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　　黃凱 國盛證券　

　　公司是國內最大的稀有金屬復合材料生產單位，具有規模優勢；公司的大型復合板材的爆炸復合技術在國內處于領先地位，并獨家具有生產鉭/鋼復合材料加工技術，在稀有金屬復合材料行業高端市場具有明顯的技術優勢。

　　公司生產的主要產品鈦/鋼復合板已經形成規模化生產，目前年產5000噸，位居國內第一，世界第三。

　　由于環保對煙氣脫硫的要求，我電力行業對鈦/鋼復合板的需求迅速增長，形成一個巨大的市場(約400億人民幣)，公司發展空間巨大。

　　公司下屬的菲爾特公司是我國產量最大的專業生產金屬纖維及金屬纖維過濾材料生產廠家。公司產品鐵鉻鋁纖維作為過濾材料廣泛應用于化工及歐四標準的柴油汽車尾氣排放裝置。隨著環保標準的深化和汽車工業的發展，該產品具有廣大的市場空間。

　　公司本次募集資金將全部投資于“稀有難熔金屬板帶材生產線”項目，項目建成后將大幅度提高公司現有產能，擴大公司產品市場占有率。形成年產稀有難熔金屬板帶材2,000噸的生產能力，目標產量1,680噸，分別為：鈦材1,500噸、鈮材100噸、鉭材20噸、鋯材60噸。

　　預計07-09年公司EPS分別為0.33元、0.39元、0.85元，公司市盈率在25～30倍之間,該股對應估值區間為8.3—9.9元。

　　一、公司基本情況及發行概況

　　公司原名西研稀有金屬新材料股份有限公司，是2000年12月由西北有色金屬研究院作為主發起人，聯合株洲硬質合金廠(于2002年整體改制為株洲硬質合金集團有限公司)、浙江省創業投資有限公司(于2005年更名為浙江省創業投資集團有限公司)、中國有色金屬工業技術開發交流中心、九江有色金屬冶煉廠，采用發起設立方式設立的股份有限公司。發起設立時注冊資金5342萬元。公司2002年進行了增資擴股，總股本由5342萬股增加為6842萬股。

　　公司擁有一支科技人員占41%的高素質專業人才隊伍，其中中國工程院院士1名，博士、碩士學歷的80余人。擁有包括14項國家專利、9項國家標準、17項行業標準和一大批成果獎勵在內的自主

知識產權、擁有科學先進的管理經驗、在稀有難熔金屬材料、金屬復合材料、稀有金屬裝備制造、貴金屬材料、金屬纖維及制品、稀有金屬管道管件等領域,具有雄厚的研發和產業優勢,承擔國家、部委高新技術研發和重點產業化項目40余項，多項產品獲得國家重點新產品稱號。

　　公司難熔金屬材料加工廠是軍工配套材料的主要承制單位，產品品種齊全，質量達到國內領先水平，并已廣泛應用在航空航天、機械、電子、化工、核能、儀表、紡織、照明、真空爐等行業，多項產品填補國內空白；公司的貴金屬材料廠已有三十多年的貴金屬材料研制和生產歷史，現已具備年產貴金屬材料20噸的生產能力，是國內貴金屬材料研究、生產及軍工配套材料的主要承制單位；下屬的控股子公司西安天力金屬復合材料公司是我國最早從事爆炸復合及爆炸成型研究的單位之一，現已形成以鈦/鋼為主,50多種不同牌號的金屬復合材料產品系列，年生產能力達5000噸，目前是除日本旭化成、美國DMC以外，世界第三的稀有金屬復合材料的生產企業。下屬菲爾特公司主要生產金屬纖維、金屬纖維氈及多層金屬燒結網板，是國家重點工業試驗項目基地，為全國最大的金屬纖維及其制品產業化生產單位，是世界上四大金屬纖維及纖維氈的生產廠家之一。公司產品已廣泛應用于航空、航天、冶金、石化、化工、化纖、電力、電子、通訊及能源等國民經濟主要部門和國家重大工程項目,并躋身國際市場,與國際多家知名公司有長期合作關系，在國內外稀有金屬材料加工領域已成為具有一定影響和地位的高新技術企業。

　　公司本次發行前總股本為6842萬股，本次發行2300萬股，占發行后總股本9142萬股的25.16%。

　　二、公司主營業務情況

　　主營業務

　　公司主要從事稀有金屬復合材料及制品、金屬纖維及制品、難熔金屬制品、貴金屬制品的開發、生產和銷售業務。這四大系列產品中，稀有金屬復合材料及制品主要為鈦/鋼復合板；金屬纖維及制品主要為鐵鉻鋁纖維、不銹鋼纖維氈；難熔金屬制品主要為高精度薄鎢片、鉭管、鈮鋯管；貴金屬制品主要為金、銀等的相關制品。

　　從表3可看出，公司營業收入呈逐年增長趨勢，2005年較2004年增長13639.06萬元，增幅56.17%；2006年較2005年增長16415.85萬元，增幅43.29%；稀有金屬復合材料及制品、金屬纖維及制品、難熔金屬制品及貴金屬制品四項主要業務的收入一直占公司營業收入的約80%。其中稀有金屬復合材料及制品收入保持快速增長，占金屬材料業務收入的比重由2004年的50.09%提高到2006年的66.99%左右，逐漸成為公司收入和利潤的主要來源。

　　稀有金屬復合材料及制品

　　公司稀有金屬復合材料及制品銷售收入的增長動力主要來自于兩方面：第一，外部拉動。稀有金屬復合材料及制品主要應用于化工、電力、環保等行業，隨著產業結構升級，這些行業對稀有金屬裝備的需求不斷增加，相關金屬復合材料需求近年以超過30%的速度增長。行業面整體向好帶動金屬復合材料市場需求不斷增加，銷量逐年增長。第二，內部推動。不斷擴張的生產能力和研發力度的加大，為收入的增長提供了堅實的基礎。

　　由表4和圖1可看出，鈦/鋼復合板產銷的擴大，是三年來公司主營業收入快速增長的主要動力。

　　我國經濟持續發展推動了電力工業在近年及今后幾年的迅猛發展，同時由于環保對煙氣脫硫的要求，電力行業對鈦/鋼復合板的需求迅速增長，形成一個巨大的市場。截止到2005年底，我國建成投產的十萬千瓦及以上煙氣脫硫機組容量為5,300萬千瓦，正在建設的煙氣脫硫機組容量超過1億千瓦，尚有三分之二以上火電機組沒有煙氣脫硫設備(來源：中國電力企業聯合會)。對此，國家出臺電價政策鼓勵火電脫硫，并將對偷排二氧化硫企業加大處罰力度。同時，要求安裝煙氣脫硫設施的機組可以優先上網，年發電時間可高于沒有安裝煙氣脫硫設施的機組，這些政策性措施將有效促進煙氣脫硫產業的發展，同時也勢必極大帶動鈦/鋼復合材料的發展。公司的鈦/鋼復合材料將獲得巨大的發展空間。

　　金屬纖維及制品

　　1992年，西北有色金屬研究院建成了我國第一條燒結金屬纖維過濾氈生產線，目前公司下屬的菲爾特公司是我國產量最大的專業生產金屬纖維及金屬纖維過濾材料生產廠家。

　　目前公司的產品主要作為過濾材料廣泛應用于化工及歐四標準的柴油汽車尾氣排放裝置。日益嚴格的環保標準和龐大的汽車尾氣處理市場需求為鐵鉻鋁纖維提供了良好的市場發展空間，每輛歐四標準小型柴油汽車的尾氣排放裝置要用1.2公斤左右鐵鉻鋁纖維，大型商用柴油汽車尾氣排放裝置的鐵鉻鋁纖維用量為6-7公斤，目前歐洲每年銷售的汽車中柴油動力汽車約占50%左右，鐵鉻鋁纖維市場空間巨大。

　　難熔金屬材料及制品

　　難熔金屬制品大致可分為四類，即加工材、燒結制品、鑄造產品以及粉體制品。公司在難熔金屬制品方面與同行業存在較大的差距，但在一些高精度加工材方面處于領先地位，其中高精度鎢片生產能力就超過10噸，為國內獨家生產企業。公司難熔金屬制品發展方向是難熔金屬高檔產品和深加工產品。公司高精度鎢片主要用于CT機。隨著中國經濟的發展，人民基本醫療條件的改善，我國城鄉醫療機構對CT機等設備的需求日益增長，對公司高精度鎢片需求呈增長趨勢。

　　貴金屬材料加工

　　貴金屬包括金、銀、鉑、鈀、銠、銥、鋨、釕8個元素。由于貴金屬材料加工技術含量較高，對科研技術、工藝裝備水平有嚴格的要求，因此，我國目前貴金屬加工行業呈現“金字塔”形分布狀態。大多數粗加工企業存在著規模較小、產品單一、技術儲備不足、綜合實力弱等問題，因而技術含量低、產品價格低的各種低端產品生產廠家眾多，競爭相當激烈。

　　公司生產的貴金屬材料主要為貴金屬特種功能材料。航空、航天微型密封繼電器用銀鎂鎳合金；導航陀螺儀用鉑鈷永磁合金；電廠、碼頭、艦艇等用的海、淡水防腐用鉑/鈮、鉑/鈦復合陽極材料等產品目前在國內系唯一生產廠家。公司貴金屬產品主要應用于電子、國防、航空航天、家用電器等行業，用戶群比較穩定，一般不會輕易改變材料的供應商。

　　總體來看，公司主營業務突出，生產經營正常，稀有金屬復合材料及制和金屬纖維及制品兩類產品市場狀況良好，未來發展前景看好，公司經營和盈利能力的連續性和穩定性均有保證。

　　行業背景

　　現代國防建設、高新技術發展，工業現代化進步和人民生活水平的提高都有賴于稀有金屬材料的發展和支撐，稀有金屬材料的生產水平和應用程度已成為一個國家綜合實力的標志。

　　作為國防建設的支撐材料，稀有金屬材料與現代航空、航天工業的發展緊密相連。在民用技術方面，信息技術、新材料技術、新能源技術、生物技術、海洋技術、空間技術、表面技術和超導技術等也都與稀有金屬材料產業發展息息相關。這是因為一方面高新技術的發展需要具有特異功能的稀有金屬材料支撐；另一方面高新技術對材料的需求牽引著稀有金屬材料行業的自身發展。能源、交通、信息產業、石油化工和新材料等是國民經濟的命脈部門，稀有金屬材料是推動現代化的基礎性材料。基于稀有金屬材料的重要戰略地位，許多發達國家將鉭、鎢、鉑族等稀有金屬作為戰略物資進行儲備。

　　伴隨著我國產業結構升級，稀有金屬材料行業面臨巨大的發展機遇。我國制定的新型工業化的發展戰略，強調增強新技術在制造業領域的應用，而裝備工業的現代化發展趨勢，即是運用信息技術、新材料等高科技成果提升裝備工業產品的技術水平，在數控機床、大型成套設備等方面提升技術品質，這為稀有金屬材料及裝備行業帶來廣闊的發展空間。政府從政策、資金上積極支持新材料產業發展的重要舉措對推進我國稀有金屬材料行業研究開發及其產業化發展也將會起到積極的推動作用。

　　進入稀有金屬材料業存在較高的技術門檻等壁壘。由于稀有金屬材料加工工藝大多介于金屬物理學、爆炸物理學和焊接工藝學之間的邊緣學科，因此技術門檻較高。此外，由于稀有金屬復合材料及裝備往往應用于大規模、連續性的化工、電力行業生產裝置上，對于沒有長期產業化生產和較低市場認知度的企業，很難獲取較大市場份額。

　　競爭優勢

　　在技術研發方面，公司，承繼了西北有色金屬研究院的金屬復合材料、難熔金屬和貴金屬業務的技術研發力量，目前公司擁有副研究員、高級工程師、碩士及工程師以上人員122人，其中從事研究開發人員達87人，占高學歷人員的70%。近年來，公司依靠自身科研力量取得了重大進展：完成了30項研究項目，獲得3項專有技術；兩項863計劃新材料領域課題研究，并通過了863計劃新材料領域辦公室的驗收。2006年公司開設了高品質鈮板材加工工藝的研究等8項研究課題。目前公司通過自主研發和西北院科研技術投入，擁有與生產稀有金屬復合材料及制品、金屬纖維及制品、難熔金屬制品、貴金屬制品等業務領域有關的專利11項，專有技術十一大類，共計82項。

　　在生產規模方面，公司是國內具有較強實力的稀有金屬復合材料及制品和金屬纖維及制品的生產基地。公司生產的主要產品鈦/鋼復合板已經形成規模化生產，目前年產5000噸，位居國內第一，世界第三，位列美國DMC公司和日本旭化成公司之后；不銹鋼纖維及其制品目前形成了年產不銹鋼纖維及鐵鉻鋁纖維120噸、纖維氈30000㎡、多層金屬燒結網3500㎡的生產能力，金屬纖維產能在2006年已位居國內第二，世界第三；而在金屬纖維氈方面，公司則是唯一能夠規模化生產的企業，僅位列比利時貝卡爾特公司之后，顯現了明顯的規模優勢。

　　三、募集資金使用情況分析

　　公司本次募集資金將全部投資于“稀有難熔金屬板帶材生產線”項目，該項目的提出與實施符合國家發展有色金屬產業和高技術新材料產業的支持方向。

　　該項目生產的鈦板材與公司稀有金屬復合材料及制品業務相配套，以鞏固公司目前在稀有金屬復合材料業務的領先地位；生產的高精度、大規格鉭、鈮、鋯板材則將填補國內空白，有利于公司在難熔金屬材料領域達到國內一流的目標；同時采用的冷軋寬幅稀有金屬帶材技術是國內開創性的，這將有利于公司在該領域建立起領先優勢。

　　項目建成后將大幅度提高公司現有產能，擴大公司產品市場占有率。形成年產稀有難熔金屬板帶材2,000噸的生產能力，目標產量1,680噸，分別為：鈦材1,500噸、鈮材100噸、鉭材20噸、鋯材60噸，將提高公司板帶材現有產能，擴大公司產品市場占有率。進一步提高公司盈利能力。

　　四、估值分析

　　假設公司08年所得稅率為15%，生產成本保持穩定、募集資金項目能順利達產、凈利潤保持穩定增長。預計07-09年公司EPS分別為0.33元、0.39元、0.85元。對比同行業在二級市場的市盈率平均水平，我們認為公司25～30倍市盈率是合理的,則該股對應估值區間為8.3—9.9元。考慮到目前資金對新股的追捧，預計該股上市后首日價格可能在19—24元之間。

　　五、風險提示

　　原材料價格波動風險

　　公司四大系列產品所需的主要原材料有鈦、鋼、鎢、鉬、鉭、鈮、金、銀、鉑、鈀等，原材料成本在公司產品成本構成中所占比重占到80%以上。雖然公司根據原材料供應價格的波動相應調整銷售價格，但公司采用“以銷定產”的產銷模式，產品售價變動相比成本變動可能發生滯后，一旦不能將材料價格的上漲充分轉嫁給客戶，可能導致相關產品的毛利率出現下滑。

　　募集資金投資項目風險

　　本次募投項目需要大約2年的建設周期，投資期較長。因此，相對于公司現有生產能力而言，本次募集資金投資金額較大，投資期較長，如果在項目建設期內市場發生重大變化或增長緩慢，將會導致公司業績無法實現預期效益的風險。

　　稅收優惠政策變化的風險

　　公司目前享受增值稅超基數按比例返還的政策。執行時間為2006年1月1日至2008年12月31日。公司注冊在國家級高新技術產業開發區，被陜西省科技廳認定為高新技術企業，所得稅率為15%。根據國家稅務總局《關于轉制科研機構企業所得稅優惠政策問題的補充通知》，公司享受免征企業所得稅待遇。公司免征科研開發自用土地、房產的城鎮土地使用稅、

房產稅和企業所得稅政策執行時間為2006年1月1日至2007年12月31日。上述優惠政策期滿后，如公司不能取得新的稅收優惠政策，將按照當期適用稅率計征所得稅，或者不能獲得增值稅返還，可能對公司未來經營業績產生一定影響。

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