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　　凱基證券 廖明正

　　首次評級給予“增持”建議我們給予首次評級的白云機場“增持”建議，主因公司行銷策略積極，營收能力得以提升，且透過營運結構調整，成本控制更佳。我們預估2006-09年凈利潤年復合增長率高達46%，未來幾年獲利率將不斷大幅上升。公司曾是中國獲利最差的樞紐機場，但正逐漸擺脫此陰影，長期營運將獲致改善。

　　國際航班增加為運輸量增長推手公司運輸量成長率自2007年2月開始增溫，2-5月旅客吞吐量增長率維持在20%以上，高于去年同期個位數的成長，主因今年1月底新上任的總經理積極拓展市場，增多國際航線所致。公司與航空業者的關系有明顯改善：

　　最大的客戶南方航空(600029.SS, Rmb9.04,未評級)今年將增加10條從廣州始發的國際航線，國際航線總達28條，7月底之前已增加6條，另有五家國際航空公司上半年亦已開辟至廣州的航線。公司計劃2006-10年將增加50條國際航線，我們預估旅客吞吐量與飛機起降架次2007年將享有兩位數的成長率，有助推升未來營收增長，為公司走出疲弱歷史的拐點。

　　獲利率因成本控制改善與營運重組而提高公司新的管理層過去數月進行大幅度的改變，如減少冗員與節省開支，6月底并宣布與母公司置換資產，將位于舊機場虧損的賓館與土地、設備轉予母公司，換取目前機場所在的一些土地、設備，此舉將使公司租金降低、折舊費用提高，我們預估將有助于公司小幅提高獲利，但更重要的是將減少公司管理成本，避免損失，并改善公司治理。公司過去獲利不佳乃因成本控制松散，2006年管銷費用占營收18%，高于上海機場(600009.SS,Rmb36.38,持有)與深圳機場(000089.SZ, Rmb10.14,持有)的6%，亦高于廈門空港(600897.SS, Rmb16.19,持有)的9%。我們認為公司未來成本控管將改善，預估2007-09年EBITDA獲利率將提高2-5個百分點至42-45%，凈利潤率亦將上升，2007年達到15.5%，之后每年皆超過20%。

　　非航空業務將成長過去公司廣告受限于室內，但地方政府目前正在考慮開放戶外廣告市場，此將使上市公司獲利豐厚。我們預估2007年戶外廣告營收將達5,000萬元，2008年可能超過1億元，由于戶外廣告毛利率相當高(大多為70%以上)，我們認為將大幅貢獻公司獲利。在零售店業務方面，由于航站內許多商店由公司自營，獲利率較低，公司已與Amsterdam Airport Schiphol(未上市)簽訂合作計劃，以改善機場的

　　公司背景公司經營兩條跑道與一個航站，2006年飛機起降達23.2萬架次、旅客運輸量2,600萬人次、貨物吞吐量65.3萬噸，分別同比增長9.9%、11.5%、8.6%。以交通流量計，公司的飛機起降架次排名全國第二，旅客與貨物吞吐量皆為第三，國內航線占公司總運輸量的85%，國際航線占15%，貨物吞吐量中約32%為國內貨運。目前公司營收53%來自航空業務，47%為非航空業務。

　　飛行區資產目前屬于母公司，將于下半年股權融資完成后轉移給公司，使公司可收入100%的飛機起降費(原為75%)、100%的地面服務費(50%)與85%的旅客費用(80%)。目前在建的東西指廊將增加停機位50%，提高機場每年旅客運輸能力至4,500萬人次，預計于2008年底開始營運。中性貨站將于2008年完成并開始營運，年貨運能力為52萬噸，位于公司持股30%的南航貨站旁。

　　FedEx新亞太貨運中心將改變弱勢的貨運市場風貌公司不像北京首都機場(0694.HK, HK$13.36,減持)與上海機場，必須與鄰近的機場競爭，包括香港國際機場、澳門國際機場、深圳機場與近來成長快速的幾個區域機場，如珠海與汕頭機場。雖然香港的貨運市場份額高達70-75%，但公司與深圳機場因成本優勢，仍維持其市占率。深圳機場由于鄰近高科技工業區，過去幾年不斷分流公司的貨運量，但市場風貌可能因FedEx新建的區域貨運中心2009年開始營運而改變。

　　FedEx的新貨運中心將分配20架貨機至廣州，每周提供150班貨機航班，運輸12,000-15,000噸貨物，保守估計該業務每年將提高公司貨運量60萬噸，幾乎為目前全年的貨物運輸量。所需之投資為24億元，目前母公司仍與FedEx協商中，雙方尚未就成本與獲利分配機制達成協議。對公司而言，貨機增加將提高起降費、貨物安全檢查費、部分代理服務費收入，對公司獲利有極大助益。

　　獲利預估我們預估2008年業績將劇增，營收提高27%，凈利潤上揚70%，主因資產注入后營收貢獻大幅增加，且成本控管將進一步強化，預估2007-09年每股收益分別達0.39元、0.61元、0.77元，顯示每股收益年復合增長率40%。

　　公司評價與投資建議根據10年DCF模型、平均加權資金成本10.2%、永續增長率2%，我們推估出12個月目標價20元，相當于2008年市盈率32.8倍，與國內上市航空業者目前平均市盈率相當。該目標價顯示15.5%上漲空間，故我們首次評級給予公司“增持”建議。