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　　王鵬 招商證券

　　國家的節(jié)能環(huán)保政策為節(jié)能降耗產(chǎn)品提供了巨大機(jī)遇。在國家節(jié)能降耗指標(biāo)的推動(dòng)下，各省電力公司開始積極采用非晶合金變壓器，2006年置信電氣銷量開始大幅增長，達(dá)1.2萬臺(tái)左右。2007年國家電網(wǎng)公司為降低線路損耗，提高電網(wǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行水平，重點(diǎn)推廣非晶合金變壓器等一批節(jié)能產(chǎn)品和技術(shù)。置信電氣預(yù)計(jì)2007年銷售量將達(dá)到2萬臺(tái)。

　　復(fù)制“江蘇模式”，快速開拓市場。江蘇帕威爾置信的成功，為公司開創(chuàng)了一條通過與各地區(qū)電力系統(tǒng)的優(yōu)勢企業(yè)合資，在當(dāng)?shù)亟�立生產(chǎn)銷售基地并快速開拓市場的模式，即“江蘇模式”。2007年置信電氣又與福建和盛集團(tuán)有限公司合資成立福建和盛置信非晶合金變壓器有限公司，成功進(jìn)入福建市場。目前公司正積極與山東、浙江等省相關(guān)企業(yè)協(xié)商合作事宜。

　　降低毛利率，增強(qiáng)技術(shù)優(yōu)勢，鞏固壟斷地位。置信電器在非晶合金變壓器市場占有率接近80%。為迅速占領(lǐng)市場，公司對非晶合金變壓器售價(jià)進(jìn)行了適當(dāng)下調(diào)。2006年公司非晶合金變壓器的毛利率為25%，今年公司將控制在20%左右，增加了非晶合金變壓器市場的進(jìn)入難度。同時(shí)公司加強(qiáng)在產(chǎn)品技術(shù)方面的領(lǐng)先優(yōu)勢。在引進(jìn)GE制造技術(shù)的基礎(chǔ)上，通過自身研發(fā)，獲得了50項(xiàng)產(chǎn)品改進(jìn)技術(shù)專利，使產(chǎn)品制造工藝和質(zhì)量保持行業(yè)領(lǐng)先。..穩(wěn)步擴(kuò)大產(chǎn)能，不存在原材料瓶頸。預(yù)計(jì)2010國內(nèi)每年非晶合金變壓器需求量將達(dá)到5-6萬臺(tái)。因此2006年8月置信電氣在上海青浦工業(yè)園區(qū)成立全資子公司上海置信電氣非晶有限公司，以擴(kuò)大非晶合金配電變壓器生產(chǎn)能力。同時(shí)公司擬增發(fā)1千萬股，募集3億元用于在上海青浦工業(yè)區(qū)建立年產(chǎn)3萬臺(tái)非晶合金變壓器的生產(chǎn)基地。隨著日立金屬產(chǎn)能擴(kuò)大和安泰科技一期項(xiàng)目投產(chǎn)，非晶合金帶材的供應(yīng)量足以滿足需求，市場所擔(dān)心的原材料瓶頸不會(huì)出現(xiàn)。

　　盈利預(yù)測與投資評(píng)級(jí)：預(yù)計(jì)公司2007、2008、2009年的每股收益分別達(dá)到0.68元、1.37元和1.75元。按2008年30倍市盈率計(jì)算，目標(biāo)價(jià)格在41.10元，給予“推薦-A”的投資評(píng)級(jí)。

　　一、公司概況

　　上海置信電氣股份有限公司(以下簡稱置信電氣)是生產(chǎn)和銷售非晶合金變壓器的龍頭企業(yè)，市場占有率超過80%。1998年，上海置信電氣股份有限公司率先從美國通用電器公司引進(jìn)了非晶合金變壓器生產(chǎn)技術(shù)，并不斷進(jìn)行技術(shù)改進(jìn)，逐步形成了自有技術(shù)，其產(chǎn)品在上海中環(huán)線、臨港新城、東海大橋、洋山深水港等重點(diǎn)工程中經(jīng)受住了考驗(yàn)。自2005年起，在“十一五”規(guī)劃建設(shè)資源

節(jié)約型社會(huì)的政策指導(dǎo)下，節(jié)能環(huán)保電力產(chǎn)品的推廣得到大力支持，產(chǎn)品銷量快速增長。公司生產(chǎn)的非晶合金變壓器進(jìn)入國家電網(wǎng)采購清單，并成為世界銀行在中國投資項(xiàng)目的指定使用產(chǎn)品。

　　置信電氣的實(shí)際控制人為公司董事長徐錦鑫及其配偶杜筱燕，兩人直接及間接持股占公司總股本36.31%。公司控股及參股公司如下：

　　置信電氣現(xiàn)已形成完整的非晶合金變壓器生產(chǎn)銷售體系。主要原材料非晶合金鐵芯由其參股公司上海日港置信非晶體金屬有限公司提供。非晶合金變壓器的生產(chǎn)由上海置信非晶合金變壓器有限公司和上海置信電氣非晶有限公司承擔(dān)。同時(shí)與各省電力系統(tǒng)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)合資設(shè)立非晶合金變壓器生產(chǎn)企業(yè)，逐步開拓市場。到目前為止，公司已成功設(shè)立了江蘇帕威爾置信非晶合金變壓器有限公司和福建和盛置信非晶合金變壓器有限公司。

　　由于國家對節(jié)能產(chǎn)品推廣力度的加大，及公司多年來的不懈努力，2006年非晶合金變壓器的銷量開始迅猛增長，公司主營業(yè)務(wù)收入比上年增長137.91%，凈利潤增長332.86%。

　　2007年一季度公司主營業(yè)務(wù)收入比上年同期增長173.85%，凈利潤同比增長267.08%。

　　二、非晶合金變壓器的節(jié)能特性

　　非晶合金帶材含鐵78%-81%、含硼13.5%、含硅3.5%-8%，以及微量的鎳和鈷等金屬元素，它采用國際先進(jìn)的超急冷技術(shù)將液態(tài)金屬以1X106℃/S冷卻速度直接冷卻形成厚度為0.02-0.04mm的固體薄帶，得到原子排列組合上具有短程有序，長程無序特點(diǎn)的非晶合金組織，是呈金屬色澤的銀灰色薄帶。該材料具有優(yōu)異的磁性、耐蝕性、耐磨性、高硬度、高強(qiáng)度和高電阻率。目前應(yīng)用在配電領(lǐng)域內(nèi)的非晶合金帶材的寬度有3種：即142、170、213mm。

　　變壓器的空載損耗主要是由渦流損耗和磁滯損耗組成，渦流損耗與鐵芯材料的厚度成正比，與電阻率成反比，磁滯損耗與磁滯回線所包絡(luò)的面積成正比。非晶合金帶材的厚度僅為27μm，是冷軋硅鋼片的1/11左右，電阻率是冷軋硅鋼片的3倍左右，因此由非晶合金制成的鐵芯，它的渦流損耗比冷軋硅鋼片制成的鐵芯大幅降低。非晶合金的磁滯回線所包絡(luò)的面積遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于冷軋硅鋼片，因此非晶合金的磁滯損耗比冷軋硅鋼片的也小得多。以非晶合金帶材為鐵芯的非晶合金變壓器空載損耗非常低，僅為S9型硅鋼變壓器的20%。

　　下面以200kVA和500kVA兩個(gè)容量規(guī)格來比較SBH16非晶合金變壓器與S9硅鋼變壓器的運(yùn)行能耗。

　　一臺(tái)容量500kVA的SBH16型非晶合金變壓器運(yùn)行一年比S9硅鋼變壓器節(jié)約能耗9373度，按每度電0.6元計(jì)算，可節(jié)約電費(fèi)5,624元。因此雖然非晶合金變壓器比硅鋼變壓器的價(jià)格高30%，但只要接網(wǎng)運(yùn)行四年后節(jié)電費(fèi)用即可抵消多投入的成本。

　　我國大中城市一年四季對供電量的需求變化很大。為保障夏季用電高峰供電，各供電局多采用大容量變壓器。用電高峰期過后，負(fù)荷率顯著下降，變壓器的空載損耗尤為突出。

　　用非晶合金變壓器替代普通硅鋼變壓器可以降低空載損耗75%-80%，大幅降低配網(wǎng)的線損率，對能源和運(yùn)行費(fèi)用的節(jié)約效果非常明顯。我國2006年生產(chǎn)配電變壓器約2.65億kVA，目前國內(nèi)非晶合金變壓器的生產(chǎn)能力只占其中的2%左右。以每臺(tái)變壓器200kVA為例，預(yù)計(jì)未來我國采用非晶合金變壓器替代普通硅鋼變壓器的節(jié)能效果如下：

　　三、國家的節(jié)能環(huán)保政策為節(jié)能降耗產(chǎn)品提供了巨大機(jī)遇

　　置信電氣生產(chǎn)的非晶合金變壓器具備空載損耗低，污染小的特點(diǎn)。2005年11月，國家發(fā)改委發(fā)布了《中華人民共和國電力行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)-配電變壓器能效技術(shù)經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)導(dǎo)則》，指導(dǎo)變壓器用戶全面認(rèn)識(shí)高效節(jié)能變壓器的經(jīng)濟(jì)性。在國家節(jié)能降耗指標(biāo)的推動(dòng)下，各省電力公司開始積極采用非晶合金變壓器，2006年非晶合金變壓器銷量開始大幅增長。

　　2007年4月，國家發(fā)改委發(fā)布了《能源發(fā)展“十一五”規(guī)劃》，在節(jié)能環(huán)保規(guī)劃中指出電力行業(yè)要“采用先進(jìn)輸、變、配電技術(shù)和設(shè)備，逐步淘汰高耗能的老舊設(shè)備；加強(qiáng)跨區(qū)聯(lián)網(wǎng)，推廣應(yīng)用電網(wǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行技術(shù)；采取有效措施，減輕電磁場對環(huán)境的影響。到2010年，使電網(wǎng)線損率下降到7%左右。”目前，我國輸變電線路的線損率為7.70%，美國為6.00%，日本為3.89%。2007年國家電網(wǎng)公司工作會(huì)議中強(qiáng)調(diào)，為降低線路損耗，提高電網(wǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行水平，要重點(diǎn)推廣非晶合金變壓器等一批節(jié)能產(chǎn)品和技術(shù)。

　　在政策扶持的大背景下，置信電氣在產(chǎn)品推廣初期遇到的電網(wǎng)公司區(qū)域性壟斷、客戶"用老不用新"的慣性思維等問題得到極大緩解，產(chǎn)品進(jìn)入了高速發(fā)展階段。

　　四、公司的發(fā)展戰(zhàn)略復(fù)制“江蘇模式”，不斷開拓市場置信電氣與江蘇帕威爾電氣公司合資成立的江蘇帕威爾置信非晶合金變壓器有限公司于2006年8月投產(chǎn)，為置信電氣順利打開了江蘇市場。由于江蘇帕威爾電氣公司隸屬于江蘇省電網(wǎng)公司，江蘇電網(wǎng)采購的非晶合金變壓器都將由江蘇帕威爾置信非晶合金變壓器有限公司提供。截至2006年，在江蘇省銷售的非晶合金變壓器就達(dá)6000臺(tái)左右，占置信電氣全年銷售總量的50%以上。江蘇帕威爾置信的成功，為公司開創(chuàng)了一條與各地區(qū)電力系統(tǒng)的優(yōu)勢企業(yè)合資，在當(dāng)?shù)亟�立生產(chǎn)銷售基地并快速開拓市場的模式，稱為“江蘇模式”。

　　“江蘇模式”的特點(diǎn)在于通過與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的合作，有效的化解地方保護(hù)壁壘，將置信電氣的品牌優(yōu)勢、技術(shù)優(yōu)勢與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的市場資源結(jié)合起來，迅速開拓各省配電變壓器市場，兼顧各方利益，合作雙方實(shí)現(xiàn)“雙贏”。因此，以這種方法可以大大提高市場開拓速度，搶先占領(lǐng)市場。基于江蘇省每年非晶合金變壓器的需求量在2萬臺(tái)左右

　　2007年置信電氣又與福建和盛集團(tuán)有限公司合資成立福建和盛置信非晶合金變壓器有限公司，為成功進(jìn)入福建市場打下了基礎(chǔ)。目前公司正積極與山東、浙江等省的有關(guān)單位協(xié)商合作事宜，有望繼續(xù)復(fù)制“江蘇模式”。

　　降低毛利率，提高進(jìn)入壁壘原材料成本占非晶合金變壓器成本的85%。在原材料中，非晶合金鐵芯與銅各占30%。

　　置信電氣從其參股公司上海日港置信采購鐵芯的協(xié)議價(jià)格為：2007年4月以前每公斤39元(含稅)，2007年4月1日至12月31日每公斤37.8元，基本保持穩(wěn)定。而由于銅價(jià)在2006年的大幅上漲和2007年初的回落，導(dǎo)致置信電氣的毛利率由2006年三季度的29%下降至四季度的20%，又于2007年一季度回升至23%。可見置信電氣的毛利率主要受到銅價(jià)的影響。

　　置信電氣在非晶合金變壓器市場占有率接近80%，具有較強(qiáng)的定價(jià)權(quán)，有能力轉(zhuǎn)嫁原材料成本。但為了迅速占領(lǐng)市場，公司對非晶合金變壓器售價(jià)進(jìn)行了適當(dāng)下調(diào)。2006年公司非晶合金變壓器的毛利率為25%，今年公司將控制在20%左右。這樣公司不僅在與普通硅鋼變壓器的競爭中縮小了價(jià)格差距，同時(shí)增加了非晶合金變壓器市場的進(jìn)入難度。

　　保持技術(shù)壟斷，維護(hù)市場份額置信電氣注重加強(qiáng)在產(chǎn)品技術(shù)方面的領(lǐng)先優(yōu)勢。公司在引進(jìn)GE制造技術(shù)基礎(chǔ)上，通過自身研發(fā)，獲得了50項(xiàng)產(chǎn)品改進(jìn)技術(shù)專利，形成了自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)。置信電氣不僅可以批量生產(chǎn)S9、S11非晶合金變壓器，而且是國內(nèi)唯一能夠生產(chǎn)S16非晶合金變壓器的企業(yè)。目前已經(jīng)開發(fā)出非晶合金組合式變壓器、非晶合金分箱組合式變壓器、非晶合金單相配電變壓器、非晶合金地下式路燈變壓器、非晶合金農(nóng)用配電變壓器等20多類產(chǎn)品。

　　非晶合金變壓器的突出缺點(diǎn)是噪音較大和容易被電流擊穿。置信電氣通過技術(shù)改進(jìn)，將產(chǎn)品的噪音控制在45分貝以下，符合國家居民區(qū)配電變壓器應(yīng)用標(biāo)準(zhǔn)。為保證產(chǎn)品質(zhì)量，

　　公司用峰值電壓高于國家標(biāo)準(zhǔn)25%的強(qiáng)度進(jìn)行產(chǎn)品雷電沖擊試驗(yàn)，產(chǎn)品合格率達(dá)99.8%。各類產(chǎn)品的使用年限可達(dá)30年。從資質(zhì)水平考慮，公司是唯一具有產(chǎn)品安全使用九年歷史的企業(yè)。

　　目前國內(nèi)具備非晶合金變壓器生產(chǎn)能力的企業(yè)有6家左右，但在產(chǎn)品系列，技術(shù)工藝，和產(chǎn)品資質(zhì)水平上與置信電氣有較大差距，合計(jì)市場占有率在20%左右。而面對逐步降低的毛利率和大部分被置信電氣控制的原材料來源，其他大型變壓器生產(chǎn)企業(yè)對進(jìn)入非晶合金變壓器市場猶豫不決。

　　穩(wěn)步擴(kuò)大產(chǎn)能，不存在原材料瓶頸。

　　我國每年新增配電變壓器50-60萬臺(tái)，預(yù)計(jì)2010年非晶合金變壓器占比將達(dá)到10%，即5-6萬臺(tái)。面對未來巨大的市場需求，置信電氣目前的生產(chǎn)能力為1.5-2萬臺(tái)，急需擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模。

　　2006年8月置信電氣在上海青浦工業(yè)園區(qū)成立全資子公司上海置信電氣非晶有限公司，以擴(kuò)大非晶合金配電變壓器生產(chǎn)能力。2007年由于市場需求迅速增長，公司擬增發(fā)1千萬股，募集3億元用于在上海青浦工業(yè)區(qū)建立年產(chǎn)3萬臺(tái)非晶合金變壓器的生產(chǎn)基地。

　　行業(yè)中對置信電氣未來發(fā)展的主要質(zhì)疑是原材料瓶頸的問題。據(jù)分析，非晶合金變壓器的原材料非晶合金帶材和由帶材加工成的非晶合金鐵芯的供應(yīng)不存在瓶頸問題。第一，非晶合金帶材的供應(yīng)量足以滿足國內(nèi)現(xiàn)有非晶合金變壓器產(chǎn)能的需求。1989年美國信聯(lián)公司在世界上首次商業(yè)化批量生產(chǎn)非晶變壓器帶材。2003年日立金屬株式會(huì)社購買了美國信聯(lián)公司50%的股權(quán)，成為世界上最大的非晶合金材料制造商，年產(chǎn)非晶合金帶材2.2萬噸。2006年2月，日立金屬投資4200萬美金擴(kuò)大其非晶生產(chǎn)能力，計(jì)劃將年產(chǎn)能由目前的2.2萬噸提高到5.2萬噸，新工廠將于2007年內(nèi)建成投產(chǎn)。目前我國的非晶合金帶材的主要依靠從日立金屬進(jìn)口，每年約1萬噸。

　　在國內(nèi)，安泰科技擁有1000噸非晶合金的中試產(chǎn)能，主要供應(yīng)給電子生產(chǎn)企業(yè)。2006年10月安泰科技非公開定向增發(fā)，募集4.16億元。其中3.2億元計(jì)劃投資于4萬噸非晶帶材及制品項(xiàng)目。預(yù)計(jì)2007年底建成一期1萬噸非晶合金帶材產(chǎn)能，2008年一期達(dá)產(chǎn)50%。如果一期項(xiàng)目進(jìn)展順利，2008年將開工建設(shè)二期3萬噸生產(chǎn)線，并計(jì)劃于2010年將產(chǎn)能擴(kuò)大至10萬噸。

　　第二，非晶合金鐵芯供應(yīng)量充足。非晶合金鐵芯的主要供應(yīng)商為上海日港置信非晶體金屬有限公司和北京中機(jī)聯(lián)供非晶科技發(fā)展公司。上海日港置信原為日立金屬控股子公司，2005年日立金屬將其持有的60%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，但上海日港置信與日立金屬簽有長期供貨協(xié)議，現(xiàn)有非晶合金鐵芯生產(chǎn)能力7000噸。中機(jī)聯(lián)供在2005取得日立金屬在大陸地區(qū)非晶合金帶材的總代理權(quán)，2006年已建成6套非晶鐵芯生產(chǎn)線，形成了年產(chǎn)3000噸非晶合金鐵芯的能力。

　　通過對非晶合金變壓器的生產(chǎn)能力和非晶合金鐵芯及帶材產(chǎn)能的對比，預(yù)計(jì)非晶合金變壓器的原材料供應(yīng)不存在瓶頸問題。預(yù)測按照2006年配電變壓器產(chǎn)量26500萬kVA,今后每年增長速度約為8%-10%；非晶合金變壓器容量(萬kVA)與所需非晶合帶材(噸)比例為1：18.2；非晶合金鐵芯(噸)與所需非晶合金帶材(噸)比例為1:1.73，

　　國內(nèi)市場上非晶合金鐵芯的生產(chǎn)廠家主要有上海日港置信和北京中機(jī)聯(lián)供兩家企業(yè)。

　　上海日港置信原有鐵芯產(chǎn)能7000噸左右，2007年底可達(dá)到10000噸，生產(chǎn)的鐵芯主要用于滿足置信電氣的需要。北京中機(jī)聯(lián)供現(xiàn)有鐵芯產(chǎn)能3000噸，2008年二期工程完成后可增至5000噸。

　　上述兩家公司生產(chǎn)鐵芯所需非晶合金帶材全部由日立金屬公司提供，每年約10000噸，2008年以后安泰科技將有能力提供10000噸。

　　非晶合金鐵芯及帶材的供應(yīng)量預(yù)測如下：

　　由于日立金屬對國內(nèi)非晶合金帶材市場尚在培育階段，同時(shí)國內(nèi)也出現(xiàn)了技術(shù)能力較強(qiáng)的競爭者，日立金屬不會(huì)在短期內(nèi)大幅提高帶材價(jià)格。

　　綜上所述，置信電氣在繼續(xù)擴(kuò)大產(chǎn)能的同時(shí)，由于控制了上海日港置信的鐵芯供貨來源(參股40%)，短期內(nèi)不會(huì)遇到原材料瓶頸。作為國內(nèi)最大的非晶合金變壓器生產(chǎn)廠家，置信電氣具有很強(qiáng)的規(guī)模效益優(yōu)勢和采購議價(jià)能力，與日立金屬有長期合作關(guān)系，使公司在爭奪原材料和市場方面具有極大優(yōu)勢。

　　五、盈利預(yù)測與投資評(píng)級(jí)置信電氣作為國內(nèi)最大的非晶合金變壓器生產(chǎn)企業(yè)，具有以下競爭優(yōu)勢：

　　第一，公司生產(chǎn)規(guī)模居全國首位，非晶合金變壓器產(chǎn)能1.5-2萬臺(tái)，形成較大規(guī)模優(yōu)勢，占有了80%市場份額。

　　第二，與上游原材料供應(yīng)商建立長期合作關(guān)系，對原材料供應(yīng)有很強(qiáng)的控制力。

　　第三，具有較強(qiáng)的技術(shù)優(yōu)勢，可通過降低產(chǎn)品毛利率增強(qiáng)市場競爭能力，提高市場進(jìn)入壁壘。

　　第四，公司從1998年率先在國內(nèi)推廣非晶合金變壓器，有近十年的市場開拓經(jīng)驗(yàn)，形成了廣泛的品牌認(rèn)知度。

　　對置信電氣的盈利預(yù)測主要基于以下假設(shè)：

　　第一，原材料價(jià)格在現(xiàn)有水平上平穩(wěn)波動(dòng)。目前非晶合金帶材價(jià)格為2.8萬元/噸；置信電氣與上海日港置信簽訂的鐵芯供貨價(jià)格為37.8元/公斤。隨著非晶合金帶材產(chǎn)能的擴(kuò)大和鐵芯制造企業(yè)增多，未來的原材料價(jià)格不會(huì)大幅上漲。

　　第二，產(chǎn)品毛利率水平隨著市場進(jìn)入者的增多逐漸下降到20%。

　　第三，公司繼續(xù)享受15%的所得稅率。

　　第四，暫不考慮公司增發(fā)的影響。

　　2006年由于非晶合金變壓器銷量的大幅提升，公司主營業(yè)務(wù)收入、主營業(yè)務(wù)成本和主營業(yè)務(wù)利潤比上年增長137.91%、157.85%和93.71%。隨著營銷力度的加大，營業(yè)費(fèi)用比上年增加95.05%。公司業(yè)務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大和短期借款增多導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用比上年增加187.05%。預(yù)計(jì)2007年非晶合金變壓器的銷量仍將保持100%以上的增長，而營業(yè)費(fèi)用與財(cái)務(wù)費(fèi)用也將保持較高的增長速度。

　　預(yù)計(jì)公司2007、2008、2009年的每股收益分別達(dá)到0.68元、1.37元和1.75元。按2008年30倍市盈率計(jì)算，目標(biāo)價(jià)格在41.10元，給予“推薦-A”的投資評(píng)級(jí)。

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