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　　區(qū)志航 平安證券

　　投資要點

　　紡織服裝行業(yè)是我國消費品生產(chǎn)三大支柱產(chǎn)業(yè)之一，國內(nèi)消費潛力大；出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷趨勢明顯；結(jié)構(gòu)調(diào)整是提升盈利的關(guān)鍵。

　　西服是公司傳統(tǒng)優(yōu)勢產(chǎn)品，近幾年西服收入占比穩(wěn)定在60-61%；04-05年西服市場綜合占有率國內(nèi)排第四；公司致力于品牌建設(shè)和推廣。“特許加盟、專賣專營”營銷方式令公司迅速發(fā)展壯大擁有較大網(wǎng)絡(luò)并順利度過品牌創(chuàng)立期和品牌成長期；為進一步推廣品牌，擬引入直營營銷模式，將采取“直營-加盟并存”營銷模式。

　　公司的定位為中高端品牌，產(chǎn)品價格高于國內(nèi)一般品牌，但低于國際品牌；和同行上市公司比較，報喜鳥的產(chǎn)能規(guī)模較小，遠遠低于雅戈爾、凱諾科技和杉杉股份等。而主導(dǎo)產(chǎn)品西服的盈利能力處于上游水平，34.72%的毛利率僅次于雅戈爾。

　　放緩是為了更快更穩(wěn)的發(fā)展。兩年的戰(zhàn)略調(diào)整逐漸收效，盈利能力得到了明顯的提升。戰(zhàn)略調(diào)整將成為公司未來兩三年的增長動力之一。

　　募資主要投向連鎖營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項目、年產(chǎn)10萬套中高檔西服生產(chǎn)流水線技改項目、年產(chǎn)60萬件中高檔襯衫生產(chǎn)流水線技改項目以及品牌設(shè)計研發(fā)中心技改項目。估計達產(chǎn)后帶來2.1億元收入和3300萬元凈利潤。

　　預(yù)計發(fā)行后07～09年EPS為0.531、0.601和0.88元，考慮目前紡織企業(yè)估值水平，我們判斷，公司二級市場合理價格區(qū)間為21.2~21.6元；考慮到近期中小板發(fā)行PE約30倍，建議按照06年25～30倍PE即11～13.2元進行詢價。

　　風(fēng)險提示：營銷模式轉(zhuǎn)變的潛在風(fēng)險

　　一、公司概況

　　公司于2001年6月20日由報喜鳥集團有限公司作為主要發(fā)起人，以其與服裝生產(chǎn)相關(guān)的生產(chǎn)經(jīng)營性設(shè)備及廠房作為出資，吳志澤先生、吳真生先生、陳章銀先生、吳文忠先生和葉慶來先生五位自然人以現(xiàn)金作為出資，共同發(fā)起設(shè)立，當(dāng)時注冊資本為6,000萬元。本次發(fā)行前，公司的總股本為7,200萬股，本次發(fā)行2,400萬股，發(fā)行后總股本為9,600萬股。

　　截止2006年12月31日，報喜鳥資產(chǎn)總額為2.98億元，負債總額為1.17億元，資產(chǎn)負債率為39.26%。

　　二、服裝行業(yè)簡況

　　(一)國內(nèi)消費潛力大

　　紡織服裝行業(yè)是我國消費品生產(chǎn)三大支柱產(chǎn)業(yè)之一。我國是世界快速增長的服裝消費市場，也是世界最大的服裝生產(chǎn)國和出口國，行業(yè)發(fā)展前景穩(wěn)定。

　　我國目前是世界紡織品消費第一大國，我國人均纖維消費量從2000年的7.5公斤上升到2005年的14公斤；根據(jù)“十一五”規(guī)劃，到2010年我國人均GDP將達到2,700美元，屆時人均纖維消費量將上升至18公斤。國家統(tǒng)計局年度統(tǒng)計公報數(shù)據(jù)顯示：在限額以上批發(fā)零售業(yè)零售額中，2004-2006年，服裝類零售額分別同比增長18.7%、19.6%、19.2%，高于同期社會消費品零售總額增長幅度13.3%、12.9%、13.7%。我國是近13億人口的消費大國，未來我國的紡織服裝行業(yè)的市場潛力較大。2003-2006年中國服裝產(chǎn)量復(fù)合增長率達到14%。

　　(二)出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷趨勢明顯

　　加入WTO后，中國紡織服裝出口不斷擴大，歐美國家紛紛設(shè)置各種貿(mào)易壁壘，貿(mào)易紛爭此起彼伏；紡織服裝的出口加大成為中國貿(mào)易順差的重要貢獻，也是人民幣升值的刺激因素；人民幣不斷升值，自匯改以來升值幅度已經(jīng)達到8%，對于傳統(tǒng)出口型服裝企業(yè)來說構(gòu)成較大的壓力；中國多次調(diào)低出口退稅率以緩解貿(mào)易順差壓力。這些因素令利潤率本來不高的企業(yè)經(jīng)營壓力更大，也成為國內(nèi)紡織服裝尤其是服裝企業(yè)轉(zhuǎn)型的重要原因，在這樣的背景下，國內(nèi)眾多服裝企業(yè)紛紛轉(zhuǎn)型，出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷的趨勢越來越明顯。

　　(三)結(jié)構(gòu)調(diào)整是提升盈利的關(guān)鍵

　　《關(guān)于加快紡織行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整促進產(chǎn)業(yè)升級若干意見的通知》指出：我國紡織服裝業(yè)要加快技術(shù)結(jié)構(gòu)調(diào)整，提高產(chǎn)品附加價值；加強上下游產(chǎn)業(yè)鏈整合和產(chǎn)學(xué)研結(jié)合，創(chuàng)新經(jīng)營模式，提高我國企業(yè)在國際紡織品服裝供應(yīng)鏈中的地位，提高產(chǎn)品附加值。重點支持、大力培育一批在品牌設(shè)計、技術(shù)研發(fā)、市場營銷渠道建設(shè)方面的優(yōu)勢企業(yè)；鼓勵創(chuàng)建具有公共屬性的行業(yè)品牌、區(qū)域品牌，力爭到2010年形成若干個具有國際影響力的自主知名品牌，使紡織服裝自主品牌產(chǎn)品出口比重有明顯提高。

　　目前，國內(nèi)服裝企業(yè)紛紛努力提高產(chǎn)品質(zhì)量，緊跟世界服裝產(chǎn)品流行趨勢變化，服裝產(chǎn)品的整體水平有了很大提高。如抗皺、免燙工藝技術(shù)已廣泛應(yīng)用于襯衫、褲子及休閑類服裝品種中；高檔西服、職業(yè)服產(chǎn)品大量應(yīng)用高支面料、輕薄型面料和具有防蛀性能的面料，提高產(chǎn)品的檔次，增加產(chǎn)品附加值。符合環(huán)境保護潮流的環(huán)保、綠色服裝在我國也開始出現(xiàn)。

　　在行業(yè)利潤率普遍較低以及行業(yè)環(huán)境惡劣的情況下，服裝企業(yè)響應(yīng)國家號召在國家產(chǎn)業(yè)政策的指導(dǎo)下，不斷優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提高產(chǎn)品附加值是提升行業(yè)整體利潤的關(guān)鍵。

　　三、報喜鳥經(jīng)營分析

　　(一)主營突出——西服是公司傳統(tǒng)優(yōu)勢產(chǎn)品

　　公司主要從事“報喜鳥”品牌西服、襯衫等男士系列服飾產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售，主導(dǎo)產(chǎn)品西服是公司最重要的收入來源，西服銷售收入占主營業(yè)務(wù)收入的比重保持穩(wěn)定，2004年、2005年、2006年分別為61.07%、59.94%、61.16%。

　　“報喜鳥”西服綜合市場占有率在國內(nèi)位居前列。根據(jù)中華全國商業(yè)信息中心的統(tǒng)計資料，2004年、2005年公司西服市場綜合占有率分別為2.59%、2.70%，排名全國第四。“報喜鳥”品牌具有較高的市場知名度和美譽度，男裝西服是“報喜鳥”品牌的核心產(chǎn)品。公司未來發(fā)展將堅持以男士正裝服飾產(chǎn)品為主，進一步提升“報喜鳥”西服產(chǎn)品品質(zhì)，提升品牌附加值，鞏固和提升“報喜鳥”的品牌知名度和美譽度，不斷提高主導(dǎo)產(chǎn)品西服的市場競爭力，提高西服產(chǎn)品市場占有率。

　　(二)公司致力于品牌建設(shè)和推廣

　　公司通過采用“特許加盟、專賣專營”的營銷方式，充分借助溫州本地服裝經(jīng)營者的資金實力和遍布全國的銷售渠道，逐漸在全國各地建立了特許加盟店。公司加盟店從1997年的53家起步，發(fā)展到2006年年底551家，增長超過10倍，已經(jīng)擁有一定的網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢。通過店面數(shù)量的不斷擴張以及公司各種推廣活動的持續(xù)，公司逐漸在全國建立并推廣“報喜鳥”品牌，“報喜鳥”品牌順利地度過了品牌創(chuàng)立期和品牌成長期。

　　目前，公司擬引入直營營銷模式，在全國重要城市建設(shè)直營旗艦專賣店、景觀專賣店，公司計劃每年增加店鋪50家。公司將采取“直營-加盟并存”的營銷模式進一步完善和提升公司的營銷模式，充分發(fā)揮特許加盟與直營專賣的綜合優(yōu)勢，加大區(qū)域市場的開拓力度，不斷提升公司的品牌形象和市場競爭力，提高終端的銷售水平，擴大產(chǎn)品的市場占有率。

　　我們認(rèn)為公司在經(jīng)過戰(zhàn)略調(diào)整后再度調(diào)整營銷模式，理論上能夠在一定程度上提升公司整體盈利水平，同時也能起到推廣品牌的效用，但是具體的執(zhí)行和效果還有待觀察，畢竟自營店的管理也是一個難題，將有可能刺激費用的上升。

　　(三)放緩是為了更快更穩(wěn)的發(fā)展

　　近三年公司為實施品牌提升戰(zhàn)略，主動放慢了特許加盟店擴張速度，主要致力于加大對產(chǎn)品設(shè)計和開發(fā)的力度，加強對產(chǎn)品質(zhì)量的控制，繼續(xù)打造“報喜鳥”品牌的中高檔內(nèi)涵；強化對特許加盟店的營銷指導(dǎo)，推動特許加盟商積極開拓區(qū)域市場，營銷重心從擴張營銷網(wǎng)點轉(zhuǎn)到整合市場網(wǎng)絡(luò)資源、改善網(wǎng)絡(luò)質(zhì)量、擴大單店面積、提高單位營業(yè)面積的銷售業(yè)績和提升終端形象；加大襯衫等其他男士服飾的銷售力度，延伸“報喜鳥”品牌的產(chǎn)品線等，最終提升了“報喜鳥”品牌附加值和加盟店的單店銷售額。整合市場網(wǎng)絡(luò)資源、實施品牌提升戰(zhàn)略的各項措施初顯成效，促進了公司產(chǎn)品的銷售，同時公司逐步提高了主導(dǎo)產(chǎn)品的銷售價格，實現(xiàn)公司銷售收入和凈利潤的增長。

　　2006年，戰(zhàn)略調(diào)整的效果逐漸顯示，當(dāng)年收入增長僅12%，而凈利潤增幅達到42.43%。另外，經(jīng)過兩年左右的調(diào)整，公司盈利能力也得到了明顯的提升。眾多數(shù)據(jù)表明，公司2004-2005年的戰(zhàn)略調(diào)整逐漸奏效，成為公司未來兩三年的增長動力。

　　在戰(zhàn)略調(diào)整中，公司的整體費用也得到較好的控制。2004-2006年，除了管理費率是呈現(xiàn)逐年小幅增加之外，其余費率均有一定程度的回落，尤其是2006年回落比較明顯。

　　而管理費率小幅上升的主要原因是加盟店整體數(shù)量的增加以及公司管理方面的加強。

　　通過公司近年來的各項數(shù)據(jù)的變化比較，我們認(rèn)為公司連續(xù)兩年的戰(zhàn)略調(diào)整和鞏固已經(jīng)接近尾聲，效果逐漸顯現(xiàn)。“內(nèi)功”的修煉最終為提升公司的業(yè)績帶來內(nèi)在的動力，前期的放緩是為了更快更穩(wěn)的發(fā)展。

　　(四)報喜鳥行業(yè)地位

　　公司產(chǎn)品主要為西服、襯衫等男士系列服飾產(chǎn)品。目前在國內(nèi)市場銷售與公司類似產(chǎn)品的品牌有：紅豆、新郎、偉志、杉杉、雅戈爾、羅蒙、莊吉、法派、威克多、夏蒙、順美等國內(nèi)品牌，以及Zegna、Hugo Boss、Cerruti 1881、Dunhill、Armani等國際品牌。從比較可見，公司的定位為中高端品牌，產(chǎn)品價格高于國內(nèi)一般品牌，但低于國際品牌。

　　我們選取了上市公司以男裝西服為主要銷售產(chǎn)品的雅戈爾、杉杉、紅豆和凱諾科技以及報喜鳥進行比較。

　　國內(nèi)服裝行業(yè)企業(yè)眾多，根據(jù)《服裝行業(yè)發(fā)展報告》(2003-2004)，2003年我國服裝企業(yè)已達5.62萬家，服裝行業(yè)特有的投資少、見效快、行業(yè)壁壘低的特點，決定了服裝行業(yè)是一個充分競爭的行業(yè)。根據(jù)中華全國商業(yè)信息中心的統(tǒng)計，2005年度前十位西服品牌的市場綜合占有率為31.32%，其中雅戈爾、羅蒙、杉杉三大品牌的西服市場綜合占有率位居前三位，其市場綜合占有率分別為10.19%、4.19%、3.98%，公司的市場綜合占有率為2.70%，位居第四。同時，越來越多的國際品牌進入中國，占領(lǐng)高端市場，并逐漸向中端市場滲透。因此，公司面臨著市場競爭風(fēng)險，尤其是西服市場的競爭風(fēng)險。

　　四、募集資金投向分析

　　本次發(fā)行

股票2,400萬股。募集資金全部用于以下四個項目，預(yù)計總投資22,193萬元，其中已用自有資金投資564萬元，擬利用募集資金21,629萬元。

　　根據(jù)招股說明書，連鎖營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項目主要包括公司總部建立局域網(wǎng)，并安裝管理系統(tǒng)，通過Internet與全國各專賣店網(wǎng)點連接，實現(xiàn)信息數(shù)據(jù)安全傳輸；在國內(nèi)6大中心城市購置總建筑面積為1700m2的營業(yè)用房，開設(shè)6家報喜鳥品牌直營旗艦店；在國內(nèi)15個大中城市租賃總建筑面積為3000m2的營業(yè)用房，開設(shè)15家報喜鳥品牌直營景觀店。項目建設(shè)期1年，第2年投產(chǎn)，達產(chǎn)率為60%，第3年達產(chǎn)率為80%，第4年100%達產(chǎn)。

　　年產(chǎn)10萬套中高檔西服生產(chǎn)流水線技改項目建設(shè)期1年，第2年達產(chǎn)率為50%，計算期第3年達產(chǎn)率為70%，計算期第4年100%達產(chǎn)，即公司應(yīng)在2011年前后新增10萬套的西服銷量。該項目能解決現(xiàn)有產(chǎn)能不足，滿足不斷增長的市場需求，提升公司西服生產(chǎn)加工品質(zhì)和快速反應(yīng)水平。

　　年產(chǎn)60萬件中高檔襯衫生產(chǎn)流水線技改項目建設(shè)期為1年，生產(chǎn)經(jīng)營期10年。考慮到產(chǎn)品市場開拓的情況，計算期第2年達產(chǎn)率為70%，第3年100%。投產(chǎn)中高檔襯衫項目后，公司的襯衫由貼牌生產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)樽灾魃�產(chǎn)，降低生產(chǎn)成本，為公司日益增長的襯衫銷售提供可靠的生產(chǎn)保障，有效解決公司目前貼牌生產(chǎn)中遇到的供應(yīng)商交貨不及時、產(chǎn)品品質(zhì)得不到充分保障等問題，配合實施向綜合性服飾品牌拓展的戰(zhàn)略。

　　我們預(yù)計，全部項目達產(chǎn)后，達產(chǎn)后每年將增加銷售收入約為2.1億元，凈利潤將增加3300萬元。

　　總體而言，我們認(rèn)為公司的募資項目既擴大主業(yè)生產(chǎn)規(guī)模，解決發(fā)展瓶頸，同時擴大公司在國內(nèi)的網(wǎng)絡(luò)，加快營銷模式的轉(zhuǎn)型，對公司的發(fā)展有積極的促進作用，項目投產(chǎn)后公司的收入和凈利潤的增長相當(dāng)明顯。

　　五、盈利預(yù)測

　　公司未來增長動力主要有外延式增長動力和內(nèi)涵式增長動力。前者主要有專賣店數(shù)量的增加，公司計劃未來每年保持增加新店50家；產(chǎn)品種類和數(shù)量增加，公司除了專注西服之外，還延長了產(chǎn)品線，由單一的西服品牌逐步拓展為綜合服飾品牌，增加開發(fā)了領(lǐng)帶、羊毛衫和T恤等產(chǎn)品，這些產(chǎn)品的毛利率也是相當(dāng)高，部分甚至高于西服，同樣能夠提升綜合毛利率；IPO項目所帶來的盈利貢獻。后者主要是公司在2004-2005年的自我戰(zhàn)略調(diào)整，產(chǎn)品附加值提高產(chǎn)品具有提價的條件和能力，將提升公司整體的盈利水平。

　　假設(shè)發(fā)行順利，公司將在2007年8月份能募集資金并成功上市。根據(jù)公司招股書有關(guān)募資項目的進度估算，我們認(rèn)為2008年年底項目能夠順利完成，假設(shè)當(dāng)年未能產(chǎn)生收益，2009年能產(chǎn)生貢獻，所以我們在盈利預(yù)測中2007-2008年沒有考慮到募投項目的情況。

　　六、估值與詢價建議

　　(一)同行業(yè)對比估值

　　和報喜鳥類似的服裝類上市公司2007-2008年平均PE約為40和36倍，我們給予公司2007~2008年40~36倍的PE，那么，按照這一估值水平，報喜鳥對應(yīng)的合理估值區(qū)間應(yīng)該為21.2~21.6元。但是根據(jù)我們的統(tǒng)計，2007年中小板公司平均上市漲幅為145%，加上公司發(fā)行后總股本僅為9600萬股，所以我們不排除公司上市后某一時段內(nèi)價格會高于合理價格所在的區(qū)間。

　　(二)詢價區(qū)間

　　中小板公司今年發(fā)行市盈率平均為06年25.03倍，而近期發(fā)行市盈率更是達到30倍甚至超過30倍。但是我們預(yù)測公司2007-2008年凈利潤的增長速度略有放緩，所以我們認(rèn)為，按照公司2006年攤薄后每股收益0.439元可以給予25-30倍的詢價區(qū)間，即11~13.2元。

　　七、風(fēng)險揭示

　　營銷模式調(diào)整的潛在風(fēng)險；加盟店管理風(fēng)險；存貨/收入過大的風(fēng)險。

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