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　　李勤 中投證券

　　投資要點：

　　公司主營產品電解錳和四氧化三錳，主要分別應用于鋼鐵冶煉和電子磁性材料。06年產量分別為24864噸和25000噸。

　　電解錳主要應用于不銹鋼冶煉，受不銹鋼需求及鎳價影響較大，07年上半年電解錳的價格大起大落。但公司銷售方式中長單比例較高，因此公司銷售收入波動遠比市場價格平緩。公司07年尚未開發錳礦山，因此公司并不能完全享有07年電解錳價格暴漲的收益。

　　公司是亞洲最大的四氧化三錳生產商，產能3萬噸，06年產量25000噸，氧化錳主要原材料電解錳價格暴漲，因此07年上半年氧化錳產品并沒有產生很好的效益。

　　公司有感于原料供應受限，準備在貴州開發錳礦資源，公司目前在貴州省銅仁地區擁有黃塘坪和白石溪兩座錳礦，已探明地質儲量400萬噸左右，平均品位17%，設計年產量總計10-20萬噸。目前，均處于礦山建設期，預計08年底投產。

　　預計07、08、09年EPS分別為0.30、0.41、0.61元/股。6到12月內目標位19.8元，給予中性評級。

　　風險提示：

　　公司盈利水平受電解錳價格波動影響較大。

　　1.電解錳價格大起大落

　　電解錳是公司兩大主要產品之一。電解錳是不銹鋼冶煉的主要原材料，因此電解錳價格與不銹鋼市場需求密切相關。07年電解錳價格隨著不銹鋼市場情況變化大起大落。年初，由于不銹鋼市場需求旺盛，而鎳價高昂，鉻錳系列不銹鋼替代效應凸顯，電解錳價格從10000元/噸，暴漲至30000元/噸。6月以后，由于不銹鋼市場呈現衰退趨勢，鎳價也從高位回落，國內不銹鋼生產廠家紛紛減產，電解錳價格一路下滑，回落到18000元/噸水平。

　　公司生產經營有一定的規范，電解錳的銷售70%以上都依賴于長單，而且公司與大客戶之間的協議價并不與市場價格完全一致，因此公司電解錳產品的銷售收入波動相對較為穩定，并不會象電解錳價格那樣暴漲暴跌。公司目前尚未開發錳礦，由于錳礦價格也跟隨電解錳價格同漲同跌，因此公司07年不能夠完全享受電解錳價格暴漲帶來的超額收益。

　　公司目前擁有兩個電解錳生產廠家，一個是金瑞科技貴州分公司，產能20000噸，另一個是擁有64%股權的貴州松桃縣金地錳業有限責任公司，產能10000噸。06年這兩個公司的產量分別為17000噸和7800噸，總的權益產量22000噸。公司電解錳產品幾乎全部外銷給鋼鐵廠商，預計未來2年公司電解錳產量能將有微幅上升，達到滿產30000噸水平。

　　2.氧化錳生產受制于電解錳價格的上升

　　公司是亞洲最大的四氧化三錳生產廠家，06年產量25000噸。四氧化三錳的主要用途是磁芯材料，應用于電子領域，原材料是電解錳，公司雖然自己生產電解錳，但公司電解錳產品主要是高純度電解錳，用于不銹鋼生產的添加劑，全部對外銷售給鋼鐵公司，而公司氧化錳產品的原材料是低純電解錳，因此四氧化三錳原料需要外購，公司上半年四氧化三錳生產受原料電解錳價格波動影響很大，1-3月公司依然可以保持微利，但4月份以后，電解錳上漲過快，四氧化三錳業務已經陷入虧損，因此公司本年內四氧化三錳業務在公司的地位將比06年有所下降，公司07年的業務利潤將主要來自電解錳。

　　3.公司將在貴州開發錳礦

　　由于公司的生產受到錳礦資源的制約，不能夠完全享受錳價上漲帶來的超額收益，因此公司準備著手開發錳礦資源。

　　目前公司在貴州省銅仁地區擁有黃塘坪和白石溪兩座錳礦，已探明地質儲量400萬噸左右，平均品位17%，設計年產量總計10-20萬噸。目前，均處于礦山建設期。公司計劃在08年底-09年初可以投產。1期產能12萬噸，可提供生產約18000噸電解錳，基本滿足公司電解錳生產需要，屆時公司將可以降低成本，同時享受錳價上漲帶來的超額收益。但是由于電解錳價格波動較大，這一方面還存在很大不確定性。

　　4.盈利預測

　　基本假設，電解錳基本保持在目前18000元/噸的水平。

　　我們預計07、08、09年公司盈利水平可達0.30，0.41，0.61元/股。按3年后30倍市盈率計算，公司合理價值應為19-20元。