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　　長江證券 葛軍

　　【內容摘要】

　　近期參加中國鋁業交流會，并參觀西南鋁業。

　　事件評論

　　一、2006年底中國鋁業氧化鋁年產能900.7萬噸，電解鋁產能248.12萬噸(含蘭州鋁業16萬噸、焦作萬方27.2萬噸)。實際生產冶金級氧化鋁883萬噸(含自用)，占國內市場份額的46%；原鋁產量193.6萬噸，國內市場占有率約為21%。

　　二、公司未來幾年將繼續擴大生產規模和完善產業鏈。

　　(1)在氧化鋁方面，受益于4家下屬分公司的氧化鋁產能的擴產，公司未來3年產能將從900萬噸擴張到1300萬噸，預計07年底公司氧化鋁產能將達到994萬噸。

　　(2)在電解鋁方面。由于國家對電解鋁行業的持續

宏觀調控，新上項目的可能性較小。公司未來電解鋁產能的擴張主要來自兩個方面，一方面是內部電解鋁企業產能的擴建，一方面是對集團旗下原鋁資產的收購(包頭鋁業、銅川鑫光和連城鋁業73.2萬噸)。公司內部產能擴建重點在蘭州鋁業、撫順鋁業和焦作萬方三家公司。預計公司在未來2年內電解鋁產能將從248萬噸擴張到350～400萬噸。

　　(3)在鋁加工方面，公司為了完善產業鏈，后期也將逐步將大股東的優質鋁加工資產放到上市公司，預期中的主要是西南鋁、福建瑞閩、中鋁河南分公司等。我們認為，雖然鋁加工環節的利潤率要低于上游氧化鋁和電解鋁，不過公司的產業鏈也將進一步得到延伸，業績的波動性也將進一步減緩。從公司的發展角度，收購下游深加工資產符合公司的長遠發展利益。

　　三、對于未來行業發展情況，我們認為，隨著氧化鋁產能的不斷擴張，后期鋁土礦的價格會逐步上漲，而未來2年全球大量新增氧化鋁產能的釋放將壓制氧化鋁價格的上漲，但由于鋁土礦價格的上漲以及其他成本的支撐，氧化鋁價格下跌的空間也比較有限，我們預計氧化鋁將維持在3500～4200的價位。

　　對于電解鋁價格，我們的觀點相對中性偏正面。國際鋁業協會(IAI)公布的數據顯示，6月全球電解鋁產量為203萬噸，同比增長4%，而根據國統局的統計，中國6月電解鋁的產品為97.6萬噸，同比增長28.1%，上半年電解鋁產量為565萬噸，同比增長34.9%。從數據來看，中國電解鋁產量增長幅度較大，下半年，預計中國前7個月將近100萬噸電解鋁新增產能的釋放將使電解鋁產量很可能依然保持較高速度增長。占全球1/3產量的中國電解鋁產量增加也將促使全球電解鋁產量下半年大幅增長。不過我們認為電解鋁后期的需求也將保持較高的增長速度。一方面是

中國經濟持續旺盛帶來的需求不減，另外是美國經濟下半年看法更加樂觀。據全球金屬統計局(WBMS)的數據顯示,前5個月美國電解鋁的需求增長了9%,因此我們預計下半年美國工業生產的復蘇也將增加對鋁的需求量。因此，我們預計在需求和產量同樣大幅增長的情況下，電解鋁供需基本保持平衡。而從成本角度來看，隨著

能源成本的上升，電解鋁價格也將得到一定支撐。綜合上面分析，我們預計未來2年電解鋁的價格將基本維持目前18000～20000的價位。

　　四、綜合分析，我們預計公司07、08年的eps為1.02元和1.19元,08年動態市盈率為18.6倍，我們認為像中鋁這樣產業鏈比較完善的公司，給予08年25倍的市盈率是比較合適的，因此我們給予公司“推薦”評級，12個月目標價位30元。

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