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　　國泰君安 胡春霞　

　　評論：

　　五糧液銷售低于預期，公司對銷售仍然有信心。上半年五糧液單品牌銷量達到6870噸，同比增長8.86%，公司去年五糧液單品牌銷售1萬噸，今年計劃銷售1.2萬噸，增長20%，但是從上半年的銷售情況看，距離公司2007年1.2萬噸銷量的計劃存在差距。現(xiàn)階段公司董事長和大量的銷售人員都在跑市場，一方面是去了解市場銷售情況，另一方面是為了打開團購渠道，備戰(zhàn)八一建軍節(jié)的軍隊銷售。公司對于今年1.2萬噸的銷售仍然有信心，我們認為主要是依賴團購途徑加大下半年銷售而不沖擊市場價格，具體的銷售狀況還需要繼續(xù)跟蹤。

　　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整仍未完成。公司上半年商品酒銷售5.4-5.5萬噸，比去年同期有所下降，主要原因是公司壓縮了低檔產(chǎn)品的銷量：取消了火爆酒、壓縮了瀏陽河、金六幅的一、二星產(chǎn)品等。公司表示，由于工藝上的特點，高中低檔次的產(chǎn)品會同時生產(chǎn)出來，為了保證“

五糧液”為主的高端酒的質(zhì)量，公司低端酒規(guī)模必然會很大，上半年低端產(chǎn)品的量壓縮得比較低，明年中低端酒的銷量可能會多于今年。公司對于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)目標大致分布為高價酒(出廠價70元以上)10%左右，中價位酒(出廠價10-70)50-60%，低價位酒30-40%，上半年的數(shù)據(jù)顯示高端酒的銷量已經(jīng)超過了10%的目標銷量。我們在調(diào)研中的感受是：公司中低端酒產(chǎn)量比較大，但是出廠價格較低，占公司收入和利潤的比重也比較低，這部分酒的銷售卻要花費公司相當大的精力和費用，如何整合和最優(yōu)的利用這一部分產(chǎn)品仍然是比較困難的事情，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整完成還需時日。

　　產(chǎn)品生產(chǎn)不受限制。公司在2001-2004年大規(guī)模新建了窖池，僅521、523兩個新窖池群基酒產(chǎn)量就達到了7萬噸，并且隨著窖池的老熟，新建窖池已經(jīng)能生產(chǎn)部分一級基酒，目前看08年可用的五糧液產(chǎn)量能夠達到13000-14000噸，產(chǎn)量已經(jīng)不是瓶頸。

　　限量保價是主要策略。公司表示“五糧液”高端酒保持較高的銷售價格是銷售的主要策略，銷售量要服從維持價格的需要。從這個角度看，在產(chǎn)量突破以后，五糧液的銷售量增長有可能也不會太快。對于低端酒，公司表示目前出廠價格仍然太低，以尖莊為例，目前出廠價格才五元，比市場上同質(zhì)量產(chǎn)品的出廠價格低得多，公司認為尖莊的目標出廠價應該能達到7元，但是公司并沒有表示下半年是否會提價，主要還是要看市場銷售情況。

　　管理費用增加。公司今年普遍上調(diào)了員工工資500元/月/人，加上其他補貼，人均增加大概在800-1000元，按照人均年增加1萬元及1.6萬人計算，將增加費用1.6億元，將影響每股收益0.03元左右

　　關聯(lián)交易的成本下降。公司表示今年已經(jīng)在向上游壓縮包裝物的成本，使產(chǎn)品的包裝成本下降。不過公司一季度報表的成本率上并沒有體現(xiàn)出來，在產(chǎn)品價格上升的情況下成本率反而上升，但是根據(jù)公司的中期業(yè)績快報中，我們看到在主營業(yè)務收入下降1.29%的情況下，凈利潤上升了39%，應該說成本的下降是比較可信的原因之一。

　　資產(chǎn)收購、股權(quán)激勵等問題今年難以實行。對于市場一直抱有熱切希望的資產(chǎn)收購和股權(quán)激勵，公司已經(jīng)比較明確的表示今年難以實施。但是對于公司關聯(lián)交易的整改我們還是保有信心。

　　我們的幾點認識。對于五糧液我們一直比較看好，主要是基于幾個理由：五糧液產(chǎn)品具有很高的市場地位，盈利能力非常強；行業(yè)目前景氣程度高；關聯(lián)交易在以前的很多年中吞噬了公司大量利潤，但是現(xiàn)在解決關聯(lián)交易已經(jīng)成為可能，最壞的時刻即將過去。不考慮資產(chǎn)注入等因素，我們預測在管理費用上漲之后公司2007、2008年的每股收益預計為0.43、0.65元，2007、2008年PE分別達到了66倍、44倍，與業(yè)內(nèi)其他企業(yè)的08年的估值基本相當，估值已經(jīng)不低。但是公司目前的每股收益并不是市場最關心的問題，五糧液未來上漲的動力主要還是來自于關聯(lián)交易的解決使大量的經(jīng)營利潤回流到上市公司，不過我們也認為要完全解決關聯(lián)交易還需要較長的時間，至少要理順上市公司與集團的關系。如果公司能解決與普什集團、五糧液進出口公司的關聯(lián)交易，我們初步估計將增加每股收益0.30-0.35元，增加收益70%以上，2008年PE將下降到30倍左右。基于對我國市場關聯(lián)交易逐漸減少的制度預期和公司股改時資產(chǎn)收購的承諾，我們對于公司未來關聯(lián)交易的改善仍然非常期待，給予公司“增持”的投資評級。

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