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　　趙大暉 民族證券

　　兔寶寶公司屬于人造板制造行業(yè)，主要產(chǎn)品為人造板、裝飾貼面板、其他木制品和原木的生產(chǎn)銷(xiāo)售。在生產(chǎn)規(guī)模、科技研發(fā)、產(chǎn)品環(huán)保性能方面具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

　　由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈、原料價(jià)格上漲較快和銷(xiāo)售渠道欠暢通等病原因，公司在2005年上市以來(lái)，凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)凈利率、資產(chǎn)負(fù)債率、每股自由現(xiàn)金流增長(zhǎng)率、存貨周轉(zhuǎn)率等指標(biāo)都較以前出現(xiàn)一定程度的下滑。

　　人造板制造行業(yè)給兔寶寶的發(fā)展既帶來(lái)機(jī)遇又帶來(lái)挑戰(zhàn)：產(chǎn)量增長(zhǎng)迅速、銷(xiāo)售收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)雖然有波動(dòng)但保持在高位、環(huán)保產(chǎn)品更受歡迎、勞動(dòng)力成本上升、產(chǎn)業(yè)集中度低。

　　募集資金項(xiàng)目是提升產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和增加收益的重要手段。仿真名貴木、仿真貼面板和單板層積材項(xiàng)目的建設(shè)進(jìn)展順利。其中，仿真名貴木項(xiàng)目2008年能夠達(dá)到產(chǎn)能、仿真貼面板項(xiàng)目將于2007年8月份投產(chǎn)、單板層積材項(xiàng)目將于2008年3-4月份投產(chǎn)。

　　重構(gòu)銷(xiāo)售渠道，分享流通領(lǐng)域利潤(rùn)。公司將逐漸降低傳統(tǒng)建材市場(chǎng)的比重，計(jì)劃三年之內(nèi)開(kāi)設(shè)專(zhuān)賣(mài)店300家，形成全國(guó)性銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)的骨架。此外，為了避免出口市場(chǎng)單一依賴(lài)北美市場(chǎng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)，公司已經(jīng)開(kāi)拓歐洲、日本等國(guó)市場(chǎng)，逐步實(shí)現(xiàn)出口市場(chǎng)多元化。

　　今年7月1日起，商品出口退稅率由現(xiàn)行的11%調(diào)整為5%，下調(diào)6個(gè)百分點(diǎn)。這可能引起兔寶寶出口產(chǎn)品價(jià)格上漲，影響出口業(yè)務(wù)的擴(kuò)張。

　　總體來(lái)看，兔寶寶實(shí)行"以銷(xiāo)定產(chǎn)"的方式組織產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)轉(zhuǎn)，在上游的原料、生產(chǎn)工藝、車(chē)間管理等方面都不成為限制因素的前提下，銷(xiāo)售環(huán)節(jié)薄弱的問(wèn)題暴露出來(lái)。專(zhuān)賣(mài)店鋪設(shè)是中短期內(nèi)影響公司發(fā)展的關(guān)鍵。

　　預(yù)測(cè)2007年和2008年每股收益分別為0.231元和0.218元，按照35-40倍市盈率計(jì)算，公司的合理股價(jià)是7.629元-9.254元。投資評(píng)級(jí)"中性"。

　　一、 公司基本狀況

　　公司屬于人造板制造行業(yè)，主要產(chǎn)品為人造板、裝飾貼面板、其他木制品和原木的生產(chǎn)銷(xiāo)售。其中貼面板、膠合板和原木是公司的主要產(chǎn)品，仿真木是2006年的新產(chǎn)品。2006年末總資產(chǎn)82382萬(wàn)元，凈資產(chǎn)37879萬(wàn)元，總股本12200萬(wàn)股，無(wú)限售股份6536萬(wàn)股。相比于同業(yè)其他公司，兔寶寶是具有綜合競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)：

　　生產(chǎn)規(guī)模優(yōu)勢(shì)。公司是國(guó)內(nèi)最大的裝飾貼面板生產(chǎn)銷(xiāo)售企業(yè)，膠合板年生產(chǎn)能力為1518000立方米，裝飾貼面板年生產(chǎn)能力為116100立方米。產(chǎn)品品種齊全，包括黑胡桃、楓木、櫻桃木等多個(gè)品種。

　　綠色環(huán)保質(zhì)量?jī)?yōu)勢(shì)。2001年公司研制的環(huán)保型薄木裝飾貼面板經(jīng)過(guò)浙江省科技廳鑒定，甲醛釋放量穩(wěn)定在6mg/100g左右，達(dá)到了E1級(jí)水平，在國(guó)內(nèi)處于領(lǐng)先地位，在國(guó)際處于先進(jìn)水平。2005年公司推出了更高標(biāo)準(zhǔn)的E0級(jí)薄木裝飾貼面板，甲醛釋放量0.3mg/100g，鞏固了產(chǎn)品的綠色環(huán)保優(yōu)勢(shì)。

　　技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。公司設(shè)立了南京林業(yè)大學(xué)木材科學(xué)與技術(shù)科學(xué)博士后流動(dòng)站浙江工作點(diǎn)，培訓(xùn)和加強(qiáng)公司的技術(shù)力量。近年來(lái)公司開(kāi)發(fā)出環(huán)保型薄木裝飾貼面板、固體環(huán)保型膠合板專(zhuān)用膠粘劑、仿真珍貴木等復(fù)合行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)的新產(chǎn)品，達(dá)到國(guó)內(nèi)領(lǐng)先水平。仿真珍貴木工藝已經(jīng)獲得國(guó)家實(shí)用新型專(zhuān)利，公司研發(fā)中心還在研制具有防水、阻燃、有益健康的功能型膠合板、裝飾貼面板。

　　公司自2005年上市的1年多來(lái)，反映盈利能力、運(yùn)營(yíng)能力、償債能力、增長(zhǎng)能力的各項(xiàng)指標(biāo)都出現(xiàn)一定幅度的下滑。見(jiàn)圖2-圖5。經(jīng)分析，其主要原因是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈、原料價(jià)格上漲較快和銷(xiāo)售渠道欠暢通。

　　二、 人造板制造企業(yè)機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存

　　1、 產(chǎn)量增長(zhǎng)迅速。伴隨國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和建筑、房地產(chǎn)市場(chǎng)的增長(zhǎng)，我國(guó)人造板產(chǎn)量迅速提高，2003年超過(guò)美國(guó)成為人造板第一生產(chǎn)大國(guó)。從2001-2006年的5年間，人造板行業(yè)的產(chǎn)量從1869萬(wàn)立方米到2006年的6771萬(wàn)立方米，年均增長(zhǎng)速度達(dá)到29.35%。兔寶寶能夠有機(jī)會(huì)分享行業(yè)擴(kuò)張帶來(lái)的成長(zhǎng)空間。

　　2、 銷(xiāo)售收入和利潤(rùn)的增速保持高位。2006年全國(guó)人造板行業(yè)實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入1474億元，利潤(rùn)51億元。總體看，行業(yè)增速雖有波動(dòng)，但保持在高位，見(jiàn)圖1。2006年兔寶寶的膠合板產(chǎn)品銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)速度達(dá)到40.99%，符合行業(yè)總體規(guī)律。2007年前5個(gè)月行業(yè)銷(xiāo)售收入同比增長(zhǎng)40%以上，有加速跡象。

　　3、 環(huán)保、防火產(chǎn)品是行業(yè)發(fā)展方向。 隨著國(guó)內(nèi)人們對(duì)健康的重視和進(jìn)軍國(guó)際市場(chǎng)的需要，人造板行業(yè)開(kāi)始注重提升產(chǎn)品層次，一些行業(yè)龍頭企業(yè)開(kāi)始試制生產(chǎn)環(huán)保型產(chǎn)品和防火產(chǎn)品。在消費(fèi)者逐漸具備了消費(fèi)高檔人造板的經(jīng)濟(jì)能力后，獲得環(huán)保認(rèn)證和具有防火、防水多功能的產(chǎn)品的兔寶寶擁有更多的市場(chǎng)機(jī)會(huì)。

　　4、 產(chǎn)業(yè)集中度低。 截至2006年12月，全國(guó)人造板企業(yè)3358個(gè)，平均單個(gè)企業(yè)銷(xiāo)售收入4391萬(wàn)元，平均單個(gè)企業(yè)利潤(rùn)210萬(wàn)元，平均單個(gè)企業(yè)產(chǎn)量2.01萬(wàn)立方米。競(jìng)爭(zhēng)激烈，毛利率在12%左右。表明企業(yè)規(guī)模普遍較小，行業(yè)市場(chǎng)分散。一般來(lái)說(shuō)，分散的市場(chǎng)容易產(chǎn)生細(xì)分市場(chǎng)的強(qiáng)勢(shì)企業(yè)和低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)，兔寶寶的經(jīng)營(yíng)環(huán)境不甚理想。

　　5、 人造板行業(yè)屬于勞動(dòng)密集型行業(yè)。人造板業(yè)屬于勞動(dòng)密集型行業(yè)，從業(yè)人員509055人，人均銷(xiāo)售收入28.96萬(wàn)元，人均創(chuàng)利1.38萬(wàn)元。勞動(dòng)力成本變動(dòng)對(duì)利潤(rùn)影響較大。

　　三、 兔寶寶通過(guò)建設(shè)募集資金項(xiàng)目不斷提升產(chǎn)品結(jié)構(gòu)

　　1、已經(jīng)投產(chǎn)的仿真木項(xiàng)目效益比較理想

　　由于所處行業(yè)分散、競(jìng)爭(zhēng)激烈，公司通過(guò)募集資金仿真木項(xiàng)目建設(shè)投產(chǎn)，擴(kuò)大了銷(xiāo)售額，逐漸提高新產(chǎn)品的比重，從而使整體上毛利率在2006年出現(xiàn)上升態(tài)勢(shì)。募集資金項(xiàng)目科技木(即仿真木)產(chǎn)品毛利率27.44%，是公司目前各類(lèi)產(chǎn)品中最高的，其銷(xiāo)售收入同比增長(zhǎng)135.64%。

　　仿真木項(xiàng)目銷(xiāo)售收入2006年全年達(dá)到約4932萬(wàn)元，2007年上半年達(dá)到約8000萬(wàn)元左右，預(yù)計(jì)全年可能達(dá)到1.8億元。

　　2、仿真貼面板項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)展

　　該項(xiàng)目已經(jīng)建設(shè)完工，8月份有望試生產(chǎn)。這部分的銷(xiāo)售收入主要還是看銷(xiāo)售的進(jìn)度而定，不好估計(jì)。該項(xiàng)業(yè)務(wù)是對(duì)普通貼面板替代，能夠在一定程度上彌補(bǔ)貼面板業(yè)務(wù)的下滑。

　　3、3萬(wàn)立方單板層積材項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)展

　　原來(lái)于2006年底準(zhǔn)備在中國(guó)意楊之鄉(xiāng)江蘇泗陽(yáng)建設(shè)該項(xiàng)目，主要是為了靠近原料產(chǎn)地。但是征地手續(xù)由于種種原因遲遲不能夠辦理完畢，項(xiàng)目不能上馬。為了盡早讓募集資金產(chǎn)生效益，公司在德清經(jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)區(qū)建設(shè)了該項(xiàng)目，預(yù)計(jì)2008年3-4月可以投產(chǎn)。原料采用意楊、雜木，采取以銷(xiāo)定產(chǎn)方式。

　　四、 專(zhuān)賣(mài)店建設(shè)正在鋪開(kāi)，出口市場(chǎng)多元化逐步推進(jìn)

　　為了拉開(kāi)與一般競(jìng)爭(zhēng)者的距離，避免在同一賣(mài)場(chǎng)產(chǎn)生低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)，公司逐漸降低傳統(tǒng)建材市場(chǎng)的銷(xiāo)售比重。

　　而建材超市渠道方面，除了費(fèi)用名目繁多、回款緩慢復(fù)雜外，對(duì)品牌展示力也不夠，很難達(dá)到展示和宣傳的功效。因此這種渠道對(duì)于品牌企業(yè)而言，無(wú)論是在效益方面還是打造品牌知名度方面都是得不償失的。

　　隨著公司產(chǎn)品種類(lèi)的豐富，兔寶寶建設(shè)專(zhuān)賣(mài)店的條件逐漸成熟。自2005年9月在青島開(kāi)設(shè)了第一家專(zhuān)賣(mài)店以來(lái)，公司先后在江、浙、滬、京以及湖南、湖北、河南、

福建等省市開(kāi)設(shè)了22家專(zhuān)賣(mài)店。兔寶寶計(jì)劃從今年開(kāi)始3年內(nèi)在全國(guó)建設(shè)300家專(zhuān)賣(mài)店，初步構(gòu)建遍布全國(guó)主要地區(qū)的專(zhuān)賣(mài)店網(wǎng)絡(luò)主骨架。其中今年計(jì)劃開(kāi)設(shè)60多家。如果在這方面取得突破，公司則可分享流通領(lǐng)域的利潤(rùn)。

　　出口市場(chǎng)也是公司的戰(zhàn)略突破的重點(diǎn)。公司正試圖以多元化的出口市場(chǎng)戰(zhàn)略替代北美單一市場(chǎng)戰(zhàn)略，在不斷鞏固和擴(kuò)大北美市場(chǎng)的同時(shí)，花大力氣開(kāi)拓歐洲和日本市場(chǎng)，避免過(guò)度依賴(lài)北美市場(chǎng)可能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。由于

人民幣升值加速，預(yù)計(jì)2007、2008年公司的出口業(yè)務(wù)增速將出現(xiàn)下調(diào)。

　　? 總體來(lái)看，兔寶寶實(shí)行"以銷(xiāo)定產(chǎn)"的方式組織產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)轉(zhuǎn)，在上游的原料、生產(chǎn)工藝、車(chē)間管理等方面都不成為限制因素的前提下，銷(xiāo)售環(huán)節(jié)薄弱的問(wèn)題暴露出來(lái)。專(zhuān)賣(mài)店鋪設(shè)是中短期內(nèi)影響公司發(fā)展的關(guān)鍵。

　　五、 出口退稅下調(diào)6個(gè)百分點(diǎn)

　　2007年6月19日，

財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局發(fā)出關(guān)于調(diào)整部分商品出口退稅率的通知，自今年7月1日起，對(duì)部分商品出口退稅分別予以取消出口退稅、調(diào)低出口退稅、免稅等。人造板也在此列，稅率由現(xiàn)行的11%調(diào)整為5%，下調(diào)6個(gè)百分點(diǎn)。

　　2006年兔寶寶的出口勢(shì)頭良好，同比增長(zhǎng)35.97%，而且出口收入占銷(xiāo)售收入比重高達(dá)27.20%，出口退稅率下調(diào)對(duì)公司效益的影響頗大。下半年出口退稅政策可能引起兔寶寶出口產(chǎn)品價(jià)格上漲，影響出口業(yè)務(wù)的擴(kuò)張。

　　六、 盈利預(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí)

　　假設(shè)：

　　1)2007年科技木(仿真木)銷(xiāo)售達(dá)到1.8億元，2008年銷(xiāo)售達(dá)到2.5億元；2)2007年和2008貼面板和仿真貼面板銷(xiāo)售收入合計(jì)分別比上年高出10%和15%；3)膠合板受人民幣升值、出口退稅率下調(diào)因素影響，銷(xiāo)售收入增速下降11個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到30%左右；4)2006年原木價(jià)格急劇上升，商家囤積原木的數(shù)量比較大，使得當(dāng)前市場(chǎng)需求減少，從而在2007年下半年和2008年可能出現(xiàn)單板和原木市場(chǎng)價(jià)格下降趨勢(shì)；5)科技木(仿真木)2008年達(dá)產(chǎn)，銷(xiāo)售收入2.5億元；6)單板層積材項(xiàng)目2008年產(chǎn)生效益，產(chǎn)能利用率50%。

　　7)2007和2008年由于木材、人工上升較快，主營(yíng)業(yè)務(wù)成本率環(huán)比上漲1個(gè)百分點(diǎn)；8)建設(shè)專(zhuān)賣(mài)店將使管理費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用占銷(xiāo)售收入的比重比2006年上升1個(gè)和0.5個(gè)百分點(diǎn)。

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