新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性和客觀性，一切有關該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準，敬請投資者注意風險。

　　曾實 平安證券　

　　投資要點

　　我國輪胎行業正在快速增長。推動因素主要有：全球輪胎制造行業正在向亞洲轉移；我國高速公路的建設及汽車市場的普及。在03年、04年突破性的增長之后，未來5年可以期待15%左右的復合增長率。

　　公司未來增長潛力較大。目前我國輪胎設備行業的市場規模為60億元左右。我們認為在3～5年內，公司的銷售收入有望達到10億元的水平，比目前規模增長3倍。

　　公司的增長邏輯是：原有優勢產品配料系統、成型機的漸進性增長得以鞏固，另外加上新產品領域裁斷機、動平衡機可能出現的翻倍增長，共同為公司的業績持續增長奠定基礎。

　　首次給予“推薦”的投資評級。預計公司07～09年年均增速逾35%，EPS分別為0.86、1.18和1.58元。對應目前的股價，PE分別為40、29、21倍。我們認為公司未來3年內持續成長的確定性較高，甚至不排除未來新產品、新領域的突破，將導致收益增長空間超出我們預期的可能。但綜合考慮

出口退稅調整及“節能減排”對國內輪胎行業發展的影響等因素，暫謹慎給予“推薦”評級。

　　風險提示

　　由于行業的特點，公司的資產周轉率較低，營業規模的增加需要進一步資本擴張的支持。

　　輪胎行業出口退稅政策調整會影響低端輪胎產品的出口，從而對一些針對中低端廠商的輪胎設備供給關系形成影響。

　　I.公司選擇輪胎設備行業的淵源

　　輪胎行業高度集中于山東省，近50%的輪胎產自山東，青島天然橡膠的進口量占全國的40%左右。而輪胎設備行業的產品交付往往伴隨著產品的安裝、調試、生產指導。

　　青島軟控創始人班子來自于青島科技大學。雖然青島科技大學在整體學術實力上并不突出，但是在輪胎行業卻有著舉足輕重的影響力。全國相當比重的輪胎企業骨干人才都畢業于青島科技大學，該學院可謂是輪胎學院的黃埔軍校。

　　因此，青島軟控具有發展輪胎生產設備的地域優勢及人才優勢。

　　II.我國輪胎行業處于快速增長的發展趨勢中

　　推動我國輪胎行業快速增長的因素主要有：

　　全球輪胎制造行業正在向亞洲轉移。目前，我國造輪胎占全球產量為17%以上，5年后這個比重可望達到30%；與此相對應的是：全球的橡膠機械產值為30億美元以上，我國的橡膠機械產值為60億元人民幣。

　　我國高速公路的建設及汽車市場的普及。同時，我國正在快速普及子午胎。目前子午胎占輪胎比重已經達到了60%，而在2年前，這個比例還僅僅為50%左右，未來，我國子午線輪胎的比重有望向發達國家看齊，占比達到90%以上。

　　在以上2個因素的推動下，04年、05年，我國子午胎產量每年增長速度為60%左右，06年增速下降為20%左右。未來5年，我們預期輪胎市場的復合增長速度為15%左右。

　　III.輪胎行業的特點——小馬拉大車

　　輪胎生產企業屬于高負債、高固定資產投入、高凈資產周轉率的企業。

　　賽輪3年來的設備采購額

　　以青島軟控的參股企業賽輪公司(占股權比例17%，主營輪胎生產)分析。賽輪成立于2003年，注冊資本為1億元，06年的收入規模為5億多元。在03~06年，賽輪向青島軟控采購設備金額分別如下圖表。

　　一個凈資產規模僅僅在1億元左右的企業，連續3年半的時間向軟控采購設備的金額就達到了9218萬元。而青島軟控2006年全年的收入規模僅為3.35億元。我國的輪胎制造企業家數有360多家，按照平均每家每年的采購額為2000萬元計算的話，其規模也在70億元以上。

　　輪胎企業需要設備提供商運營資本的支持

　　輪胎行業企業有個共同的特點，就是一般都采取滾動投資擴大規模的策略。因此，在企業成立之后，往往伴隨著不斷的設備采購擴充產能。我們由上市公司S佳通可以看出該行業企業的一些共性特點：高負債率、固定資產規模往往數倍于股東權益規模。

　　可見，輪胎企業大多有小馬拉大車的財務特征，加上輪胎設備的購置安裝本身就需要較長周期的生產安排，產品調試，所以，客戶的財務特征決定了輪胎設備企業的運營資本需求較高。

　　作為設備的供應商，往往也因此具有應收款規模較高，資產周轉效率較其它行業低的財務特點。在技術水平相當的前提下，資本實力雄厚的企業在市場份額的爭取方面無疑更具有優勢。

　　IV.輪胎設備行業的發展趨勢——全球的產能在向亞洲集中

　　全球范圍來看，從2002年起，世界橡膠機械生產結束了20世紀90年代以來長期低迷和3年最困難的蕭條狀態，在亞洲和中國快速發展的拉動下，開始逐年恢復上升。2002~2004年全球的橡機銷售額由21億美元增長至28億美元，復合增長率為10%左右。

　　對中國來說，由于勞動力成本低(國外的輪胎行業勞動力成本一般都超過15%，而中國的勞動力成本則不超過5%)、市場潛力大，輪胎橡膠行業正在快速向亞洲轉移，這個趨勢使得與輪胎產業配套的輪胎設備行業處于持續景氣的過程中。目前全球橡膠機械制造商共800余家，而中國已超過300家，占1/3以上。2004年我國橡機總產值達55億元人民幣，占全球比例為25%左右。

　　2005年，國際上橡膠機械方面最權威雜志《歐洲橡膠雜志》新出爐的世界橡膠機械排名榜共列出36家企業，其中13家來自中國。3家中國橡膠機械生產企業躋身前10強：桂林橡膠機械廠以5270萬歐元位居第6位；天津賽象科技股份有限公司、三明華橡自控股份公司分列第8、第10位。另外，益陽橡塑機械集團有限公司、大連冰山橡塑股份有限公司、上海精元機械有限公司等企業也榜上有名。

　　V.我國輪胎設備市場規模有多大？

　　可以參考的數據是：60億元左右的市場規模。如果以我國年產3億條輪胎計算，30%為斜紋胎，其余部分為子午線輪胎。子午線輪胎分為全鋼胎和半鋼胎(其中全鋼胎主要用于貨車、大客車，一般每半年換1次胎；半鋼胎主要用于轎車，一般每3年換1次胎)。按照全鋼胎占1/3，有7000萬條的市場，半鋼胎占2/3的話，有14000萬條的市場。30萬條全鋼胎產能需要1.5億元的設備投資，100萬條半鋼胎產能也需要1.5億元的設備投資，則全鋼胎產能對應300億元規模的設備，半鋼胎產能對應200億以上的規模。如果這些設備規模分8年逐年建設的話，那么每年設備規模為60億元左右。

　　與60億元的市場規模相對應，全國從事輪胎橡膠設備的生產廠商超過300家，其中2004年銷售額超過1億元的企業有13家，包括括天津賽象、桂林橡機、三明橡機、益陽橡塑等。

　　其中，天津賽象的銷售規模和凈利水平在行業都排名第1，益陽橡塑的出口規模排名第一，其出口及內銷比重大致為1:1左右。06年青島軟控的銷售規模為3.35億元。

　　VI.行業發展趨勢及競爭格局

　　預計未來行業年均復合增長速度為15%左右

　　中國橡機在經歷了2003年和2004年的“井噴”式快速發展后，生產能力跨上新臺階。2005年增長速度有所放慢，低于2003年、2004年40%以上的增幅。但是企業盈利繼續保持良好的發展態勢。我們判斷07年之后的5年間，在全球輪胎產能轉移及內需的推動下，我國橡機的年均復合增長速度為15%左右。

　　競爭格局方面，排名靠前的幾家企業各有千秋，都在某些特定領域有較強的競爭優勢。如桂林橡機在硫化設備方面有競爭優勢；益陽橡機在出口市場方面有較高的市場份額；天津賽象的綜合實力較強，以上這些企業在近2年都憑借自己的實力，充分享受行業的增長。

　　青島軟控的優勢在于能夠充分地將信息技術和機械原理相結合，為行業提供高性能的數字化產品。公司發揮在數字控制領域的優勢，最早的拳頭產品即是在配料系統產品上做大文章。同時，作為行業內的第1家，青島軟控的上市提升了公司的綜合實力，由于輪胎設備行業的產業擴張往往伴隨著運營資本需求的增加，所以，我們可以預期，上市后的青島軟控在行業競爭格局中處于更為有利的地位。

　　與大族激光的特點比較——有望重復持續增長的故事

　　我們將公司和行業內另外1家有特色的公司大族激光進行對比。

　　兩者的共同點有：都是軟件控制技術與機械設備的結合；都在行業中有較強的技術優勢；都在公司擴張的同時伴隨者對更多的運營資本的需求。大族激光在過去幾年的發展中，實現了超常規的發展。我們判斷，青島軟控也有機會在輪胎設備領域重復這個增長的故事。

　　兩者存在的差異則在于，長期來看，輪胎設備的市場空間相對較小些，未來仍然需要企業尋找戰略上的新增長點。

　　VII.公司的銷售構成及分產品收入增長預期

　　為了了解未來企業的增長動因，我們不妨對企業的產品結構變化進行分析。我們所預期的增長邏輯是：公司繼續鞏固原有優勢產品的漸進性增長，另外加上新產品領域的可能出現的翻倍增長，將共同為公司的業績持續高增長奠定基礎。

　　過去的增長——新產品成型機起關鍵作用

　　2003年及以前年度公司產品結構相對單一，銷售收入主要來源于配料系統，2003年配料系統實現銷售收入占當期主營業收入的69%。2004年之后，成型機系統漸漸實現規模化生產，并成為公司的另一主要產品，2006年成型機系統實現銷售收入1.48億元，占主營業務收入的44%，超過了配料系統實現的銷售收入。

　　各類產品的市場競爭力

　　密煉機上輔機系統

　　國外主要有德國BUHLLER公司、德國MODERNFULLER公司、英國CR公司和意大利GOVINI公司等4家公司生產密煉機上輔機系統。國內有3家同類產品生產商，即青島軟控、北京橡膠設計研究院、桂林橡膠設計研究院，其中青島軟控2003年在國內的銷售數量為83套，市場占有率高達81%左右，2004年、2005年銷售數量分別達108套、97套，完全占據了主導地位。

　　小料配料稱量系統

　　目前國內外主要有上述3家同類產品生產商，但各公司在技術、產品結構等方面存在較大差異，青島軟控在該產品生產中擁有多項專利技術。青島軟控2003年在國內的銷售數量為18套，市場占有率高達82%左右，2004年、2005年銷售數量分別達19套、23套。

　　成型機系統

　　目前國內外主要有8家同類產品生產商，即青島軟控、北京航空制造工程研究所、天津賽象科技股份有限公司、上海精元機械有限公司和意大利的皮列里公司、日本的三菱重工、荷蘭的VMI公司、斯洛伐克的Matador等公司，該產品為公司新開發的產品，2003年銷售數量為7套，占5%左右的國內市場份額，2004年、2005年銷售數量分別達19套、22套。與其他生產廠家比，同類產品的機械部分水平相當，但公司產品在控制系統軟件、車間級生產設備的

信息化網絡等技術方面的優勢突出，今后有較大的市場潛力。

　　未來的增長邏輯——老產品的穩定增長與新產品的突破

　　由過去的發展歷史看，公司過去3年的增長主要得益于成型機系統的貢獻。截至2006年配料系統和成型機系統合計實現銷售收入2.66億元，占公司銷售規模比例近80%。其中配料系統產品的銷售規模基本穩定，成型機的銷售復合增速約25%。

　　我們判斷，公司未來的增長將更主要依賴于新產品線的擴張。新產品裁斷機、內襯層及動平衡機目前規模較小，兩者合計銷售規模占比為15%左右，但是相比于05年增長幅度達到了212%，由于這2類新產品的基數較小，未來它們的增長幅度可以期待有翻番的表現。

　　在可預計的3~5年內，我們認為可以期待的公司的設備收入規模增長至目前的3倍。長遠來看，公司的增長空間還有舊胎翻新業務所帶來的設備的需求、以及輪胎設備業務技術發展所帶來的新舊產品更替周期加快等等。

　　VIII.其它有關問題：應收款及稅收因素

　　公司的應收款質量——運營資本的投入可以期待看到對應的產出

　　由于行業的特點，公司向客戶收款的節奏是3:6:1，即訂貨收款30%，交貨后收款60%，交貨設備運行1年后收款10%。由于客戶需要從公司得到持續的服務支持，應收款質量有保障。

　　06年公司的應收款為1.05億元，應收票據為2.07億元，合計3.12億元，占公司全年銷售收入3.36億元的93%左右。

　　運營資本的需求如果可以良性循環，那么募集資金的投入將有望較快產生回報，讓公司在競爭中處于更為有利的地位。

　　稅收因素——全年應以10%計算

　　由于軟件企業資質的認定周期問題，公司半年報的所得稅率以33%計收，而過去均按10%的所得稅率計收。根據我們的調研了解，公司的軟件企業資質認證沒有懸念，預計全年將以10%的稅率計算。這樣，結合前期公司關于上半年業績增長幅度不超過10%的公告，我們可以推算，全年的增長速度完全有保證達到30%以上。

　　IX.業績預測及估值

　　我們判斷，行業未來的總體增長速度會保持在年均復合增長15%的水平，公司的增長速度將高于行業平均水平，未來3年收入及利潤的持續復合增長率在30%以上。

　　根據我們的估算，預計公司07~09年的EPS分別為0.86、1.18、1.58元。對應目前的股價PE分別為40、29、21倍。我們認為公司未來3年內持續成長的確定性較高，甚至不排除未來新產品、新領域的突破，將導致收益增長空間超出我們預期的可能。但綜合考慮出口退稅調整及“節能減排”對國內輪胎行業發展的影響等因素，首次謹慎給予“推薦”的投資評級。

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