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　　李興 長江證券

　　西部材料是國內重要的稀有金屬加工生產企業。公司主要產品為稀有金屬復合材料及制品、金屬纖維及制品、難熔金屬制品和貴金屬制品四大系列。公司目前是世界第三、全國第一的稀有金屬復合材料大型生產企業。目前鈦/鋼復合板產能5000噸，鐵鉻鋁纖維120噸。鎢鉭合金制品40噸，金銀制品20噸。

　　公司的優勢主要體現在技術研發和規模上。公司基本上繼承了西北院的金屬復合材料、難熔金屬等技術研發力量。在規模上，公司稀有金屬復合材料產能全球第三、中國第一、金屬纖維產能世界第三、全國第二。不過作為科研院所轉制的企業，公司在如何加強市場競爭意識、提高戰略規劃能力、完善激勵機制等方面也將面臨一定的挑戰。

　　公司募集資金全部投向“稀有難熔金屬板帶材生產線”項目。該項目建成后將形成年產稀有難熔金屬板帶材2000噸的生產能力，目標產量1,680噸，分別為：鈦材1,500噸、鈮材100噸、鉭材20噸、鋯材60噸，將提高公司板帶材現有產能，擴大公司產品市場占有率。我們認為該項目的投產將降低公司在復合材料業務方面的成本，同時滿足公司對大規格寬幅鈦板材的需求，優化產品結構，鞏固公司在稀有金屬復合材料業務方面的領先優勢。

　　公司的風險主要來自于原料價格的波動，產品價格波動以及原料價格變化將對公司盈利造成一點影響。

　　西部材料屬于有色金屬壓延行業，同比公司主要是寶鈦股份、廈門鎢業、安泰科技、貴研鉑業等。綜合考慮同比公司市盈率以及中小板股票受追捧程度，我們認為公司的合理價位應該在17~19元左右。

　　公司背景西部材料是國內重要的稀有金屬加工生產企業。公司主要產品為稀有金屬復合材料及制品(鈦/鋼復合板)、金屬纖維及制品(鐵鉻鋁纖維、不銹鋼纖維氈)、難熔金屬制品(鎢及鎢合金、鉭及鉭合金)和貴金屬制品(金銀)四大系列。公司目前是世界第三、全國第一的稀有金屬復合材料大型生產企業，公司金屬纖維產能居世界第三、全國第二，金屬纖維氈產能居世界第二、全國第一。目前鈦/鋼復合板產能5000噸，鐵鉻鋁纖維120噸。鎢鉭合金制品40噸，金銀制品20噸。

　　公司目前的大股東是西北有色金屬研究院，持有公司發行后的46.95%股份。

　　公司的產量情況及組織結構圖如下：

　　核心業務稀有金屬復合材料具有較強優勢從主營收入和主營利潤結構總，我們可以看出，稀有金屬復合材料占收入的67%、占利潤的50%，因此公司的核心業務為稀有金屬復合材料，其他的難熔金屬制品以及金屬纖維等規模相對較小。公司各產品的具體產量如表2所示：

　　稀有金屬復合材料行業屬于國家鼓勵發展的產業之一，不過由于其爆炸復合加工工藝是一門介于金屬物理學、爆炸物理學和焊接工藝學之間的邊緣學科，具有較高的技術門檻，因此，整體上行業目前呈現寡頭壟斷的局面。

　　稀有金屬復合材料主要用于國內石化、電力、環保等行業。國家正在實現的環保節能減排等系列政策給公司產品的需求后期穩定增長提供了良好的機會。由于環保對煙氣脫硫的要求，電力行業對鈦/鋼復合板的需求迅速增長，形成一個巨大的市場。截止到2005年底，我國建成投產的十萬千瓦及以上煙氣脫硫機組容量為5300萬千瓦，正在建設的煙氣脫硫機組容量超過1億千瓦，尚有三分之二以上火電機組沒有煙氣脫硫設備。國家為了鼓勵火電脫硫，出臺電價政策，并將對偷排二氧化硫企業加大處罰力度。(為鼓勵電廠脫硫，經國務院批準，國家發改委出臺了電價支持政策，對2006年底以前投運煙氣脫硫設施且尚未在上網電價中考慮脫硫成本的統調燃煤機組，經省級環保部門驗收合格并經省級價格主管部門確認后，上網電價每千瓦時提高0.015元。同時，要求安裝煙氣脫硫設施的機組可以優先上網，年發電時間可高于沒有安裝煙氣脫硫設施的機組)，這些政策性措施將有效促進煙氣脫硫產業的發展，同時也勢必極大帶動鈦/鋼復合材料的發展。而隨著石油和化工業的迅猛發展及相關設備國產化程度的不斷提高，也將促使相關鈦/鋼、鉭/鋼、鋯/鋼等稀有金屬復合材料的需求未來繼續以較快速度增長。

　　應該說，這個行業相對技術壁壘較高，產品品種多、單一產品量少價高，并且加工型行業都有一個特點就是如果原料價格上漲，產品價格一般無法同幅度大幅提高，利潤容易受原材料價格波動的影響。

　　公司稀有金屬復合材料年生產能力排名世界第三、全國第一。國外稀有金屬復合材料的主要生產企業是美國DMC公司、日本旭化成公司。目前，美國DMC公司年生產能力達1.3萬噸左右；日本旭化成公司規模相對較小，年生產能力約5000噸。

　　本公司下屬的天力公司目前產能為5000噸，僅次于上述兩家公司。

　　國內的競爭對手主要是寶鈦集團和南京寶泰。并且這三家在規模和市場影響力都遠超過其它廠家。其中天力公司與寶鈦集團在電力行業煙氣脫硫設備處于絕對領先的地位；化工容器設備用稀有金屬復合材料中，天力公司處于領先地位，其余絕大部分市場份額被寶鈦集團、南京寶泰占有。

　　公司金屬纖維產能世界第三、全國第二，金屬纖維氈世界第二、全國第一金屬纖維及制品廣泛應用于高溫、高粘度、有腐蝕介質等惡劣條件下的過濾材料領域，目前公司的產品主要作為過濾材料廣泛應用于化工及歐四標準的柴油汽車尾氣排放裝置。日益嚴格的環保標準和龐大的汽車尾氣處理市場需求為鐵鉻鋁纖維提供了良好的市場發展空間，每輛歐四標準小型柴油汽車的尾氣排放裝置要用1.2公斤左右鐵鉻鋁纖維，大型商用柴油汽車尾氣排放裝置的鐵鉻鋁纖維用量為6-7公斤，目前歐洲每年銷售的汽車中柴油動力汽車約占50%左右，鐵鉻鋁纖維市場空間巨大。由于其制備技術涉及到無紡技術、多孔材料、粉末冶金和壓力加工等眾多學科，因此技術門檻成為進入該行業的最大障礙。其次，在新產品研發投產的同時，需要不斷開拓市場，先入者在行業內的市場口碑和對市場的把握能力，提高了行業進入壁壘，使行業新進入者相對謹慎。

　　公司目前金屬纖維的產能居世界第三、中國第二。目前國際上只有比利時、德國、美國、日本及中國少數幾個國家掌握金屬纖維制造技術、具有一定生產規模的不銹鋼纖維產品及制品生產企業有比利時貝卡爾特公司、美國FASTEC公司、日本東京制鋼公司、德國GKN公司、德國GKD公司和菲爾特公司等六個公司。比利時貝卡爾特公司是全球最大的不銹鋼纖維氈生產商，年生產金屬纖維400噸，纖維氈120,000平方米。所提供的不銹鋼纖維氈產品占國際市場需求量的70%左右，其中60%以上在亞洲銷售，其價格高于本公司同等質量產品平均價格40%以上，產品主要應用于化纖、聚酯行業的過濾。

　　公司的控股子公司菲爾特公司2006年產不銹鋼纖維及鐵鉻鋁纖維120噸、纖維氈約30000平方米、多層金屬燒結網3500平方米。除公司外，國內目前主要從事金屬纖維業務的企業為長沙礦冶研究院和丹陽金屬纖維實業有限公司，目前長沙礦冶研究院的金屬纖維產能超過本公司。而在金屬纖維氈方面，公司則是國內唯一一家能規模化生產的企業。

　　難熔金屬材料優勢不強公司高精度鎢片主要用于CT機。隨著中國經濟的發展，人民基本醫療條件的改善，我國城鄉醫療機構對CT機等設備的需求日益增長，對公司高精度鎢片需求呈增長趨勢。城市照明工程的發展對公司鈮鋯管帶來有利的影響：鈮鋯管是公司在難熔金屬制品方面第二重要的產品，主要應用于高壓鈉燈，隨著城市照明工程的發展，可預見，公司鈮鋯管業務仍有較大的發展空間。化工及環保設備對鉭、鋯材需求增加：隨著我國環保意識的加強和“三廢治理”的深入，化工過程廢液的處理量越來越大，化工用鉭、鋯材會逐年穩定增加。核電建設對鋯材需求迅速增長：鋯材主要用于核電用的管、架。隨著近年來由于石油和煤炭等化石燃料供應緊張，世界各國重新開始重視核電發展，尤其是近幾年來，新的安全核電系統的誕生，不但使安全性得到了保障，而且核電造價也大幅度下降。另外，美國、法國、加拿大等核電建設較早的國家，早期建設的核電站需要更新換代，這些對鋯材帶來了巨大的發展空間。

　　目前國際上鉭業生產形成了德國HCST公司、美國CABOT公司和中國的寧夏東方鉭業的世界鉭業三強格局。在鎢鉬加工方面，世界最著名、最大的企業仍首推奧地利普蘭西公司；美國華昌公司是鉭、鈮、鋯、鉿加工材方面的著名大型企業，美國西屋公司和法國CEZUS公司則是鋯、鉿加工材生產的大型企業。

　　公司難熔金屬的產能為40噸。在質量方面，與國內的株硬、東方鉭業、安泰科技、廈鎢相比，本公司在難熔金屬制品方面還存在較大的差距，但在一些高精度加工材方面處于領先地位，其中高精度鎢片生產能力就超過10噸，為國內獨家生產企業。相對來講，公司在難熔金屬材料方面沒有什么優勢。

　　貴金屬產品與國內2家競爭對手比，沒有競爭優勢本公司貴金屬產品主要應用于電子、國防、航空航天、家用電器等行業，本公司生產的貴金屬材料主要為貴金屬特種功能材料，總體來說，與貴研鉑業、有研億金兩公司存在一定的差距，但在個別產品方面有一定的優勢。其中：航空、航天微型密封繼電器用銀鎂鎳合金；導航陀螺儀用鉑鈷永磁合金；電廠、碼頭、艦艇等用的海、淡水防腐用鉑/鈮、鉑/鈦復合陽極材料等產品目前在國內系唯一生產廠家。

　　公司目前具有貴金屬加工能力20噸。06年實際產量黃金制品41公斤、銀6847公斤。

　　公司的競爭優勢體現在技術研發和規模優勢上公司基本上繼承了西北院的金屬復合材料、難熔金屬等技術研發力量，因此公司相對技術和人才優勢比較明顯。此外，從前面的分析可以看到，公司各產品基本位于全國前三位，規模上具有一定的優勢。

　　不過，公司是從科研院所改制過來的，目前資本市場中幾家科研院所改制過來的上市公司整體經營表現都不算很突出。這種企業的技術優勢、產品優勢和稅收優惠優勢都比較明顯，不過相對的在如何加強市場競爭意識、提高戰略規劃能力、完善激勵機制等方面卻面臨一定的挑戰。因此我們建議投資者對公司核心

　　公司的定價模式是“原料+加工費”公司的定價主要是在原料的基礎上提取一定的加工費，并且考慮目前公司的市場份額，價格變化趨勢等等來適當調整最終確定產品價格。

　　公司盈利能力受原料價格波動影響較大公司屬于加工型企業，從公司介紹中可以看出，當原料價格上漲時，公司的產品價格不太會完全將成本轉移出去，而當下降時，產品價格也會下調，幅度相對小于原料價格下調，因此，原料價格的波動將直接影響公司產品的毛利率。

　　我們認為該項目符合國家產業政策導向，市場前景廣闊；該項目實施后將有利于公司內部業務互補(鈦板材業務與公司現有的稀有金屬復合材料業務配套)，實現公司生產產品成本節約、結構優化，進一步鞏固公司在稀有金屬復合材料業務領先地位，增強公司綜合競爭能力。

　　公司目前最具競爭力的業務為稀有金屬復合材料業務，但該業務最重要的原材料鈦板主要來自外購，導致公司鈦復合材料產品成本增加，并且市場上寬幅鈦板材短缺，公司難以采購急需的大規格寬幅鈦板材。該項目目標產量中1500噸為鈦板材，其中約1000噸鈦板材將作為原材料(500噸外賣)，提供給公司稀有金屬復合材料及裝備業務，僅少部分對外銷售。該項目的實施將降低公司在復合材料業務方面的成本，同時滿足公司對大規格寬幅鈦板材的需求，優化產品結構，鞏固公司在稀有金屬復合材料業務方面的領先優勢。

　　項目投產后公司能夠生產多品種寬幅(600-1250毫米)難熔金屬板帶材，這將大幅提升本公司難熔金屬材料產品的市場競爭力，有利于公司在新的應用領域提高難熔金屬板帶材市場占有率，搶占市場先機，建立領先地位。

　　該項目建成后將形成年產稀有難熔金屬板帶材2000噸的生產能力，目標產量1,680噸，分別為：鈦材1,500噸、鈮材100噸、鉭材20噸、鋯材60噸，將提高公司板帶材現有產能，擴大公司產品市場占有率。

　　隨著募集資金項目以及公司前期項目投產，后期公司將達到稀有金屬復合材料15000噸/年。金屬纖維500噸、金屬纖維氈10萬平方米、200噸大規格板材，60噸高精度片材、30噸帶材、20噸管材以及20噸貴金屬制品的發展目標。

　　投資建議

　　西部材料屬于有色金屬壓延行業，同比公司主要是寶鈦股份、廈門鎢業、安泰科技等。綜合分析同比公司市盈率以及中小板股票受追捧程度，因此我們認為公司的合理價位應該在17~19元左右。