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　　張錦燦 國泰君安　

　　本報告導讀：

　　公司產品其實是與五金工具相配套，是利用中國制造優勢產品出口到發達國家的典型模式，未來主要看國際制造基地向國內轉移和國內需求的啟動。這類公司的優勢主要看規模、新產品開放能力和客戶關系。

　　投資要點：

　　公司是工具箱柜行業龍頭，是國內最早進入鋼制工具箱柜行業的規模企業，2006年生產量、銷售量、出口量等綜合指標均居全國工具箱柜行業第一名。產品以外銷為主，出口收入占比95%左右，出口金額約占國內同類產品出口的25%。

　　該行業發達國家市場容量25-28億美元，國際廠商份額較為集中。預計未來3-5年國際市場容量平均增速預計在4%左右。通潤2006年產品出口量占西方發達國家銷售總量6.26%。國外成熟廠商具有較強的技術水平和產品研發水平，但制造成本相對較高。目前，西方主要生產廠商均開始將生產基地轉移到中國。

　　國內鋼制工具箱柜行業整體規模較小，企業絕大多數沒有自己的品牌，產品研發設計和工藝技術較低。僅有少數企業能生產高檔產品。通潤在生產規模、設計和制造實力、以及客戶認同度等方面具有優勢。

　　通潤國際議價能力較強，可向客戶轉移成本壓力。公司的設計制造能力、生產規模使其成為國際生產商和渠道商在中國最佳的合作伙伴。國內工具箱柜產品價格僅為國外最終售價的20%—30%，國際采購客戶的價格敏感度相對較低。公司有較強的議價能力，在原材料價格上升、

人民幣升值和國家稅收政策調整時可向客戶轉移成本壓力。

　　行業國際需求有專用化趨勢，將維持穩定增長。國內市場的尚處于初期階段，發展空間巨大。公司的銷售模式未來將向一站式服務方向發展，較強的新產品開發能力決定其未來發展中優勢地位。

　　公司募資項目主要有四個，總投資額近1.9億元，將在未來兩年內建設完成。建成后，收入增加近一倍，利潤總額增加1.26倍。

　　公司07年仍將受制于產能，預計全年收入4個億，毛利率20%以上。

　　明后年將有不錯增長，假設毛利仍能維持20%水平，07-09年EPS分別為0.733、0.891、1.120元。首發市盈率可定在20-25倍左右，發行價在12-15元之間。07年動態市盈率可定在30倍左右，目標價格22元左右。

　　2.行業的競爭格局及公司地位

　　全球市場容量較大，國外廠商份額較為集中。估計現有西方發達國家的鋼制工具箱柜總銷售額在25-28億美元左右，北美市場的總銷售額估計為12-14億美元左右。公司出口 工具箱柜產品在國外市場售價在公司出口價格的3-5倍，依此估算，公司2006年產品出口量占西方發達國家銷售總量6.26%。未來3-5年國際市場容量平均增速預計在4%左右。

　　北美市場共有鋼制工具箱柜大型生產企業8家，其中四家是上市公司，最大的Waterloo公司2005年年報公布銷售額2.5億美元，其他Snap-On(史耐邦)、Danaher(丹納赫)、Knaack(可耐克)、Stanley(史丹利)、Stack-On(史泰康)、Homak(豪馬克)等7家公司2005年銷售額分別在0.8-2億美元之間。另外，意大利Beta(貝塔)、法國Facom(法康)、德國Hazet-Werk GMBH(哈采特)也是具有與上述公司相當的規模。

　　國外成熟廠商具有較強的技術水平和產品研發水平，市場份額比較穩定，但制造成本相對較高。目前，西方主要生產廠商均開始在我國尋找有一定實力的生產廠商展開合作，將生產基地轉移到國內。

　　國內鋼制工具箱柜行業整體規模較小，企業絕大多數沒有自己的品牌，產品研發設計和工藝技術較低。據統計，目前，全國的鋼制工具箱柜年銷售額在1000萬元以上的企業約十家左右，僅有少數企業能生產高檔產品。通潤的國內對手主要是中山基龍工具箱廠、常州明昌鋼具機械有限公司、蘇州新大地五金制品有限公司、常熟市中誠五金家具有限公司等企業。通潤相對他們各有優勢，主要體現在生產規模、設計和制造實力、以及客戶認同度等方面。

　　通潤產品自主設計能力、制造能力較強。公司設計反應時間平均為10天左右，新產品從開始設計到生產出產品僅需30-50天，準時交貨率始終保持100%，遠遠領先國內對手，整體研發水平保持與國際同步。本次募集資金投入后，公司的研發實力和產品開發能力將進一步增強。另外，生產設備具有國際先進性，質量控制水平較高，使其產品檔次高于一般對手，從而獲得較高利潤水平。

　　銷售已經形成規模。公司目前的產銷量和出口量均居行業首位，出口量占全國出口量的25%左右，規模優勢已經形成。募資項目的投產后，公司生產能力將遠超國內對手，規模優勢將進一步加強。

　　與國際廠商建立了較好的合作關系。公司已經形成了穩定的優質客戶群。目前，公司已經與華特羅、丹納赫、意大利貝塔等國際知名廠商建立了穩定的長期合作關系。

　　國際議價能力較強，可向客戶轉移成本壓力。受益于公司的設計制造能力、生產規模，公司已經成為國際生產商和渠道商在中國最佳的合作伙伴。很多產品，如果不與公司合作，質量和產量上很難保證。同時，國內工具箱柜產品價格僅為國外最終售價的20%—30%，因此公司國際采購客戶的價格敏感度相對較低，他們愿意為有創意和更能滿足他們需求的創新產品承擔較高的采購價格。這兩方面因素綜合起來，使公司對產品價格有較強的溢價能力，在原材料價格上升、人民幣升值和國家稅收政策調整時可向客戶轉移成本壓力。

　　3.發展前景

　　國際需求有多樣化和專用化特征。工具箱柜行業是伴隨著工具五金行業的發展產生和發展起來的，工具箱柜的作用是使工具存放美觀、使用方便，隨著專業化分工的發展、專用工具的出現，工具種類越來越多，不同使用目的和工作內容需要不同的套裝工具，而不同的套裝工具需要不同結構和功能的工具箱柜。比如國外修理汽車都需要工具箱柜，但不同品牌、不同型號的汽車所使用工具套裝不同，工具箱柜也不同。同時，不同的消費偏好也需要對工具箱柜進行差異化設計，如北美和歐洲對工具箱柜的外觀與結構要求具有較大差異。考慮到行業本身的發展和專用化的趨勢，未來3-5年內全球市場容量平均增速維持在4%左右問題不大。

　　國際生產基地將向中國轉移。據海關數據統計，2006年全年出口金額估計約為1.35億美元，按發達國家廠商同類產品出廠價格為我國產品出口價格的3-4倍估算，中國工具箱柜出口數量約占世界總量的10%左右，已成為世界工具箱柜主要生產基地之一。由于國內原材料、燃料和勞動力成本低廉，中國采購的成本只有其國外最終售價的20-30%。目前，國際幾家巨頭都在中國尋找合作伙伴，這種生產基地轉移的趨勢才是剛剛開始。

　　國內市場的使用尚處于初期階段。隨著工業經濟持續增長和人民生活水平提高，工廠、維修店、家庭及其他需要五金工具配套箱柜的場合對工具箱柜的需求潛力逐步擴大，市場擴張趨勢逐步明朗，未來3-5年國內市場容量有望保持15-20%的增長速度，同時對中高檔工具箱柜的需求也將有較大增長。

　　公司的銷售模式未來將向一站式服務方向發展。公司目前的銷售主要是三個方面――自營出口、外貿公司、國內銷售。其中第二個方式是由外貿公司采購后配套五金工具，將箱和工具同步出口，降低綜合采購成本(保險，運費，通關等)。公司也將做增值服務，類似外貿公司的方式，提供組合好的工具箱，給客人一站式服務。

　　新產品的開發能力決定未來的發展。鋼制工具箱柜產品市場呈現新產品技術含量高、上市快、規格及品種多等特征，特別是高檔鋼制工具箱柜產品對生產企業的研發設計、制造等工藝技術能力要求較高。同時，還要求企業具備快速的反應能力，縮短新產品開發周期和生產周期。公司近年來一直保持著較快的新產品開發速度，2005年、2006年分別推出新產品64個和82個并迅速投入生產，2006年公司新產品銷售收入占當年收入的比例分別為44.14%，其中當年投產的占21.59%。這次募集資金投資項目實施后，將引進世界先進的設備及技術，進一步加強公司的研發優勢。

　　4.募資項目建設情況

　　公司募資項目主要有四個，總投資額近1.9億元，將在未來兩年內建設完成。全部建成后將使公司產能從114萬臺增加到212.8萬臺，收入增加近一倍，利潤總額增加1.26倍。

　　5.投資建議

　　預計公司募資項目將在2008和2009年逐漸對公司業績產生影響，07年仍將受制于產能緊張。上半年收入在兩億以上，增速20%，預計全年4個億的收入不成問題，毛利率可望維持在20%以上。預計明后年將有不錯增長，假設毛利仍能維持20%水平，07-09年EPS分別為0.733、0.891、1.120元。參照與公司產品特性、規模等比較接近的幾家公司的發行市盈率和估值，首發市盈率可定在20-25倍左右，發行價在12-15元之間。07年動態市盈率可定在30倍左右，目標價格22元左右。

　　6.主要風險

　　國家出口退稅制度調整。近期的退稅政策調整將導致該公司主營業務成本增長幅度相當于主營業務收入的2.14%左右。不過，公司前期已經就出口退稅政策可能的變動情況與主要客戶進行了溝通，大部分外銷客戶均已同意承擔該次出口退稅率調整影響的一半以上，其中部分客戶已同意承擔該次政策調整的全部影響。

　　行業潛在進入著較多，較高的毛利率能否維持。從行業產品的技術含量看，進入的門檻并不高。不過，若綜合規模、資金實力、研發實力、客戶認知度等因素，進入并沒有想像的容易。公司較高的毛利要靠不斷的新產品開發來維持，從近期的情況看，這種狀況當能維持一段時間。

　　

人民幣匯率有負面影響，不過公司有提價能力。公司的銷售模式是，在收到采購商的訂單后，根據成本等因素計算出人民幣報價，然后根據當時的匯率折算為美元，向外商報價，公司從未因人民幣升值降低利潤加成比例。另外，公司應收帳款周轉天數較短，2006年只有38天也減少了匯率風險。

　　鋼材等原材料上漲也能有效轉化。公司2006年原材料占成本比重為83.39%。

　　主要為鋼材(主要是冷軋薄板)、外購半成品及鋼制配件(主要材料也是鋼材)，合計占成本的48.27%，因此

鋼材價格的波動對公司產品成本的影響較大。不過，公司由于有較強的議價能力，這種不利影響可以消化。

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