89年，將平均每年新增利潤630萬。

　　3G視頻流媒體互動項目：計劃分兩年投資3616萬元，建設基于視頻流媒體技術的VMS—視信系統(基于3G網絡和移動流媒體技術的視頻郵件系統)和Q-see移動播客系統。公司預計項目投資回收期3.78年，平均每年新增利潤797萬。

　　盈利預測

　　綜合以上分析，我們認為，移動增值服務行業未來三到五年整體將保持20%左右的增長，推動因素為手機用戶數增長、終端PC化趨勢、移動網絡向3G演進及奧運會節日效應帶動。具體而言，2006年是信產部和運營商加強對SP行業管制的一年，導致行業增長出現階段性低谷，我們預計2007年開始行業增長將重新啟動，并將在奧運會和3G網絡建設推動下逐步加速，預計2008、2009年為行業增長高峰。

　　對于北緯通信，我們認為公司的移動168業務仍有良好增長空間，其它2.5G/3G移動增值業務將伴隨行業整體一起成長。主要盈利預測假設如下：

　　預計公司2007、2008、2009年的收入增長率分別為20%(行業重啟增長，移動168業務區域擴張)、35%(奧運會＋3G網絡建設)、25%(3G網絡規模擴大)。

　　由于行業競爭激烈、內容資源制作和采購成本上升、新增投資增加設備折舊等因素影響，公司毛利率將略有下降，預測2007、2008、2009年綜合毛利率分別為57%、54%、53%。

　　受收入規模放大影響，公司費用率穩中略降。

　　所得稅率按15%計算。

　　根據以上假設，預計公司2007、2008、2009年EPS分別為0.64、0.78、1.00元。我們的盈利預測沒有考慮公司可能開展的行業并購活動帶來的影響。利潤表預測如下：

　　估值

　　北緯通信是A股第一家移動SP上市公司，公司兼有3G、互聯網和奧運會概念，股本較小，具有資源稀缺特性。公司未來業績增長將受益于整個移動增值服務行業長期的快速增長和公司的外部并購活動，2008、2009年將出現業績增長高峰。我們認為，可以給予公司相對其它通信類上市公司更高的PE，即2008年30倍到35倍PE、09年25倍PE，股價合理區間在23-27元之間，均值25元，極限區間20-30元。

　　投資評價和建議

　　綜合以上分析，我們認為北緯通信合理股價在25元左右，但由于公司題材豐富、資源稀缺的特性，上市后股價很可能突破這一目標價。建議投資者在18-23元之間積極申購，以獲得較高的二級市場溢價收益。

　　風險分析

　　行業經營的風險來自于移動增值服務行業的監管加強和產業鏈的競合，但我們在報告中已經指出此類風險的影響有限、部分管制措施長期看可能放松。

　　公司的新產品開發項目存在一定不確定，是否成功受3G網絡建設進度、消費者新業務接受程度和公司營銷推廣計劃的影響。公司很可能對外展開并購活動，并購目標選擇是否恰當及能否成功整合存在一定風險。