新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性和客觀性，一切有關該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準，敬請投資者注意風險。

　　彭波 平安證券

　　投資要點

　　公司是國內規模較大、品種齊全的金屬材料深加工生產基地之一。主要從事稀有金屬復合材料及制品、金屬纖維及制品、難熔金屬制品和貴金屬制品的生產和銷售。公司擁有強大的產業優勢，稀有金屬復合材料產能位居世界第3、全國第1，金屬纖維產能居世界第3、全國第2，金屬纖維氈產能居世界第2、全國第1。

　　公司毛利總額呈逐年增長趨勢，2005年、2006年分別較上年增長29.80%和31.77%；但公司綜合毛利率呈逐年下降趨勢。主要原因是：2005年以來，稀有金屬復合材料及制品逐漸成為公司創造利潤的主要來源，但由于稀有金屬復合材料及制品平均毛利率水平只有13%左右，從而拉低了公司的整體毛利率水平。

　　公司此次IPO募集資金將全部投資于“稀有難熔金屬板帶材生產線”項目。該項目建成后將形成年產稀有難熔金屬板帶材2,000噸的生產能力，目標產量1,680噸，分別為：鈦材1,500噸、鈮材100噸、鉭材20噸、鋯材60噸，將提高公司板帶材現有產能，擴大公司產品市場占有率。項目達產后，年平均稅后利潤5,531萬元，項目財務內部收益率高達28.97%，投資回收期為5.46年。

　　預測公司07、08年的EPS分別為0.33元和0.40元。綜合而言，我們認為給予25~30倍PE對公司定價應屬合理。以07年預期EPS計算，我們建議的公司詢價區間為：8.5~10.0元。同時，我們考慮到公司是在深圳中小板上市的公司，而截止目前，07年在中小板上市的公司上市均被市場給予了熱情的追捧，出現了較發行價格平均高出100%的漲幅，我們以國內可比有色金屬冶煉及延壓加工業上市公司30.73倍的07年平均動態PE為參考，認為公司上市首日合理價格區間在23~25元之間。

　　一、公司概況

　　1.1國內規模較大、品種齊全的金屬材料深加工生產基地之一

　　公司是陜西省科學技術廳認定的高新技術企業，主要從事稀有金屬復合材料及制品、金屬纖維及制品、難熔金屬制品、貴金屬制品等領域的生產和銷售業務，是國內規模較大、品種齊全的金屬材料深加工生產基地之一。

　　公司產品已廣泛應用于航空、航天、冶金、石化、化工、化纖、電力、電子、通訊及能源等國民經濟主要部門和國家重大項目。公司擁有包括14項國家專利、9項國家標準、17項行業標準，具有雄厚的研發實力。

　　此外，公司還擁有強大的產業優勢，稀有金屬復合材料產能位居世界第3、全國第1，金屬纖維產能居世界第3、全國第2，金屬纖維氈產能居世界第2、全國第1。

　　1.2公司主要股東和本次發行情況

　　公司是2000年12月25日以西北有色金屬研究院下屬非法人單位貴金屬廠、難熔廠、復合材料廠、壓力容器廠、理化研究所及相關管理部門的經營性資產、負債作為出資，聯合其他4家發起人共同發起設立的股份有限公司。2002年8月13日公司進行了增資擴股，增加股本1500萬股，變更后公司注冊資金為6842萬元。本次發行不超過2300萬股，發行后總股本不超過9142萬股。

　　二、公司所處行業分析

　　2.1稀有金屬復合材料及制品行業

　　稀有金屬復合材料指稀有金屬材料與普通金屬材料形成一體的復合材料，其復合形式有板、棒、過渡接頭等，其中以復合板用量最大。稀有金屬復合材料可以發揮組元材料各自的優勢，實現各組元材料資源的最優配置，節約稀有金屬材料，實現單一金屬不能滿足的性能要求，具有很好的經濟效益和社會效益。公司的鈦/鋼復合板產品就主要用于電廠煙氣脫硫和化工設備防腐。

　　行業技術壁壘高

　　爆炸復合及爆炸成型工藝是復合技術中最重要的技術，主要采用炸藥作能源進行金屬間焊接復合。該技術是一門介于金屬物理學、爆炸物理學和焊接工藝學之間的邊緣學科，對于不同金屬材料的物理和化學性能，以及炸藥的配置技術需要有非常深入的了解，因此技術門檻較高。同時爆炸復合焊接需要現場爆炸，因此無法取得民用爆炸許可證的企業無法進行復合材料的爆炸焊接。此外，由于稀有金屬復合材料及裝備往往應用于大規模、連續性的化工、電力行業生產裝置上，對于沒有長期產業化生產和較低市場認知度的企業，很難獲取較大市場份額。

　　未來需求呈快速增長態勢

　　我國經濟持續發展推動了電力工業在近年及今后幾年的迅猛發展，同時由于環保對煙氣脫硫的要求，電力行業對鈦/鋼復合板的需求迅速增長，形成一個巨大的市場。截止到2005年底，我國建成投產的十萬千瓦及以上煙氣脫硫機組容量為5,300萬千瓦，正在建設的煙氣脫硫機組容量超過1億千瓦，尚有2/3以上火電機組沒有煙氣脫硫設備。另外，隨著石油和化工業的迅猛發展及相關設備國產化程度的不斷提高，相關鈦/鋼、鉭/鋼、鋯/鋼等稀有金屬復合材料需求近年以較快速度增長。

　　公司行業地位——世界第3、全國第1

　　國外稀有金屬復合材料及制品主要生產企業是美國DMC公司、日本旭化成公司。目前，DMC年生產能力達1.3萬噸左右；旭化年生產能力約5000噸。公司控股的天力公司在我國最早從事爆炸復合及爆炸成型研究，是目前世界上僅次于DMC和日本旭化成公司，年生產能力排名世界第3、全國第1的稀有金屬復合材料大型生產企業。

　　2.2金屬纖維及制品行業

　　廣泛應用于化工及汽車尾氣過濾

　　金屬纖維不但具有金屬材料本身固有的一切優點，還具有非金屬纖維的一些特殊性能。目前應用較為廣泛的有用于中溫過濾(450℃～550℃)的不銹鋼纖維濾材和用于高溫過濾(850℃～1100℃)的鐵鉻鋁合金纖維濾材。其中鐵鉻鋁纖維過濾材料主要用于汽車尾氣處理及高溫氣體除塵，目前開始大量應用于歐四標準排放的

柴油汽車。

　　行業技術壁壘高，未來需求前景廣闊

　　金屬纖維生產技術近年來才由國際上個別技術先進國家研究成功，其制備技術涉及到無紡技術、多孔材料、粉末冶金和壓力加工等眾多學科，因此技術門檻成為進入該行業的最大障礙。

　　每輛歐四標準小型柴油汽車的尾氣排放裝置要用12公斤左右鐵鉻鋁纖維，大型商用柴油汽車尾氣排放裝置的鐵鉻鋁纖維用量為6~7公斤，目前歐洲每年銷售的汽車中柴油動力汽車約占50%左右，鐵鉻鋁纖維市場空間巨大。此外，隨著中國的產業結構升級的加快，近幾年來化工行業的投資大量增加，大型石化設備對過濾材料的需求較大，這為公司纖維氈的業務穩定增長提供了良好的基礎。

　　公司金屬纖維產能世界第3、全國第2，金屬纖維氈產能世界第2、全國第1

　　目前國際上只有比利時、德國、美國、日本及中國少數幾個國家掌握金屬纖維制造技術。具有一定生產規模的不銹鋼纖維產品及制品生產企業有比利時貝卡爾特公司、美國FASTEC公司、日本東京制鋼公司、德國GKN公司、德國GKD公司和公司控股的菲爾特公司等6個公司。比利時貝卡爾特公司是全球最大的不銹鋼纖維氈生產商，年生產金屬纖維400噸，纖維氈120,000平方米。所提供的不銹鋼纖維氈產品占國際市場需求量的70%左右，其中60%以上在亞洲銷售，其價格高于公司同等質量產品平均價格40%以上。

　　在公司攻克技術難題之前，國內金屬纖維產品依賴進口，進口價格是目前市場價的2倍以上。菲爾特公司金屬纖維產品2002年推向市場，比利時貝卡爾特公司對我國纖維氈出口產品當年降價40%以上。公司產品在競爭中逐步成熟，也逐步確立了自身的國際競爭地位，目前公司生產的纖維及過濾材料供不應求，生產規模迅速擴大。

　　國內目前主要從事金屬纖維業務的企業為長沙礦冶研究院和丹陽金屬纖維實業有限公司，目前長沙礦冶研究院的金屬纖維產能超過相對更大。而在金屬纖維氈方面，公司則是國內唯一一家能規模化生產的企業。公司金屬纖維產能世界第3、全國第1，金屬纖維氈產能世界第2、全國第1。

　　2.3難熔金屬材料及制品行業

　　難熔金屬主要是以添加材料的形式用于鋼鐵行業中用于生產特殊鋼，較少部分則是用于生產難熔金屬制品。難熔金屬廣泛應用于冶金、航空航天、核能、化工、電子等部門。

　　國外鎢、鉬、鉭、鈮的冶煉加工企業有40多家。稀有金屬材料的興旺促進了工業部門的發展，也加劇了競爭。通過淘汰、分化組合，企業日益向集團化、跨國化方向發展。鎢鉬加工方面，世界最著名、最大的企業仍首推奧地利普蘭西公司；美國華昌公司是鉭、鈮、鋯、鉿加工材方面的著名大型企業，美國西屋公司和法國CEZUS公司則是鋯、鉿加工材生產的大型企業；在鉭行業方面，德國HCST公司、美國CABOT公司及東方鉭業構成世界鉭業的三強格局。

　　近年來，難熔金屬加工材及制品的產能穩中有升，基本穩定，發達國家主要發展深加工產品，而初級產品在發展中國家生產。全球生產難熔金屬(鎢、鉬、鉭、鈮)制品的總生產能力約15,000噸/年(不包括用于生產特殊鋼所消耗的難熔金屬)，實際產量約12,000~13,000噸/年。

　　我國是難熔金屬資源大國，但我國難熔金屬礦的品位普遍較低，加之人為的資源破壞，導致浪費嚴重。據不完全統計，我國從事難熔金屬采礦、選礦、冶煉和加工的企業超過1000家，但普遍存在規模小，技術水平低，裝備落后，深加工研發能力弱等現象，致使我國難熔金屬長期處于初級產品的層次上。

　　公司的難熔金屬材料產量較小，但在高精度鎢片加工方面處于國內領先地位中高精度鎢片生產能力就超過10噸，為國內獨家生產企業。公司難熔金屬制品發展方向是難熔金屬高檔產品和深加工產品。

　　2.4貴金屬材料加工行業

　　貴金屬包括金、銀、鉑、鈀、銠、銥、鋨、釕等8個元素。貴金屬具有高導電性、高抗氧化性，優良的催化活性，特別高的敏感性能和生物活性等一系列獨特的物理和化學性能，廣泛地應用于航空、航天、航海、導彈、火箭、原子能、微電子技術、化學、石油化工、玻璃纖維、廢氣凈化及冶金工業中。

　　我國目前貴金屬加工行業呈現“金字塔”形分布狀態。大多數粗加工企業存在著規模較小、產品單一、技術儲備不足、綜合實力弱等問題，因而技術含量低、產品價格低的各種低端產品生產廠家眾多，競爭相當激烈。而工藝和技術水平達到國際標準，具有一定自主研發能力、生產規模的企業較少。主要競爭對手有：貴研鉑業股份有限公司、有研億金新材料股份有限公司等，其主要競爭目標在貴金屬特種功能材料方面。

　　公司生產的貴金屬材料主要為貴金屬特種功能材料，總體來說，與上述2公司存在一定的差距，但在個別產品方面有一定的優勢。其中：航空、航天微型密封繼電器用銀鎂鎳合金；導航陀螺儀用鉑鈷永磁合金；電廠、碼頭、艦艇等用的海、淡水防腐用鉑/鈮、鉑/鈦復合陽極材料等產品目前在國內系唯一生產廠家。

　　三、公司現有業務分析

　　3.1現有業務概況

　　公司主要從事稀有金屬復合材料及制品、金屬纖維及制品、難熔金屬制品和貴金屬制品的生產和銷售。

　　3.1.1生產銷售模式——訂單生產

　　公司的生產模式為訂單生產。公司訂單的獲得方式主要為客戶來公司進行洽談訂貨，另外公司還積極參加招標會通過投標的方式獲得訂單。公司的銷售模式為直銷，即產品檢驗合格封裝后準時向客戶交貨，客戶驗收入庫后開具收貨憑證，并根據雙方約定的結算方式進行結算。

　　3.2.2公司毛利總額及綜合毛利變動分析

　　2004年難熔金屬制品和稀有金屬復合材料及制品的銷售毛利共同構成公司主要利潤來源，兩者毛利貢獻基本相當；2005年以來，稀有金屬復合材料及制品和金屬纖維及制品貢獻毛利不斷增加，逐漸成為公司創造利潤的主要來源。

　　公司綜合毛利率2005年較2004年下降了2.81%，2006年較2005年下降了1.11%，呈逐年下降趨勢。主要原因是：一方面公司報告期內開展的貿易業務較多，而公司的貿易業務一般是微利甚至是虧損的；另一方面，公司整體的毛利率是由公司主要業務的毛利率決定的，公司業務結構中稀有金屬復合材料及制品收入所占比重逐年增加，但平均毛利率水平只有13%左右，從而拉低了公司的整體毛利率水平。

　　3.2.3公司分業務毛利率分析

　　稀有金屬復合材料及制品銷售毛利逐年增加但毛利率下降。主要原因是市場需求持續良好，產銷規模迅速擴大；而毛利率水平較低的主要原因是主要原材料鈦板價格的高企。

　　金屬纖維及制品毛利率上升。主要原因是隨著鐵鉻鋁纖維生產技術的日趨成熟，2006年產品成品率由2005年的75%提高到88%，鐵鉻鋁纖維生產線的技術優勢逐漸得以體現。此外，鋪氈工藝的改進使不銹鋼纖維利用率從原來的70%增加到95%，2006年生產不銹鋼纖維氈22944平方米，工藝改進前需要纖維34170千克，工藝改進后需要纖維25177千克，節約纖維8993千克，每千克不銹鋼纖維均價420元，共計節約成本378萬元。

　　難熔金屬制品毛利率下降。主要原因是原材料價格的上漲和市場競爭加劇。由于難熔金屬制品業務已進入成熟期，市場競爭日趨激烈，同行業公司毛利率均有不同程度下降。

　　貴金屬制品毛利率比較穩定。基本穩定在8%左右，這主要歸功于公司貴金屬正常加工產品的“價格鎖定”策略。

　　四、募集資金投向分析

　　公司此次IPO募集資金將全部投資于“稀有難熔金屬板帶材生產線”項目，該項目總投資額22,800萬元，若本次發行募集資金不能滿足該項目資金需求，缺口部分將由公司通過自籌資金或銀行借款解決；若本次發行募集資金超過該項目資金需求，超過部分將用于補充公司流動資金。

　　該項目將實現公司稀有金屬復合材料業務配套，鞏固公司在該領域的競爭優勢

　　公司目前最具競爭力的業務為稀有金屬復合材料業務，但該業務最重要的原材料鈦板主要來自外購，導致公司鈦復合材料產品成本增加。并且市場上寬幅鈦板材短缺，公司難以采購急需的大規格寬幅鈦板材。天力公司2006年共生產鈦/鋼復合板4348噸，目前天力公司國家發改委“層狀金屬復合材料高技術產業化示范工程”已經動工，項目建成投產后，將新增稀有金屬復合材料及制品生產能力10000噸/年，加上現有產能5000噸，共形成15000噸/年的產能，其中鈦/鋼復合板約為12000噸，需用鈦板材約1000噸。

　　該項目目標產量為1500噸為鈦板材，項目的實施將降低公司在復合材料業務方面的成本，同時滿足公司對大規格寬幅鈦板材的需求，優化產品結構，鞏固公司在稀有金屬復合材料業務方面的領先優勢。

　　有利于公司建立起在難熔金屬板帶材業務方面的領先地位

　　目前，公司的難熔金屬板帶材產品品種單一，只能生產寬度400毫米以下的板材，不能滿足市場需求。而國內外市場對寬度在600~1250毫米板材需求逐年增加，同時市場對帶材需求量也在增加。該項目投產后公司能夠生產多品種寬幅(600~1250毫米)難熔金屬板帶材，這將大幅提升本公司難熔金屬材料產品的市場競爭力。

　　該項目帶材生產技術在國內是開創性的，有利于公司在該領域建立領先優勢

　　項目廣泛吸收國內外先進的稀有難熔金屬板帶材生產技術，采用爐卷軋制、連續退火，連續酸洗等一系列先進新技術，熱軋線與冷軋線均兼容“塊式”生產與“帶式”生產，能高效、低成本地生產熱軋帶卷和冷軋帶卷。該項目技術具有很強的集成創新性，技術水平國內一流，國際領先。項目的建成首先滿足了國內軍工行業對稀有金屬寬幅帶材的需求，并將大大提升我國稀有金屬材料加工的技術水平，增強公司產品的國際競爭能力。

　　該項目將大幅度提高公司現有產能，擴大公司產品市場占有率

　　該項目建成后將形成年產稀有難熔金屬板帶材2,000噸的生產能力，目標產量1,680噸，分別為：鈦材1,500噸、鈮材100噸、鉭材20噸、鋯材60噸，將提高公司板帶材現有產能，擴大公司產品市場占有率。

　　項目達產后，年平均稅后利潤5,531萬元，項目財務內部收益率高達28.97%，投資回收期為5.46年(含建設期)。

　　五、公司盈利預測

　　盈利預測主要假設

　　2008年公司享受中國西部大開發戰略所提供的稅收優惠政策。所得稅稅率為15%

　　六、價值評估及申購建議

　　公司屬有色金屬冶煉及延壓加工企業，我們認為，可用目前國內該行業在主營業務規模和產品性質、盈利模式上較為接近的上市公司作為其估值的參考對象。該類企業包括：南山實業(600219)、新疆眾和(600888)、廈門鎢業(600549)、寶鈦股份(600456)、棟梁新材(002082)和高新張銅(002075)。這6家公司以7月20日股價計算的，06年動態PE在34~85倍之間，平均PE為56.36倍；07年的動態PE在23~38倍之間，平均PE為30.73倍。具備一定的估值參考性。

　　綜合而言，我們認為，對公司的估值，給予25~30倍PE定價應屬合理。我們預測公司07、08年的EPS分別為0.33元和0.40元，以07年的EPS計算，我們建議的公司詢價區間為：8.50~10.00元。

　　我們同時考慮到公司是在深圳中小板上市的公司。截止目前，07年在中小板上市的公司上市均被市場給予了熱情的追捧，出現了較發行價格平均高出100%的漲幅，我們以國內可比有色金屬冶煉及延壓加工業上市公司30.73倍的07年平均動態PE為參考，認為公司上市首日合理價格區間在23~25元之間。

    新浪聲明：本版文章內容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。