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　　謝軍 廣發(fā)證券

　　估值洼地、安全邊際高

　　2007年，電力行業(yè)和鋁業(yè)動(dòng)態(tài)市盈率分別從年初的15倍和10倍增長(zhǎng)到目前的28倍和22倍。兩行業(yè)估值的提升，使得公司2007-2008年合理動(dòng)態(tài)市盈率提升到25倍和22倍。按2007-2008年公司每股收益0.44元和0.59元估值，公司2007-2008年只有22倍和16倍的動(dòng)態(tài)市盈率。因此，公司目前存在較明顯的估值洼地。

　　鋁電聯(lián)營(yíng)：樣板工程、為公司貢獻(xiàn)利潤(rùn)近半

　　2006年，華澤鋁電為公司帶來(lái)投資收益1.25億元。2007年上半年預(yù)計(jì)增加公司投資收益1.3億元，全年預(yù)計(jì)2.7億元，增厚每股收益0.21元。

　　電力業(yè)務(wù)：立足山西、面向華北，未來(lái)三年裝機(jī)平均復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)30%

　　公司是大股東——中國(guó)電力投資集團(tuán)公司在華北地區(qū)的唯一上市公司，集團(tuán)公司有望將該地區(qū)的優(yōu)質(zhì)電力資產(chǎn)持續(xù)注入上市公司。預(yù)計(jì)到2010年，公司發(fā)電裝機(jī)總?cè)萘繉�從目前�?54萬(wàn)千瓦增加達(dá)到779萬(wàn)千瓦，權(quán)益裝機(jī)從282萬(wàn)千瓦增加到636萬(wàn)千瓦，分別增長(zhǎng)2.20倍和2.26倍。未來(lái)三年，公司裝機(jī)平均復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)30%！

　　估值與投資建議

　　由于公司參股的華澤鋁電投資收益占公司凈利潤(rùn)近半成左右，我們選擇了滬深兩市的可比發(fā)電上市公司和鋁業(yè)公司2007-2008年動(dòng)態(tài)市盈率作為漳澤電力的估值參考。

　　2007-2008年，電力行業(yè)和鋁業(yè)動(dòng)態(tài)市盈率分別為28、23倍和22、20倍，按5：5比例，漳澤電力2007-2008年合理綜合市盈率分別為25倍和22倍。依據(jù)2007-2008年公司每股收益0.44元和0.59元估值，公司2007-2008年只有22倍和16倍的動(dòng)態(tài)市盈率。因此，公司目前存在較明顯的估值洼地。

　　我們認(rèn)為公司目前合理價(jià)值在14.85元。維持原先“買入”評(píng)級(jí)。

　　盈利預(yù)測(cè)

　　主要假設(shè)條件：

　　1、2007年-2009年公司發(fā)電設(shè)備平均利用小時(shí)數(shù)為7000、6800、6500小時(shí)；

　　2、2007年-2009年公司加權(quán)平均上網(wǎng)電價(jià)保持0.24元/千瓦時(shí)、0.25元/千瓦時(shí)、0.25元/千瓦時(shí)；

　　3、2007年-2009年公司綜合標(biāo)煤?jiǎn)蝺r(jià)均為337元/噸、357元/噸、357元/噸；

　　4、華澤鋁電投資收益假設(shè)參考下文；

　　5、2007年-2009年公司可控發(fā)電裝機(jī)容量294萬(wàn)、294萬(wàn)、339萬(wàn)千瓦；

　　5、總股本不擴(kuò)張。

　　鋁電聯(lián)營(yíng)為公司帶來(lái)豐厚投資回報(bào)

　　我們前期對(duì)公司參股40%的華澤鋁電有過(guò)較詳實(shí)的分析。該項(xiàng)目是國(guó)家為培育具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的電解鋁生產(chǎn)基地而由國(guó)務(wù)院正式批準(zhǔn)的鋁電聯(lián)營(yíng)示范項(xiàng)目，也是山西省產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整“1311”規(guī)劃煤電鋁產(chǎn)業(yè)鏈的龍頭項(xiàng)目。建設(shè)規(guī)模為年產(chǎn)28萬(wàn)噸電解鋁、16萬(wàn)噸陽(yáng)極碳素及2×30萬(wàn)千瓦燃煤發(fā)電機(jī)組，項(xiàng)目總投資59億元，2005年投產(chǎn)。2006年該公司為漳澤電力帶來(lái)投資收益1.25億元。2007年上半年預(yù)計(jì)增加公司投資收益1.3億元，全年預(yù)計(jì)2.7億元，增厚每股收益0.21元。

　　2007年，華澤鋁電將利用自備資金完成8萬(wàn)噸生產(chǎn)線擴(kuò)建，明年初將投產(chǎn)。另外，該公司還留有28萬(wàn)噸電解鋁的擴(kuò)建余地，隨時(shí)可能根據(jù)國(guó)家

　　近年來(lái)，國(guó)內(nèi)外鋁價(jià)均維持在一個(gè)相對(duì)比較平穩(wěn)的狀態(tài)，而上游氧化鋁價(jià)格上半年卻有較大回落。預(yù)計(jì)未來(lái)幾年國(guó)內(nèi)電解鋁價(jià)格仍將維持在19,000-21,000元/噸，而氧化鋁價(jià)格維持可能維持在3000-3500元/噸左右。原材料價(jià)格的下滑使得電解鋁行業(yè)的毛利率增大。

　　預(yù)計(jì)2007、2009年華澤鋁電為公司帶來(lái)每股收益分別為0.21元、0.27元和0.27元。

　　公司電力裝機(jī)未來(lái)三年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)30%

　　2007年1月，公司完成定向增發(fā)，增發(fā)資金用來(lái)收購(gòu)大股東中電投集團(tuán)永濟(jì)蒲光電廠95%的股權(quán)和秦皇島熱電三廠40%股權(quán)以及內(nèi)蒙古敖包風(fēng)電場(chǎng)的開發(fā)。此次定向增發(fā)打開了公司未來(lái)立足山西、面向華北的上升通道，同時(shí)也表明了大股東中電投集團(tuán)對(duì)公司在華北地區(qū)的開拓將給與大力扶持。集團(tuán)將侯馬熱電(2×30萬(wàn)千瓦熱電聯(lián)產(chǎn)機(jī)組)和娘子關(guān)(2×60萬(wàn)千瓦)開發(fā)的控股權(quán)交給公司又是這一支持的佐證。另外，公司還將抓住目前“上大壓下”的政策機(jī)遇，積極申報(bào)漳澤電廠兩臺(tái)100萬(wàn)千瓦燃煤機(jī)組代替原10萬(wàn)千瓦機(jī)組的項(xiàng)目，預(yù)計(jì)審批通過(guò)可能性比較大。

　　預(yù)計(jì)到2010年，公司發(fā)電裝機(jī)總?cè)萘繉�從目前�?54萬(wàn)千瓦增加達(dá)到779萬(wàn)千瓦，權(quán)益裝機(jī)從282萬(wàn)千瓦增加到636萬(wàn)千瓦，分別增長(zhǎng)2.20倍和2.26倍。未來(lái)三年，公司裝機(jī)平均復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)30%！