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　　龍華 海通證券

　　江蘇通潤是國內工具箱柜產銷量、出口量均位于第一的行業龍頭企業。公司具備較強的將客戶需求盡快的轉化為現實產品的設計能力，具有一定的核心競爭能力，提升了公司產品附加值。IPO募集資金項目將解決公司產能瓶頸，帶動未來業績增長。

　　較強的設計能力使得公司在勞動密集型行業中具核心競爭力。作為國內最早進入鋼制工具箱柜行業的規模企業，公司是國內工具箱柜產銷量、出口量均位于第一的行業龍頭企業。公司具備較強的將客戶需求盡快的轉化為現實產品的設計能力，具有一定的核心競爭能力，提升了公司產品附加值。

　　生產基地由發達國家向低成本地區轉移的過程遠未結束。鋼制工具箱柜生產基地正在從北美、歐洲、澳大利亞和臺灣等地向中國等低成本國家轉移。中國工具箱柜出口金額約占世界總量的15-20%。中國已成為世界工具箱柜主要生產基地之一，預計未來鋼制工具箱柜的出口額年增速將保持在20%-30%。按此增長速度，我國該行業尚有4-5年左右的快速發展時期。

　　設計和規模優勢使得公司具備一定的產品定價能力。公司能夠部分或大部分避免

人民幣升值、出口退稅率降低、原材料成本波動等不利因素的影響，市場地位好于一般出口型企業。公司近三年毛利率水平及凈利潤呈現較快增長的態勢。

　　IPO募集資金項目將解決公司產能瓶頸，帶動未來業績增長。項目達產后新增工具柜產能52.8萬件，工具箱產能46萬件。理想狀態下，每年可增加凈利潤6626萬元，按總股本7000萬股全面攤薄后每股收益可增加0.95元。

　　盈利預測。我們測算江蘇通潤2007—2009年的攤薄每股收益分別為0.74元、0.88元和1.20元，未來五年的復合增長率達到20.7%。

　　估值與投資建議。綜合DCF、市盈率兩種不同估值方法，我們認為江蘇通潤合理每股價值區間為23—27元。建議投資者在13-15元的價格區間內積極參與網下、網上申購。

　　主要風險因素。(1)公司出口比例高達95%導致人民幣升值和出口退稅率下調風險；(2)客戶集中度較高的風險；(3)全球市場總量有限，公司持續發展能力不足的風險；(4)公司所得稅率有可能上調一倍的風險。

　　1.江蘇通潤簡介

　　1.1江蘇通潤：鋼制工具箱柜行業龍頭企業

　　江蘇通潤工具箱柜股份有限公司成立于2002年10月28日，注冊資本5200萬元。

　　公司的主營業務為：金屬工具箱柜、鋼制辦公家具的生產及相關產品的科技開發、銷售。

　　公司作為國內最早進入鋼制工具箱柜行業的規模企業，是國內工具箱柜產銷量、出口量均位于第一的行業龍頭企業。公司具備較強的將客戶需求盡快的轉化為現實產品的設計能力，具有一定的核心競爭能力。

　　依據中國五金制品協會工具五金分會提供的資料，公司2006年生產量、銷售量、出口量等綜合指標均居全國工具箱柜行業第一名；公司產品的90%以上出口海外，產品遠銷北美、歐洲、大洋洲、亞洲等國家和地區；世界知名五金制品制造商及零售商如史丹利、丹納赫、中央采購、沃爾瑪等均是公司客戶，北美最大的8家知名工具箱柜制造商中有6家是公司客戶。根據海關統計，2006年1-9月公司生產的鋼制工具箱柜系列產品的出口金額約占國內同類產品出口的25%，處于行業領先地位。

　　公司近三年營業總收入分別為2.41億元、3.03億元和3.48億元，同比增長分別為25.73%和14.85%；凈利潤分別為1211萬元、2729萬元和4200萬元，同比增長分別為125.40%和53.90%。公司主業突出，公司核心產品為工具箱、工具柜和工具車，近年來銷售額始終保持在70%以上并逐年增加，為公司銷售額增長的主要來源。2006年的營業收入和毛利結構如下：

　　在過去三年中工具柜的收入金額逐年增加，占公司主營業務收入的比重也逐年上升，見圖3。公司總體毛利率水平且逐年上升，主要原因是各項產品中毛利率水平較高的工具柜產品的毛利率逐年穩步上升，且該產品在主營業務收入中的占比逐年提高，帶動公司整體毛利率上升，見圖4。工具柜產品的經營狀況將是影響公司收入和利潤的主要因素。

　　1.2江蘇潤通IPO前后股本結構

　　2002年10月，公司經外經貿部批準以發起設立方式組建，主發起人為常熟市千斤頂廠。2006年9月，美國TORIN收購美國自然人所持公司10%股份，持股比例25%。

　　2006年12月，公司實現管理層持股(5%)，并引入外方投資者香港恒高國際投資有限公司(9%)。截止發行前，常熟市千斤頂廠直接或間接持有公司81%的股份。

　　公司本次IPO計劃發行不超過1800萬股，擬募集資金不超過2億元。按2006年底財務數據計算，公司發行前每股凈資產為2.26元。本次發行后，總股本為7000萬股，千斤頂廠占IPO后總股本的比例為41.60%。

　　2.工具箱柜行業分析

　　2.1工具箱柜行業特性

　　(1)鋼制工具箱柜行業，為對設計能力要求較高的勞動密集型輕工業，低端市場極易進入，但中高檔市場進入門檻較高；(2)作為五金工具的配套產品，鋼制工具箱柜應用范圍廣泛，發達國家市場已成熟，國內市場尚處于導入期；(3)鋼制工具箱柜生產基地正在從北美、歐洲、澳大利亞和臺灣等地向中國等低成本國家轉移。

　　2. 2工具箱柜行業需求特點及競爭手段

　　工具箱柜行業的需求特點：(1)消費者對產品的需求呈現多樣化；(2)消費者對工具箱柜消費的更新換代速度較快。因此，該行業核心競爭力表現在合理利用現有技術與材料基礎上的產品創意以及產品設計能力，高端產品制造商必須具備較強的將客戶需求盡快的轉化為現實產品的設計能力。針對客戶需求，不斷將新技術和新材料綜合應用開發新產品來替代原有產品，新產品的持續開發和推出加快了高端消費者對原有產品的更新換代速度；以上因素使得工具箱柜的更新換代遠遠快于工具的更新換代速度。因此，作為高端工具箱柜制造商可以憑借其強大的產品創意和產品設計能力始終保持較高的盈利水平。

　　2. 3工具箱柜國際市場供需情況

　　世界鋼制工具箱柜的消費國主要分布在美洲、歐洲、大洋州和亞洲。其中北美、歐洲、大洋洲是世界上最大的鋼制工具箱柜市場，亞洲發達國家的市場近年來也有所發展。

　　西方國家工具箱柜年銷售總額為25億-28億美元，未來3-5年內市場容量平均增速預計在4%左右，其中北美市場為12-14億美元左右。

　　鋼制工具箱柜的主要生產國家(或地區)為美國、加拿大、意大利、法國、澳大利亞、中國和中國臺灣。在北美市場共有鋼制工具箱柜大型生產企業8家，其中四家是上市公司，最大的Waterloo公司2005年年報公布銷售額2.5億美元，其他Snap-On(史耐邦)、Danaher(丹納赫)、Knaack(可耐克)、Stanley(史丹利)、Stack-On(史泰康)、Homak(豪馬克)等7家公司2005年銷售額分別在0.8-2億美元之間。另外，歐洲最大的3家生產商意大利Beta(貝塔)、法國Facom(法康)、德國Hazet-Werk GMBH(哈采特)

　　也是具有與上述公司相當規模的鋼制工具箱柜生產企業。

　　歐美等發達國家和地區近年來進行了產業結構調整，逐步將產品生產及采購向成本更低的國家和地區轉移。近年來對中國并未出現進口政策限制和貿易摩擦。根據海關最新資料統計，2006年1-9月鋼制工具箱柜出口總額約為9650萬美元，預計2006年國內產品出口總額約為1.35億美元，按發達國家廠商同類產品出廠價格為我國產品出口價格(FOB價)的3-4倍估算，中國工具箱柜出口金額約占世界總量的15-20%。中國已成為世界工具箱柜主要生產基地之一，預計未來鋼制工具箱柜的出口額年增速將保持在20%-30%。

　　2. 4工具箱柜國內市場供需及競爭情況

　　我國鋼制工具箱柜國內消費市場尚處于導入期，需求水平低，產品主要向國外出口。

　　我國的鋼制工具箱柜行業起步較晚(1997年)，整體呈現規模較小、規模企業家數較少的行業特征，企業絕大多數沒有自己的品牌，產品研發設計和工藝技術較低。據統計，目前，全國的鋼制工具箱柜年銷售額在1000萬元以上的企業約十家左右，主要集中在長江三角洲及珠江三角洲等經濟發達地區。

　　行業內低端企業以OEM模式為主，高端企業以ODM模式為主，接受國外知名制造廠家訂單。國內部分高端企業的研發設計、技術設備已接近國際水平，開始參與中高檔產品的市場競爭。主要競爭手段體現在研發設計、產品質量、生產規模和客戶服務上。

　　江蘇通潤約占中國出口總額的25%，處于行業第一。另外，還有中山基龍工具箱廠、常州明昌鋼具機械有限公司、蘇州新大地五金制品有限公司、常熟市中誠五金家具有限公司等部分企業出口份額占比較其他企業遠遠領先。

　　作為出口導向型的勞動密集型輕工業，我們認為我國產品在全球市場占有率達到50%以下時遭遇到嚴厲的國外政策壁壘和貿易保護限制的可能性較小。按每年20%-30%的增長速度，我國該行業尚有4-5年左右的快速發展時期，之后將視國內需求發展情況而定。鑒于我國傳統習慣和工具箱柜外形規格易仿冒的特性，我們并不看好未來國內該市場的發育。

　　3.江蘇通潤的競爭優勢及與其他上市公司的比較

　　3.1主要競爭優勢在于成本和設計能力

　　在國內類似的五金器具上市公司中，江蘇通潤的毛利率不斷提升，已接近其他公司22%的均值，期間費率穩定在較低的水平，主營業務收入增速卻相對較高。若不考慮出口退稅、人民幣升值等負面影響，預計公司的毛利率有望達到22%左右的水平，并伴隨著主營業務的進一步擴大，公司的獲利能力尚有進一步放出的可能。

　　在資產狀況方面，江蘇通潤的情況最為優異。由于產品多為向信譽良好的國際著名企業出口的特點，公司的應收賬款和應收票據占收入的比例合計僅為12%，僅是其他公司的2/3，存貨占成本的比例也僅為其他上市公司的1/5左右。由于原材料和配件從國內采購，公司的應付賬款占主營業務成本的比例在15%左右，與其他國內公司基本一致。

　　公司自有資金周轉良好，卻可占壓其他國內配套企業資金。

　　我們認為雖然公司所處行業為勞動密集型輕工業，但該細分行業目前生態相當良好，有利于江蘇通潤的發展。

　　3.若募資項目達產后經營理想將帶來豐厚回報

　　公司本次擬公開發行不超過1800萬股，募集資金投向四個項目，投資總額1.898億元，按投資項目的輕重緩急順序排列如下：

　　通過參考公司過去三年產能擴張情況和產能利用率情況(以產定銷安排生產，產銷比維持在100%左右)，可以發現2006年公司工具柜產品產能增加40%，當年即實現接近滿負荷生產，產能利用率比以前年度更有提高。考慮我國目前在該行業的全球市占率不到20%，尚有較高發展潛力的狀況，我們認為未來年度，在產能集中放出的年度，公司工具柜產量年增長40%，工具箱產量年增長約30%的預測是可以接受的。

　　4.公司生產經營分析

　　4.1公司產品利潤來源分析

　　江蘇通潤經營的工具箱柜所處行業為出口導向的勞動密集型輕工業，國際市場已十分成熟，年增長率僅為4%左右，發達國家漸難承受成本壓力，逐步向低成本地區轉移。

　　公司順應了該趨勢，提高設計能力，提升產品檔次，并將生產模式從OEM提升為ODM,近3年毛利率由10%上升為20%。

　　在公司出口產品的毛利率中，我們認為主要由以下幾部分貢獻：低成本的勞動獲利+出口退稅+(國內外鋼材差價-海運運雜費)+產品設計及工藝品質等服務增值。在過去三年中，我國的勞動力成本有所上升，出口退稅率明顯下降，人民幣升值，鋼材差價與海運運雜費基本相抵的不利條件下，公司的毛利率持續提高，主要依靠產品設計和工藝品質良好等服務增值帶動。

　　4.2公司產品成本構成分析

　　2006年公司產品生產耗用的原材料總計22322.40萬元，包括：鋼材、外購半成品及鋼制配件、滑軌、輪子、粉末以及其他原材料等。其中鋼材和外購半成品及鋼制配件(主要原料也是鋼材)消耗分別為7462.33萬元和5458.74萬元，合計12921.07萬元，占原材料總額的57.88%，因此鋼材價格(主要為冷軋薄板)變動對公司利潤有較大影響。

　　根據2006年生產成本計算，經計算當鋼材和外購半成品及鋼制配件采購價格上升1%，當期生產成本將增加129.21萬元，使得當期利潤總額下降2.75%，敏感系數為-2.75，較強。

　　近期我國冷軋薄板價格穩定，預計后期將因7月繼續下調鋼材出口退稅率而穩中趨降，有利于穩定公司盈利能力。

　　在國內五金器具上市公司中，毛利率主要集中在22%-23%。由于江蘇通潤專利產品毛利率及占主營業務收入比重逐年提高，盡管出口退稅、人民幣升值等負面影響，我們仍預計公司的毛利率有望維持在20%左右的水平，并伴隨著主營業務的進一步擴大，公司的獲利能力尚有進一步放出的可能。

　　4.5影響公司利潤的非經營性因素分析

　　出口退稅率持續下調：2007年由于產品出口退稅率下降因素將使得公司毛利率下降2.83個百分點，比2006年的下降0.25個百分點影響明顯擴大。

　　公司稱由于其具有較強的定價能力，公司已將上述兩事件約2/3的負面影響傳遞給下游客戶，即不考慮其他因素條件下，公司2007年毛利率比2006年約僅下滑2.61個百分點。由于公司2006年綜合毛利率比2005年上漲3.15個百分點，因此我們估計在考慮人民幣升值和就降低出口退稅的負面影響后，公司2007年毛利率僅比上一年份微增。

　　5.盈利預測

　　5.1收入及成本預測假設條件與分項預測明細

　　我們在以下假設條件的基礎上進行未來五年的收入及成本預測。

　　(1)在人民幣持續升值期間，公司產品售價以人民幣計基本保持穩定，公司有能力提升美元售價；(2)公司產品所用冷軋薄板和其他原材料價格基本保持穩定；(3)公司本次募集資金項目在2008年達產27%，2009年達產75%，2010完全達產；(4)08年兩稅合并，每年稅率上調3個百分點，2011年達到25%的所得稅水平；(5)期間費用在主營業務收入中的占比不變；(6)行業競爭態勢維持目前狀況。

　　江蘇通潤未來五年各主要產品的分項收入及成本預測見表10。

　　5.2 2007、2008、2009年每股收益0.74元、0.88元、1.20元

　　根據以上假設條件，根據海通證券研究所盈利預測模型，我們測算出江蘇通潤2007—2009年的攤薄每股收益分別為0.74元、0.88元和1.20元。五年復合增長率達到20.7%。

　　江蘇通潤未來五年利潤表各分項見表11。

　　5.估值分析與投資建議

　　我們分別用DCF、市盈率兩種不同的估值方法對江蘇通潤進行估值。

　　5.1 DCF絕對估值19.68—35.91元/股

　　基于盈利預測假設條件和五年的預測期，根據海通DCF估值模型計算，上市后江蘇通潤每股內在價值區間為19.68—35.91元，中軸價值為23.26元。

　　取加權資本成本6%至8%，永續增長率1.00%至2.00%，根據海通DCF 估值模型計算，江蘇通潤每股內在價值為19.68—35.91 元。

　　5.2 P/E相對估值24—26.50元/股

　　取目前行業中與江蘇通潤業務較為接近的五金類上市公司為山東威達、江蘇宏寶、成霖股份和潯興股份，目前2006年靜態市盈率分別為30.77倍、43.81倍、50.42倍和56.06倍。

　　根據我們的業績預測，江蘇通潤2007—2009年3年的復合增長率達到26%，并且具有一定的定價能力、行業生態情況較好、發展空間大、盈利模式先進等優勢。在目前的時點給予2006年靜態市盈率40倍、2008年動態市盈率30倍的估值是較為合理的，對應的每股內在價值為24—26.50元。

　　5.3估值總結：二級市場合理價23-27元，在13-15元區間積極申購

　　綜合DCF絕對估值、市盈率相對估值兩種估值結果，我們認為上市后江蘇通潤二級市場合理股價區間為23—27元。考慮申購到上市一般需預留80%-100%的獲利空間，建議投資者在13-15元區間可積極參與網下、網上申購。

　　6.投資風險

　　我們認為江蘇通潤此次IPO后最主要風險在于：

　　出口比例過大導致的人民幣升值和出口退稅率下調風險：公司產品主要銷往歐美等發達國家，2004年、2005年和2006年出口銷售收入分別占股份公司同期主營業務收入的87.74%、95.48%和94.96%。2005年7月21日，國家開始實施新的

人民幣匯率形成機制后，至2006年12月底人民幣累計升值5.99%，其中2006年全年升值3.35%。

　　各權威研究機構普遍認為人民幣升值趨勢仍將延續，因此人民幣匯率變動將拖累公司的盈利能力上升的幅度；

　　公司客戶集中度較高的風險：公司2004年、2005年、2006年以ODM模式實現的收入占股份公司主營業務收入的比例分別為85.92%、87.77%和86.90%。對前五名客戶銷售收入總額分別為20728.71萬元、20085.41萬元和20108.08萬元，占全部營業收入的85.88%、66.32%和57.72%，公司銷售客戶較為集中。主要客戶的合作關系一旦出現問題將明顯影響到公司的業務和經營；

　　全球市場總量有限，公司持續發展能力不足的風險：工具箱柜行業在歐美等發達國家已經是一個較成熟的行業，年增速僅為4%左右。根據歷史經驗，若我國出口份額占全球比率達到50%以上，則將面臨比較嚴重的政策壁壘和貿易摩擦，因此我們推算國內出口企業約有4-5年的快速發展期。

　　公司所得稅率上調的風險：目前公司實際所得稅率僅為12%，2008年所得稅并軌后預計公司所得稅率將逐年上調，2011年達到25%，影響凈利潤增長。

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