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　　平安證券 劉軍

　　投資要點

　　公司是國內(nèi)銀行自動柜員機(ATM)主要廠商之一。現(xiàn)已形成年產(chǎn)6000臺的ATM生產(chǎn)能力，生產(chǎn)能力和銷售規(guī)模在ATM國內(nèi)廠商中名列第1，在國內(nèi)市場上份額占到16.5%，僅次于國際品牌NCR和Diebold。

　　全球ATM繼續(xù)處于緩慢增長之中，但區(qū)域發(fā)展極不平衡。其中亞太區(qū)預(yù)期未來6年累計將新增約16萬臺的ATM保有量，累計增長35%，包括中東歐、中東非洲、拉美在內(nèi)的新興國家和地區(qū)是未來增長的主要區(qū)域。

　　中國將是未來增長量最大的市場，RBR預(yù)期未來6年累計新增6.5萬臺ATM，年均增長9%。而國內(nèi)行業(yè)報告表明，中國市場未來3年內(nèi)仍將保持超過20%的增長。

　　公司在取得國內(nèi)ATM市場第3的地位之后，生產(chǎn)能力的擴張和品牌的提升有望推動公司獲得超過行業(yè)平均的增長率。而公司在成功打入國際市場之后，在新興國家具備很強的價格競爭力。公司出口有望成為公司未來業(yè)績的主要增長點之一。

　　公司的AFC產(chǎn)品和ATM運營業(yè)務(wù)目前收入規(guī)模和利潤貢獻都有限，但未來都有望出現(xiàn)大幅增長。

　　我們預(yù)期公司2007～2009年每股收益分別為0.78、1.03和1.28元。以07年每股收益22～25倍PE定價，我們建議詢價區(qū)間為17.0～20.0元。二級市場以35～40倍PE估算，上市合理價格區(qū)間為27.3～31.2元之間。

　　一、公司概況

　　1.1國內(nèi)ATM國產(chǎn)廠商龍頭企業(yè)

　　公司為國內(nèi)銀行自動柜員機(ATM)主要廠商之一。現(xiàn)已形成年產(chǎn)6,000臺ATM的生產(chǎn)能力，生產(chǎn)能力和銷售規(guī)模在ATM國產(chǎn)廠商中均名列第1，2006年公司ATM的國內(nèi)市場占有率為16.5%，國際市場占有率為1.2%左右。目前，公司已發(fā)展成為我國ATM行業(yè)經(jīng)營規(guī)模最大、技術(shù)實力最強的龍頭企業(yè)，并成功躋身全球ATM供應(yīng)商前列。

　　此外，公司下屬全資子公司深圳銀通還提供貨幣自動處理設(shè)備維護和ATM營運兩類服務(wù)。公司從2006年開始還生產(chǎn)AFC產(chǎn)品，目前收入規(guī)模尚小。

　　1.2公司主要股東和本次發(fā)行情況

　　本次發(fā)行前公司總股本10656萬股，主要股東為廣州無線電集團有限公司(簡稱廣電集團)，其他還包括3名法人股東和48名自然人股東。廣電集團前身為廣州無線電廠，是我國最早的電子軍工企業(yè)之一，目前廣電集團已發(fā)展成為我國520家重點企業(yè)、

中國電子100強企業(yè)、廣東省技術(shù)創(chuàng)新優(yōu)勢企業(yè)和廣東省20家重點裝備集團之一，擁有國家級企業(yè)技術(shù)中心、博士后科研工作站。公司第三大股東盈富泰克創(chuàng)業(yè)投資有限公司是專門進行戰(zhàn)略投資和創(chuàng)業(yè)投資的投資型企業(yè)，公司控股股東廣電集團持股其10.8%的股權(quán)。公司48名自然人股東為2002年及其后公司實行管理層股權(quán)激勵以來的激勵對象，其中包括現(xiàn)任董事長趙友永、董事總經(jīng)理葉子瑜等。

　　本次擬發(fā)行3600萬股，占發(fā)行后總股本的25.25%。發(fā)行后廣電集團仍持有公司50.23%的股權(quán)，為公司的實際控制人。

　　二、公司所處行業(yè)分析

　　公司產(chǎn)品主要包括ATM及相關(guān)系統(tǒng)軟件和AFC(Automatic Fare Collection，地鐵、輕軌、鐵道等軌道交通票卡處理設(shè)備)及相關(guān)系統(tǒng)軟件兩大類，其中ATM相關(guān)收入和毛利在公司收入和毛利中的占比在95%以上，而AFC相關(guān)收入在公司目前收入中占比還較小。

　　2.1 ATM行業(yè)

　　真正意義上的ATM最早出現(xiàn)于20世紀60年代的美國，隨后于70～80年代在西方發(fā)達國家獲得大規(guī)模發(fā)展，80年代中期以后進入成熟期。中國第一臺ATM于1987年安裝于珠海，1993年我國“金卡工程”啟動后國內(nèi)銀行對ATM需求激增。

　　根據(jù)英國零售銀行研究公司(RBR，Retail Banking Research)的統(tǒng)計，截止2005年年底，ATM在全球180多個國家和地區(qū)得到安裝使用，全球ATM保有量已達到154萬臺。RBR預(yù)測，未來5年內(nèi)，全球ATM保有量將按照4.45%的年平均速度持續(xù)增長，預(yù)計到2011年年底，全球ATM保有量將達到200萬臺左右。但全球不同區(qū)域ATM的保有量和發(fā)展速度很不平衡。

　　圖表3數(shù)據(jù)顯示，中國總保有量已經(jīng)排名全球第4，但若以人均來計算，中國每百萬人口ATM保有量僅僅73臺，遠遠低于全球第1的南韓，密度不足南韓的5%，在全球排名第56位。

　　根據(jù)RBR的預(yù)測，未來中國、俄羅斯、巴西等6個國家在2006～2011年期間ATM新增量分別排名全球前6，其中中國將以累計6.5萬臺的總量排名全球第1。未來6年中國ATM累計增長率為68%，年均增長9%。

　　2.2 AFC行業(yè)

　　AFC市場目前主要來自城市地鐵，但隨著城際快鐵和國家鐵路干線票務(wù)問題的解決，三大市場的需求將同時驅(qū)動AFC業(yè)務(wù)的發(fā)展，因此，AFC是一個朝陽產(chǎn)業(yè)。據(jù)國家發(fā)改委和建設(shè)部提供的資料顯示，“十一五”期間，我國地鐵建設(shè)投資預(yù)計2,000億元，將建成總長度450公里左右的城市軌道交通線路。到2020年，將有超過550公里的地鐵線。到2050年，地鐵加上輕軌線路，總長度將達到2,000公里。按照全國20多個大中城市地鐵規(guī)劃測算，AFC系統(tǒng)未來市場蘊含著近100億元的市場規(guī)模。

　　AFC的市場競爭分為系統(tǒng)集成、硬件設(shè)備、模塊三個層面的競爭，其中AFC系統(tǒng)集成是AFC市場競爭的制高點。由于國內(nèi)AFC項目大都采取總包方式招標，要求必須有AFC系統(tǒng)應(yīng)用業(yè)績才有資格參加投標，因此，只有國際上少數(shù)的AFC系統(tǒng)集成商和國內(nèi)的幾家AFC軟件系統(tǒng)集成商才有資格參與競爭，而硬件及模塊提供商只能配合系統(tǒng)集成商參與投標。2006年以來，國家對AFC建設(shè)中國產(chǎn)率的要求提高，以廣電運通為代表的國內(nèi)AFC企業(yè)，正是在這樣的環(huán)境下，2006年在成功完成廣州地鐵四號線AFC自動售票機項目后，相繼獲得了北京地鐵1、2號線和八通線AFC項目售票類設(shè)備的采購訂單、廣州地鐵五號線自動售票機項目訂單、廣州地鐵二、八、四項目自動售票機采購訂單。

　　目前主要在國內(nèi)參與AFC市場競爭的國外和國內(nèi)企業(yè)主要有：日本的日本信號、歐姆龍、東芝等三家；韓國的三星、KDE、LG三家；美國有CUBIC；澳大利亞有ERG；法國有Thales，新加坡的新科電子；國內(nèi)廠商除廣電運通外，還包括上海的郵通、華虹、華銘、華騰；深圳的深圳現(xiàn)代和廣州的銘鴻數(shù)據(jù)等。

　　三、公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)分析

　　3.1現(xiàn)有業(yè)務(wù)概況

　　ATM業(yè)務(wù)是公司目前收入和利潤的主要來源。2004～2006年，ATM銷售收入在公司收入中的占比都約為90%左右，而設(shè)備配件銷售和設(shè)備維護收入也以ATM配件和維護為主，因此ATM設(shè)備業(yè)務(wù)在公司收入中的占比約占95%左右。

　　AFC業(yè)務(wù)是2005年以來的新業(yè)務(wù)，但收入規(guī)模還很小，毛利率水平也相對較低，對公司業(yè)績尚未產(chǎn)生重大影響。

　　ATM營運是2006年以來的新業(yè)務(wù)，主要由公司控股子公司深圳銀通經(jīng)營，是公司與銀行合作安裝ATM以獲取跨行交易手續(xù)費的業(yè)務(wù)模式。基本方式是公司提供ATM機具與維護服務(wù)；銀行提供網(wǎng)絡(luò)接入和加鈔；其它投入(如ATM安裝場地租賃、ATM監(jiān)控投入、電信線路租金、ATM耗材等)由合作雙方談判確定；雙方共同對ATM所取得的收益進行分配。主要收益包括跨行交易手續(xù)費、中間業(yè)務(wù)(包括代繳費、廣告、網(wǎng)上購物等)收益。目前，國內(nèi)ATM營運業(yè)務(wù)90%以上的收益來源于跨行交易手續(xù)費。

　　就目前而言，ATM銷售是唯一對公司業(yè)績產(chǎn)生重大影響的業(yè)務(wù)，我們將對此業(yè)務(wù)深入分析。

　　3.2公司ATM業(yè)務(wù)情況

　　圖表9數(shù)據(jù)顯示，過去幾年國內(nèi)ATM總購買量從1.11萬臺增長到1.74萬臺，05、06年增長率分別為23.4%和27%。而公司產(chǎn)量則從1639臺增長到4334臺，兩年增長率分別為4%和154%，銷量則從1418臺增長到3210臺，增長率分別為30%和73.6%。公司在2005年的產(chǎn)量較低，我們估計可能受到了公司生產(chǎn)能力的限制，事實上當年公司ATM銷量要大于產(chǎn)量。

　　圖表9顯示的ATM單價情況顯示，過去幾年ATM售價小幅走低，2年累計售價僅下跌6%。公司ATM售價較之全國平均價格為低，平均在11～12萬元左右，過去3年保持基本穩(wěn)定。考慮到國內(nèi)市場NCR和Diebold分別占據(jù)33.25%和23.22%的份額，而兩者皆為國際品牌，其售價往往較高，因此公司售價位居平均售價之下當屬情理之中。

　　以銷售臺數(shù)計算，公司過去幾年在國內(nèi)ATM市場的份額從12.8%緩步提升至18.4%。而招股說明書中援引的《金融電子化》行業(yè)報告中的市場份額數(shù)據(jù)則為從11.0%緩步提升至16.5%。公司已經(jīng)是國內(nèi)ATM市場的重要參與者之一，在國產(chǎn)品牌中位居第1，位居NCR和Diebold之后列國內(nèi)第3。

　　除國內(nèi)市場之外，公司近年ATM也開始拓展國外市場。2002、2003年分別實現(xiàn)ATM海外銷售3臺和31臺，取得了0的突破。2004～2006年分別出口208臺、227臺和700臺，完成銷售額2179萬元、2560萬元和7627萬元。我們注意到公司ATM海外平均售價分別為10.5萬元、11.3萬元和10.9萬元，與國內(nèi)市場售價接近。過去的2006年公司產(chǎn)品出口取得了近200%的增長，我們相信公司的產(chǎn)品質(zhì)量和相對較低的價格是公司ATM打入國際市場的重要因素，我們認為出口仍將是未來公司業(yè)績的主要增長點之一。

　　四、募集資金投向分析

　　公司此次IPO募集資金約4.3億元，其中約3.74億元投入到現(xiàn)有ATM業(yè)務(wù)，包括擴產(chǎn)、研發(fā)和營銷網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)等，另外的0.55億元則投入到深圳銀通的ATM運營業(yè)務(wù)中。

　　預(yù)期募資投入之后，公司ATM生產(chǎn)能力將從目前的6000臺/年提升到1.1萬臺/年，此外AFC設(shè)備生產(chǎn)能力也提升至1000臺/年的水平。公司預(yù)期2008年末項目將達產(chǎn)。

　　根據(jù)前述的分析，兩方面的增長將使得公司有能力在2009年達到1.1萬臺的生產(chǎn)規(guī)模和與此接近的銷售規(guī)模。一方面在于未來中國ATM市場仍將保持至少高于20%的增長率，公司產(chǎn)品質(zhì)量和品牌的提升也使得公司有望保持超過全國平均的增長率；另一方面公司成功打入國際市場之后，在新興國家具備很強的價格競爭力，而新興國家將是未來全球增長的主要市場，其中包括俄羅斯、巴西、印度等預(yù)期增長總量位居全球前列的國家。綜合來看，我們看好公司募集資金的投向和未來公司的業(yè)績增長。

　　五、公司盈利預(yù)測

　　盈利預(yù)測主要假設(shè)

　　預(yù)計2007～2009年收入增長率分別為35%、35%和30%。結(jié)合前述分析，我們認為這是一個比較保守的估計。

　　毛利率分別為50%、48%和46%。我們預(yù)期隨著銷售規(guī)模的擴張，毛利率會略微下降，但由于全行業(yè)產(chǎn)品售價比較穩(wěn)定，因此毛利率的下降幅度很小。

　　各種費用率參考歷史情況假設(shè)。營業(yè)外收支率假定為5%，公司營業(yè)外收入主要是軟件產(chǎn)品

增值稅退稅，其與公司收入將保持較為穩(wěn)定的比例關(guān)系。

　　所得稅率假設(shè)為15%。公司為高新技術(shù)企業(yè)，預(yù)計未來仍然將享受15%的優(yōu)惠稅率。

　　每股凈資產(chǎn)的計算中，假設(shè)發(fā)行價為19元。

　　六、價值評估及申購建議

　　我們預(yù)期公司未來3年每股收益分別為0.78、1.03和1.28元。參考目前國內(nèi)A股市場總體市盈率和信息設(shè)備、光纖光纜行業(yè)的估值水平，我們認為公司發(fā)行價以22～25倍PE定價應(yīng)屬合理，以公司07年預(yù)測EPS 0.78元估計，我們建議公司詢價區(qū)間為17.0～20.0元。

　　考慮到公司是深圳中小板上市公司，市場對其估值溢價較高，較發(fā)行價高出100%漲幅的情況并不罕見。我們認為公司良好的基本面也可能受到同樣的追捧，以35～40倍PE來估算，上市合理價格區(qū)間在27.30～31.20元之間。

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