新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性和客觀性，一切有關該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準，敬請投資者注意風險。

　　楊寶峰 東方證券

　　我們看好大冶特鋼基于三點：1、中國特鋼進入快速增長的黃金時期；2、中信泰富入主帶來的管理運營效率提升和質變；3、未來母公司資產注入和整合預期。

　　中國工業化進程使對特鋼需求進入快速增長期，相對于近年來快速發展和已經相對過剩的普鋼，中國的特鋼產業基礎較弱，從產品結構提升、替代進口和旺盛需求角度，未來增長空間巨大，特鋼仍屬于鋼鐵中的“朝陽”產業。

　　中信泰富的入主為大冶特鋼帶來了經營的質變，其高效管理模式和在特鋼領域的技術積累正逐步移植到大冶特鋼，投資大冶特鋼意味著投資于“國內的中信泰富”，意味著投資于今天的“興澄特鋼”。

　　從中信泰富國內特鋼業務整合、大冶特鋼股改注入資產承諾和減少與新冶鋼關聯交易的角度，未來大冶特鋼都將面臨資產注入的可能投資機會。

　　即使不考慮資產注入，從提高產品銷售價格和毛利率角度分析，我們認為大冶特鋼在未來5年仍會繼續享有因運營改善和產品結構提升所帶來內涵式增長，其經營業績將保持持續快速增長。

　　絕對估值和相對估值表明，目前股價下大冶特鋼仍存在明顯低估，我們給予“買入”評級，目標價格19元，這對應25倍之2007P/E和19倍2008P/E。

　　特鋼行業：鋼鐵中的朝陽產業

　　中國特鋼需求進入黃金時期

　　特殊鋼是指具有特殊的化學成分(合金化)、采用特殊的工藝生產、具備特殊的組織和性能、能夠滿足特殊需要的鋼類。與普通鋼相比，特殊鋼具有更高的強度和韌性、物理性能、化學性能、生物相容性和工藝性能。

　　隨著中國重工業化進程的深入發展，特鋼需求正進入黃金時期。與普通鋼主要應用于建筑、路橋、鋼結構建設不同，特鋼產品主要應用于軍工、航空、機械、汽車、鐵道、石油、煤炭等行業，也是新的鋼鐵產業政策重點支持的行業，隨著我國

汽車消費增長、火車鐵路系統全面投資升級、先進機械制造業崛起、航空航天與軍工進入新一輪快速發展期，特鋼需求將進入黃金時期。

　　圖1顯示，汽車和機械行業占據了國內特鋼需求70%以上的比重，成為決定特鋼需求增長的主要驅動力量。隨著中國人均GDP的快速增長，中國的汽車時代已經來臨，2006年中國汽車產量達727.97萬輛，同比增長27.5%，2007年1-5月產量372.5萬輛，同比增長21.9%，根據汽車工業協會的預測，2010年前國內汽車產量將保持18%以上增速。

　　隨著中國工業化進程進入成熟階段，裝備制造業的快速發展成為工業結構升級的必然要求，根據政府對裝備制造業發展的規劃，到2010年中國將初步形成重大技術裝備、高新技術產業裝備、基礎裝備、一般機械裝備等專業化合理分工、相互促進、協調發展的產業格局，而作為關鍵基礎材料的特鋼將隨著中國裝備制造的快速發展而成長。

　　除了汽車和機械兩大行業，特鋼還在石油

化工、航空航天、軍工、電子、鐵路等領域中的關鍵器件中得到重要的應用。

　　整合預期：中信特鋼的戰略路線圖

　　從中信泰富特鋼業務整合、大冶特鋼股改注入資產承諾和減少與新冶鋼關聯交易的角度，未來大冶特鋼都將面臨資產注入的可能投資機會。

　　中信泰富的特鋼整合預期經過對興澄特鋼十余年的苦心經營和實現新冶鋼(含大冶特鋼)和石家莊鋼鐵的并購后，目前中信泰富控制的特鋼總產能達到700萬噸，成為國內最大的特鋼供應商，分別覆蓋經濟較為發達的華東、華中及華北地區，無論從生產規模、產品多元化及市場覆蓋率等各方面衡量，中信泰富在中國特鋼行業的領先地位已經形成。

　　從中信特鋼業務產品結構分析，目前旗下三家公司存在一定的同業競爭，特別是興澄特鋼和新冶鋼產品結構基本相同，雖然中信采取多種措施劃分業務范圍和降低同業競爭，但從長期戰略角度，中信特鋼將逐步整合旗下的特鋼資產，管理層的整合戰略意圖也反映在公司的公開信息中：

　　根據中信泰富年報，完成對新冶鋼和石家莊特鋼的并購后，未來中信泰富的主要任務是做好三個生產基地的整合工作，進一步改善經營管理水平，充份發揮協同效應，提高生產效率及產品質量。為達到上述目標，集團目前正在籌組中信泰富特鋼集團，實施組織建設、人員配對及資源整合等各方面的工作。

　　根據對大冶特鋼的要約收購報告書，在實現對大冶特鋼的收購后，不排除將來在合適時間及市場情況配合下,對大冶特鋼,新冶鋼及中信泰富所屬其它鋼鐵資產進行資產重組,進一步理順產品種類,解決可能仍然存在的同業競爭問題。

　　中信泰富三家特鋼廠目前每年需用大約800萬噸的鐵礦石。為確保集團特鋼業務有一穩定的鐵礦石來源，中信泰富從一家澳大利亞公司收購了一個十億噸磁鐵礦的全部開采權，并擁有另五十億噸的開采及認購權。預計公司一期項目在2009年建成投產，年產礦能力可達1200萬噸。

　　大冶特鋼-中信特鋼戰略定位

　　根據對大冶特鋼的要約收購報告書，我們可以清晰看到中信對大冶特鋼的定位：在收購了大冶特鋼股權后，收購人將立足特鋼主業，拓展國內外市場，不斷做大做精做強，將其發展成為中信泰富在中國鋼鐵產業的核心企業之一。大冶特鋼將建設成為一個裝備現代化、管理科學化、品牌國際化、環境園林化的高新技術特鋼生產基地，成為中國最具競爭力的特鋼精品生產企業，在國內處于領先地位，躋身世界特鋼行業十強之列。

　　將按市場發展情況,在不影響其他股東利益的情況下，重新劃分大冶特鋼與新冶鋼以及中信泰富在國內控制的其它鋼鐵資產所生產產品的規格、種類，按照專業化分工。

　　大冶特鋼將以生產規格Ф130以上的大規格軋材、大模鑄鍛材、銀亮鋼和Ф50以下的大盤卷，尤其是模鑄材為主，增加合金和高合金比，提高產品附加值，屬于大型特鋼產品門類。

　　大冶特鋼將進一步考慮以建設真空電渣爐、真空感應爐、快鍛、精鍛生產線，生產高溫合金及工模具鋼、模塊產品。

　　新冶鋼將大力發展中厚壁無縫管和薄壁流體管以及球墨鑄管。

　　中信泰富在國內控制的其它鋼鐵資產將以生產Ф130以下的小規格特鋼產品為主，屬于中小型圓鋼和扁鋼的產品門類，其中石家莊鋼鐵以優鋼為主。

　　整合與資產注入預期

　　從中信泰富特鋼業務整合戰略、大冶特鋼股改注入資產承諾和減少與新冶鋼關聯交易的角度分析，我們認為大冶特鋼面臨整合與資產注入主要有三種可能方式：

　　方式一：股改的承諾—向大冶特鋼注入資產

　　新冶鋼在大冶特鋼股權分置改革中承諾：自股權分置改革方案實施之日起三年內，將向大冶特鋼注入價值不低于3億元的優質資產，這就意味著在2009年2月6日前，新冶鋼要履行這個承諾，即向大冶特鋼注入3億元優質資產。

　　除了大冶特鋼，目前新冶鋼中的資產主要包括4部分，10萬噸齒輪鋼、35萬噸無縫鋼管、40萬噸碳結鋼和合結鋼、吞吐量為200萬噸的碼頭資產。其中，新冶鋼鋼鐵資產的盈利良好，噸鋼盈利高于目前大冶特鋼的水平，根據鋼鐵協會統計數據，2006年新冶鋼噸鋼利潤達到374元/噸，在特鋼行業中僅次于興澄特鋼，而同期大冶特鋼的噸鋼利潤為276元/噸。

　　方式二：減少關聯交易—新冶鋼的整體上市

　　目前大冶特鋼與新冶鋼之間仍存在大量關聯交易，從降低關聯交易的角度，大冶特未來存在整體上市的可能性。大冶特鋼與新冶鋼之間的關聯交易主要分為以下2部分：(1)大冶特鋼向新冶鋼銷售和購買鋼坯。大冶特鋼為新冶鋼每年提供約15萬噸高檔次無縫鋼管管坯，大冶特鋼每年向新冶鋼購買10余萬噸所需的其它鋼坯。(2)大冶特鋼向新冶鋼采購焦炭和通過新冶鋼進口鐵礦石。

　　方式三：中信旗下特鋼業務的大整合

　　根據上述中信泰富的特鋼戰略，完成對新冶鋼和石家莊特鋼的并購后，未來中信泰富的主要任務是做好三個生產基地的整合工作，公司正在籌建中信特鋼集團，不排除將來在合適時間及市場情況配合下,對大冶特鋼,新冶鋼及中信泰富所屬其它鋼鐵資產進行資產重組。我們認為中信特鋼的整合將是一個復雜和長期的過程，公司可選擇的整合與資本運作方式很多，短期內利用大冶特鋼平臺整合的可能性相對較小并且是非必要的選擇，但無論整合方式如何，對大冶特鋼的長期發展都將影響正面。

    新浪聲明：本版文章內容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。