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　　王合緒 平安證券

　　投資要點

　　公司為所在行業龍頭企業。主要從事各類鋼制工具箱、工具柜、工具車以及鋼制辦公家具等其他薄板制品的生產及銷售，主要產品最終消費群體為加工制造業、修理業的工廠車間以及家庭等。公司所屬行業為五金工具制造業，處于五金行業產業鏈的后端。

　　海外是工具箱柜的主要產地和消費市場。隨著我國在成本方面的較大比較優勢，產業向我國轉移的趨勢越來越明顯。國內有技術和規模優勢的企業未來增長加快。

　　作為國內的技術領先和規模最大的企業，公司將充分受益于行業發展和產業轉移，未來發展空間較大。較高層次的生產模式(ODM)使得公司比競爭對手有更強的盈利能力。

　　公司募集項目的實施，一方面擴大產能，提升市場份額，通過外圍擴張提高公司的盈利能力；一方面提高自身技術水平，開發高技術、高可靠性產品。通過進一步的深加工和精加工，繼續優化產品結構，提高產品的技術含量和附加值。上述項目的完成，將使公司形成新的利潤增長點，產品結構進一步優化，有利于促進公司核心競爭力和持續發展能力的全面提高。

　　預計公司07、08年的EPS分別為0.72元和0.75元。考慮到公司在行業內居于龍頭地位，又是在深圳中小板上市的公司(截止目前，在中小板上市的公司上市首日均被市場給予了熱情的追捧，出現了遠高于發行價格的漲幅)，我們認為，以07年的預期EPS測算，給予公司34~40倍PE對其上市首日定價應屬合理，則公司上市后合理定價區間應在19.58~23.87元，對應公司上市后合理定價區間在24.50~29.00元。我們建議詢價區間為10.50~12.00元。

　　一、公司概況

　　1.1國內最大的工具箱柜加工制造企業

　　公司主要從事各類鋼制工具箱、工具柜、工具車以及鋼制辦公家具等其他薄板制品的生產及銷售，主要產品最終消費群體為加工制造業、修理業的工廠車間以及家庭等。公司所屬行業為五金工具制造業，處于五金行業產業鏈的后端。

　　二、公司所處行業前景分析

　　2.1工具箱柜制造產業轉移趨勢明顯

　　2.1.1工具箱柜主要市場在海外

　　目前，國際上鋼制工具箱柜的主要生產國家(或地區)為美國、加拿大、意大利、法國、澳大利亞、中國大陸和中國臺灣。其中北美最大的8家工具箱柜生產企業和歐洲3大工具箱柜生產企業占有絕對市場份額。

　　世界鋼制工具箱柜的消費國主要分布在美洲、歐洲、大洋洲和亞洲，其中北美是世界上最大的鋼制工具箱柜市場，銷售額約占全球的一半。歐洲、日本和澳大利亞也是世界工具箱柜的重要市場。

　　2.1.2工具箱柜制造國內轉移趨勢明顯

　　發達國家同類工具箱柜的銷售價格是我國產品出口價格的3~4倍，國外生產企業為獲得更高的利潤和市場競爭力，逐步將產品的生產和采購點瞄準國內。工具箱柜生產向中國轉移的趨勢明顯。中國五金制品協會工具五金分會數據顯示，近年國內鋼制工具箱柜出口額增長率在20%~30%之間，鋼制工具箱柜的生產正穩定快速地向國內轉移對于箱柜生產，我們認為，我國目前相對較高的技術、工藝水平，較低的原材料、人工成本，使得我國在箱柜生產上具有明顯的比較優勢，通過OEM、ODM等方式進行的產業轉移力度將進一步加大。

　　2.2國內市場規模較小

　　國內市場有待進一步開發

　　目前我國制造業水平相對較低，工藝簡單，生產所需工具精密、復雜程度較低以及企業對于管理的要求并不高，使得國內對工具箱柜的需求并不是特別旺盛，市場規模較小。但是隨著制造工藝的復雜化和產品的多樣化，生產工具的增加是今后的必然趨勢，加之企業管理要求的加強，將會導致工具及工具箱柜用量的快速增加，國內市場也會有進一步發展。

　　中小企業較多，行業集中度較低

　　我國的鋼制工具箱柜行業企業整體現規模較小、行業集中度低。目前，全國的鋼制工具箱柜年銷售額在1000萬元以上的企業約10家左右，主要集中在長江三角洲及珠江三角洲等經濟發達地區，其中具有一定規模企業的產品已達到較高水平，批量出口歐美發達國家。

　　國家鼓勵產業發展

　　國家《外商投資產業指導目錄》中，將高檔建筑五金件、水暖器材及五金件開發、生產屬于鼓勵類產業；《輕工業“十五”規劃》也提出要通過引進和開發先進工藝技術裝備改造傳統五金制品行業，由傳統的勞動密集型產業向技術型的勞動密集型行業轉變。我國的鋼制工具箱柜行業雖然起步晚、規模小，隨著我國產業結構的優化升級、整體裝備制造業水平的提升，國家相關政策的支持，行業將進一步發展。

　　三、公司經營情況分析

　　3.1公司的主要經營模式

　　3.1 .1公司主營產品

　　公司主營業務為：鋼制工具箱、工具柜、工具車、鋼制辦公家具及其他薄板制品的生產、研發及銷售。公司主要產品為：各類鋼制工具箱、工具柜、工具車；其他產品主要包括：鋼制辦公家具、工作臺、支架、信箱、郵箱、錢柜、犬舍、油箱等其他薄板制品。公司產品最終消費者包括：加工制造業、修理業等行業的工廠車間以及家庭日用；產品主要用作存儲、運輸各類手工工具及配件以及作為各項作業的作業臺，可以美化工作環境、提高裝配、維修效率；公司產品采購客戶主要為大型零售商、工具箱柜生產商以及聯系上述客戶和廠商的中間貿易商，部分產品直接銷售給最終客戶；公司客戶遍及北美洲、南美洲、歐洲、大洋洲、亞洲、非洲等多個國家和地區。

　　3.1.2公司經營模式分析

　　生產模式

　　公司堅持以銷定產，依據客戶訂單(客戶訂單一般根據公司樣本指定產品型號)安排生產，對于客戶新的產品需求，公司設計/與客戶共同設計定型后，由工藝部門設計生產程序，樣品經客戶確認后組織投產。同時，公司根據長期的生產與銷售經驗，結合生產能力和庫存狀況生產少量常規產品作為庫存，以充分發揮生產能力，提高設備利用率。

　　銷售模式

　　按照產品銷售方式，可分為：OEM模式、ODM模式和OBM模式。近3年各銷售模式銷售收入及其占主營業務收入的比例如下：

　　原材料采購模式

　　公司對外采購主要采取市場競價采購模式。公司設立采購部，負責公司原輔材料的采購。公司主要原材料的具體采購環節及程序為：需求部門擬訂需求清單→制訂物料計劃→確定采購計劃→選取3～4家供應商作為采購目標對象，按生產實際需要向供應商發出采購計劃和本公司的質量技術標準→通過招標確定供應商→簽訂采購協議→采購→貨物入庫驗收→在約定期限內付清采購款。

　　3.2公司競爭能力分析

　　3.2.1公司具有規模優勢

　　公司的銷售額和出口額在國內均排第1，公司獲得較好的規模優勢。公司的生產能力、研發能力比較強，可以承接國際一流采購商的大規格、大合同價值的定單。公司的原材料消耗量大，在原材料采購價格方面容易獲得更多的優惠，甚至供應商可以按照公司的規格要求進行生產，避免了因規格不符原因引起的浪費；同時由于公司較大的使用量，在部分原材料的使用上，可以取長補短，減少浪費，降低成本。

　　3.2.2公司具有技術優勢

　　公司多年來與國外客戶共同開發并自主設計研制產品，積累了豐富的研發經驗，提高了產品設計開發能力與工藝加工水平，并在發展過程中培養出一批設計工程師與技術人才。多年來，公司技術部門持續研究以保證不同客戶的需求，投入研發資金逐年增加。2004年、2005年、2006年，公司開發新品銷售收入分別占同期公司營業收入總額的18.32%、15.49%和21.59%。

　　3.2.2公司產品具有價格優勢

　　由于巨大的成本比較優勢，國內工具箱柜的采購價格僅為國外同類最終售價的20%～30%，因此國際采購商價格敏感度比較低，他們愿意為有創意和更能滿足他們需求的產品承擔較高的采購價格。由于公司較早實現了規模化生產使得公司生產成本在國內同類型企業中也處于較低水平，公司近3年勞動生產率平均為56.32萬元/人，遠高于中國五金制品協會統計的2003年國內行業平均勞動生產率6萬元/人的水平，因此公司擁有人力成本方面的優勢。

　　3.3 IPO募集資金投向分析

　　3.3.1募集資金項目的建成將使公司產品結構進一步優化

　　擴大工具箱柜機薄板制品生產能力技術改造項目：該項目以提高產品檔次、擴大產能為主要目標。通過對現有生產工藝進行局部調整；新增先進生產設備并對性能不穩定及效率低的設備進行更換；改造部分動力設施，促進企業產品結構更新，提高產品質量，擴大鋼制工具箱柜的生產規模，進一步提高同類產品的市場占有率，增強企業盈利能力。項目達產后，將新增產能73萬件。

　　高檔工具箱柜項目：項目建設周期為2年，項目建成后將形成新增12.20萬件高檔鋼制工具箱柜的生產能力，正常年產品銷售收入增加29,800.00萬元，年利潤總額4,535.8萬元。

　　不銹鋼工具箱柜及薄板制品項目：項目建設周期為2年。項目建成后將形成新增13.60萬件不銹鋼工具箱柜的生產能力，正常年產品銷售收入增加20,760.00萬元，年利潤總額2,156.18萬元。

　　技術中心技術改造項目：該項目建設周期為2年。公司將在新產品開發、研制、檢測等技術方面具備先進的研制手段和試驗條件；提高新產品的開發能力，進一步提高產品質量，提升企業在高端市場參與國際競爭的技術創新能力

　　3.3.2募集項目可大大提高公司盈利能力

　　公司實施上述項目，一方面擴大產能，提升市場份額，通過外圍擴張提高公司的盈利能力；一方面提高自身技術水平，開發高技術、高可靠性產品。通過進一步的深加工和精加工，繼續優化產品結構，提高產品的技術含量和附加值。上述項目的完成，將使公司形成新的利潤增長點，產品結構進一步優化，有利于促進公司核心競爭力和持續發展能力的全面提高(對于項目具體盈利能力，我們將在后續的深度報告中分析)。

　　四、公司盈利預測

　　4.1盈利預測主要假設

　　原材料價格基本保持穩定；

　　募集資金到位后，項目按期投產，產能利用率為90%，產銷率為持不變；

　　公司產品毛利水平不變；

　　3項費用占比有60%左右增長；

　　08年兩稅合并，25%的所得稅水平。

　　4.2盈利預測表

　　五、價值評估及上市定價

　　公司屬五金制品加工制造企業，我們認為，可用目前國內五金等行業在主營業務規模和產品性質、經營模式上較為接近的5家上市公司作為其估值的參考對象。該類企業包括：山東威達(002026)、成霖股份(002047)、江蘇宏寶(002071)、蘇泊爾(002032)、海鷗

衛浴(002084)。這5家公司以其上市日期，剔除異常高值后06年PE在27.5~38.4倍之間，平均PE為32倍；剔除異常高值后07年的動態PE在34.5~43.8倍之間，平均PE為39倍。具備一定的估值參考性。

　　定價時，我們主要考慮到公司在細分行業的龍頭地位，同時考慮到公司是在深圳中小板上市的公司，而截止目前，07年在中小板上市的公司上市首日均被市場給予了熱情的追捧，出現了較發行價格平均高出近80%~150%的漲幅。但在考慮市場整體估值情況之后，我們給于15%折價。我們認為以07年的EPS計算，給予公司34~40倍PE對公司上市首日定價應屬合理，對應公司上市后合理定價區間應在24.50~29.00元。我們建議詢價區間為10.50~12.00元。

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