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　　徐穎真 國(guó)信證券

　　從地方電力公司轉(zhuǎn)變?yōu)檠肫笾苯涌刂频碾娏�公�?/p>

　　華電集團(tuán)在06年下半年開始增持公司股權(quán)，目前以25.31%的股比保持相對(duì)控股權(quán)，董事會(huì)及公司管理層也在07年上半年完成了更替。從地方企業(yè)向央企的轉(zhuǎn)變?yōu)楣�司未來發(fā)展孕育了一定機(jī)會(huì)

　　05年上市以來項(xiàng)目推進(jìn)正常，未來3年公司裝機(jī)規(guī)模將如期實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)

　　公司以35%的股比控股的北盤江公司下屬的光照、董箐、馬馬崖電站將在07-11年逐步投產(chǎn)，2008年底公司權(quán)益裝機(jī)將比06年實(shí)現(xiàn)接近翻番的增長(zhǎng)，到2011年公司權(quán)益裝機(jī)達(dá)到133萬千瓦，將成為中等規(guī)模水電公司

　　新項(xiàng)目預(yù)期回報(bào)具有較大的不確定性

　　貴州境內(nèi)水電開發(fā)條件最好的是烏江流域，而公司正在開發(fā)的電站主要分布在芙蓉江、北盤江，由于近年水電開發(fā)成本大幅提高，而上網(wǎng)標(biāo)桿電價(jià)未能同步提高，按照當(dāng)前標(biāo)桿電價(jià)測(cè)算的北盤江下屬的光照電站投產(chǎn)后將不可避免發(fā)生虧損，董箐和馬馬崖電站情況略好，但預(yù)期回報(bào)率仍低于公司下屬的引子渡、普定電站

　　預(yù)測(cè)2007-2009年EPS分別0.12、0.16、0.42元，目前股價(jià)高估

　　公司目前股價(jià)對(duì)應(yīng)09年36倍PE，估值明顯高于行業(yè)平均水平，基于公司非常小的股本以及較大的經(jīng)營(yíng)杠桿的運(yùn)用，未來新項(xiàng)目建成如能落實(shí)高于標(biāo)桿水平的電價(jià)則構(gòu)成業(yè)績(jī)超預(yù)期的因素，目前給予“中性”評(píng)級(jí)

　　公司概況

　　公司2005年在

中小企業(yè)板上市，發(fā)行股本5000萬，總股本1.4億，上市之初，公司股權(quán)非常分散，華電集團(tuán)以17.65%的股比成為第一大股東，僅較第二大股東國(guó)投電力公司持股高0.5%。05年11月股改流通股東10送3.2股，流通股本達(dá)到6600萬，06年12月部分限售股上市后流通股本達(dá)到9817萬，另4183萬將在07年11月、08年11月流通。06年底華電集團(tuán)及關(guān)聯(lián)公司通過二級(jí)市場(chǎng)增持公司股權(quán)并于07年上半年實(shí)現(xiàn)公司董事會(huì)的改組。

　　旗下資產(chǎn)詳細(xì)情況

　　公司裝機(jī)將在07-10年間實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，按現(xiàn)在投產(chǎn)規(guī)劃計(jì)算，2008年底權(quán)益裝機(jī)將比06年接近翻番。到2011年權(quán)益裝機(jī)達(dá)到133萬千瓦，將成為中等規(guī)模水電公司。

　　貴州水電開發(fā)情況

　　烏江流域是貴州省第一大流域，烏江流域干流的開發(fā)權(quán)在華電集團(tuán)，此外貴州省還有芙蓉江、北盤江等，烏江流域?qū)儆陂L(zhǎng)江水系，北盤江流域?qū)儆谥榻�流域�?span id=stock_sz002039>黔源電力開發(fā)項(xiàng)目分布在烏江支流三岔河、芙蓉江、北盤江。目前三個(gè)流域已開發(fā)裝機(jī)占規(guī)劃可開發(fā)裝機(jī)不到1/3。

　　目前烏江流域已開發(fā)裝機(jī)約300萬千瓦，待開發(fā)裝機(jī)約700萬千瓦，預(yù)計(jì)將在2011年前后全面建成投產(chǎn)。

　　從下表看，烏江流域梯級(jí)電站的設(shè)計(jì)裝機(jī)發(fā)電小時(shí)數(shù)基本在2000-4000小時(shí)之間，與長(zhǎng)江三峽、紅水河以及四川境內(nèi)流域相比開發(fā)經(jīng)濟(jì)性顯得較差。已投產(chǎn)項(xiàng)目歷史開發(fā)成本較低，回報(bào)能力仍較強(qiáng)，但近年受水電開發(fā)成本特別是移民成本大幅提升影響，新建項(xiàng)目如果上網(wǎng)電價(jià)不能適度上調(diào)可能出現(xiàn)一投產(chǎn)就虧損的局面。

　　貴州電力市場(chǎng)

　　華電集團(tuán)為貴州境內(nèi)第二大發(fā)電商，貴州境內(nèi)第一大發(fā)電商是金元公司，金元公司僅參股了北盤江水電這一唯一的水電項(xiàng)目，其他資產(chǎn)均為火電。華電集團(tuán)在貴州境內(nèi)的發(fā)電資產(chǎn)分別在烏江公司和華電貴州公司旗下，2007年1月11日，華電集團(tuán)公司研究，并征得貴州省同意后，貴州烏江水電開發(fā)有限責(zé)任公司(烏江公司)

　　與華電集團(tuán)公司貴州公司(華電貴州公司)正式宣布管理整合。

　　截至2006年烏江公司擁有可控裝機(jī)容量為1116萬千瓦。包括：1)烏江公司絕對(duì)控股裝機(jī)容量為858萬千瓦：已投產(chǎn)發(fā)電容量314.5萬千瓦；2)其他可控裝機(jī)容量47萬千瓦(包括：控股開發(fā)烏江支流清水河流域梯級(jí)電站35萬千瓦，30%的股份；控股畢節(jié)東華熱電有限公司30萬千瓦，55%股份；參股彭水電站175萬千瓦，12%股份；3)黔源電力12.01%股份。截至2006年華電貴州公司裝機(jī)規(guī)模為258萬千瓦：目前已發(fā)電裝機(jī)容量198萬千瓦(包括：貴州華電遵義發(fā)電有限公司25萬千瓦、貴州華電清鎮(zhèn)發(fā)電有限公司53萬千瓦、貴州華電大龍發(fā)電有限公司60萬千瓦、貴州大方發(fā)電有限公司已投產(chǎn)60萬千瓦；在建容量為60萬千瓦，擬建容量270萬千瓦。

　　華電截至2006年底，烏江公司、華電貴州公司已投產(chǎn)發(fā)電裝機(jī)512.5萬千瓦，約占貴州全省電網(wǎng)統(tǒng)調(diào)裝機(jī)的30%，為貴州電力市場(chǎng)中的第二大發(fā)電企業(yè)。

　　華電集團(tuán)在貴州境內(nèi)的發(fā)展規(guī)劃，預(yù)計(jì)到2012年左右，華電在黔總裝機(jī)容量將超過1400萬千瓦，占貴州全省電網(wǎng)統(tǒng)調(diào)裝機(jī)的50%左右。其中，烏江公司可控裝機(jī)容量為858萬千瓦，目前在建項(xiàng)目總裝機(jī)容量為543.5萬千瓦，2011年左右可全部建成投產(chǎn)；華電貴州公司為500萬千瓦，目前擬在建項(xiàng)目總裝機(jī)容量330萬千瓦，2011年左右可全部建成投產(chǎn)。

　　07-09年公司主要在建項(xiàng)目盈利前景分析

　　光照電站投產(chǎn)之初可能嚴(yán)重虧損

　　光照水電站為北盤江“龍頭”梯級(jí)電站，具有不完全多年調(diào)節(jié)性能,被貴州省政府列入第二批“西電東送”四個(gè)水電電源點(diǎn)之一, 4臺(tái)26萬千瓦機(jī)組，總裝機(jī)104萬千瓦，年發(fā)電量27.54億千瓦時(shí)。工程建設(shè)計(jì)劃靜態(tài)總投資57.33億元，但由于近年移民成本大大提高、財(cái)務(wù)費(fèi)用提高，預(yù)計(jì)動(dòng)態(tài)投資可能達(dá)到65億。

　　同時(shí)由于該電站設(shè)計(jì)年利用小時(shí)僅2648小時(shí)，如果上網(wǎng)電價(jià)僅目前貴州平均水電電價(jià)0.23-0.24元?jiǎng)t投產(chǎn)就會(huì)虧損。

　　我們測(cè)算即使電價(jià)達(dá)到0.28元，到2009年光照項(xiàng)目完全投產(chǎn)后該項(xiàng)目的ROE也僅4.5%左右，回報(bào)率相當(dāng)?shù)汀?/p>

　　董箐、馬馬崖電站2011年全面投產(chǎn)后才能帶來北盤江公司盈利的較大改善

　　董箐、馬馬崖電站裝機(jī)分別88萬千瓦和60萬千瓦，2個(gè)電站全面投產(chǎn)分別在2009年和2011年，由于處在光照電站的下游，設(shè)計(jì)利用小時(shí)數(shù)將比光照電站高約1000小時(shí)，因此回報(bào)率也將略高。我們按照投產(chǎn)后不同電價(jià)水平對(duì)2電站全面投產(chǎn)后完整年度的盈利作如下預(yù)測(cè)。

　　07-09年公司業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)

　　在下半年水情正常的假設(shè)下2007年預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)1727萬，EPS為0.12元

　　影響公司業(yè)績(jī)的最重要因素是水情，回顧過去3年，04年來水最好，屬于平水偏枯年，05年枯水，06年為百年一遇的嚴(yán)重枯水。05年EPS為0.34元，06年EPS為-0.28元。06年業(yè)績(jī)大幅下降還因?yàn)閷?duì)水城火電廠進(jìn)行了大額計(jì)提。

　　截至07年上半年，公司完成發(fā)電量符合年初所作全年平水偏枯的預(yù)測(cè)，也就是和04年的來水情況比較接近。

　　2008年、2009年業(yè)績(jī)變化的主要因素

　　2007年之后影響公司業(yè)績(jī)的主要在北盤江公司即光照、董箐、馬馬崖投產(chǎn)帶來的變化，由于是新電站投產(chǎn)，電價(jià)、發(fā)電量等具有較大的不確定性，因此預(yù)計(jì)2008、2009年業(yè)績(jī)彈性較大，同時(shí)公司還將對(duì)北盤江公司進(jìn)行注資，本部的財(cái)務(wù)費(fèi)用也將有比較大的提高，業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)的假設(shè)及結(jié)論如下。

　　估值與投資建議

　　公司目前股價(jià)對(duì)應(yīng)09年36倍PE，估值明顯高于行業(yè)平均水平，基于公司非常小的股本以及較大的經(jīng)營(yíng)杠桿的運(yùn)用，未來新項(xiàng)目建成如能落實(shí)高于標(biāo)桿水平的電價(jià)則構(gòu)成業(yè)績(jī)超預(yù)期的因素，目前給予“中性”評(píng)級(jí)。

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