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　　李晶 華泰證券

　　投資要點：

　　公司概況

　　三房巷于2003年2月在上海證交所掛牌上市，目前總股本3.19億股。面對行業日益激烈的競爭，公司在原有紡織印染業務的基礎上，一直試圖在新的業務領域有所突破，目前公司主營業務包括印染、紗線以及熱電業務，主要產品包括各類棉印染布和光纖光纜專用護套PBT等高檔樹脂產品。

　　印染業務將保持現有規模

　　公司主要從事棉織物的印染，產品品種包括卡其印染布、錦棉染色布、麻棉印染布和精梳細布等，目前具有年產1.2億米的印染產能。公司印染布的下游客戶包括服裝廠商和一些

紡織品貿易公司，此外，公司印染收入中約10%的比例來自于印染代加工業務。公司產品的主要原料是棉坯布，坯布成本占總成本比重達82%，而公司坯布以外購為主，外購比例達80%。根據USDA預測，07/08年世界棉花消費量預期擴大480萬包，至1.271億包，新棉供應量預期減少410萬包，至1.201億包，世界棉花供需缺口將進一步加大。如果未來棉花價格上漲，將引起坯布價格的波動，將對公司經營帶來不利影響。

　　由于行業競爭激烈，同時外購比例較大，難以控制成本，公司印染業務的毛利率有限，并呈逐步下降趨勢，06年公司印染業務的毛利率僅為9.03%。公司近期內印染業務將以保持現有規模為主，沒有進一步擴大產能的計劃。

　　PBT樹脂業務難有起色

　　公司控股70%的子公司江陰濟化新材料有限公司主營光纖光纜專用護套PBT塑料等高檔樹脂產品，目前擁有生產能力約25000噸。2006年，公司開發出高粘PBT二次被覆材料固相縮聚聚對苯二甲酸丁二醇酯，該產品主要用于光纖的二次被覆，目前已形成年產3500噸的規模。隨著原油價格的持續走高，公司將面臨較大的成本壓力，而下游行業的過度競爭使得公司產品提價空間有限，此項業務的毛利率也呈下滑態勢，06年公司PBT樹脂業務的毛利率僅為5.7%。

　　熱電業務將保持平穩

　　公司控股75%的江陰新源熱電有限公司，注冊資本1200萬美元，主要從事蒸汽、電力的生產，蒸汽產能130T*3/H，電力裝機容量為50MW，該業務主要為公司染整的配套設施，除滿足本公司及控股子公司生產需要外，還供應工業園區內的其他企業。06年電、汽業務實現收入1.86億元，共銷售電2.55億度，蒸汽61.46萬噸，毛利率為15.43%，公司近期內沒有機組擴建計劃，預計該項業務未來將保持平穩。

　　增發項目有望提升產品附加值

　　公司于2006年上半年利用自有資金投資建設了2萬錠緊密紡項目，自2006年8月投產，當年實現棉紗銷售收入1.13億元，貢獻營業利潤2013萬元，毛利率達17.87%。2007年6月15日，公司增發3402.97萬股，募集資金34029.7萬元，擬投資于“采用緊密紡精梳紗生產高檔家用紡織品項目”。此次增發募集資金項目建設期為一年，建設完成后將形成2964.7萬噸緊密紡精梳棉紗和150萬套四件套床上用品產能，完全達產后預計將增加年銷售收入3.77億元，凈利潤3599萬元。與公司原有業務相比，緊密紡紗線主要用于滿足高檔次面料和織造的需求，家用紡織品則主要面向終端消費者市場，毛利率較高，項目達產后有望提升公司的綜合毛利率。

　　投資建議與評級

　　我們假設募集資金按時到位，項目按計劃取得進展，2008年釋放50%、2009年完全達產，預計公司07-09年完全攤薄后每股收益為0.26、0.34、0.43元，對應動態市盈率為33.50、25.61、20.25倍。相對于公司原有業務來說，緊密紡生產項目的實施有助于提升公司的產品附加值，但在行業競爭激烈，出口市場面臨

人民幣升值、貿易設限等壓力、棉花價格走高的背景下，公司現有紡織業務效益在短期內難以出現根本性改善，因此暫時給予其“觀望”的投資評級，對于公司的長期發展情況，我們將加以關注并保持跟蹤研究。

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