新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性和客觀性，一切有關該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準，敬請投資者注意風險。

　　本刊研究員 孫旭東/文

　　“最佳成長上市公司50強”評選方法說明

　　入選條件

　　此次排名我們采用的基本指標是PVGO/市價，但是單純以這一指標來衡量上市公司的成長性會受到市場效率的影響。一些PVGO/市價很高的公司基本面極差，指標高并不是因為成長性好，而是因為具有殼價值、可能被私有化或者被重組等原因，因此我們必須添加其它的篩選條件使得真正的成長股能夠脫穎而出。

　　增加的篩選條件是公司股票在過去五年內的漲幅。我們選擇了自2002年6月1日至2007年5月31日股價漲幅最大的50家上市公司進入最佳成長公司50強。我們剔除掉了在此期間退市和分析師沒有預測其未來兩年經(jīng)營業(yè)績的公司，由漲幅靠后的公司依次遞補。入選公司中沒有金融股，這是因為金融類上市公司的成長與非金融類上市公司具有不同的特征，不適用增長機會價值理論。 根據(jù)這樣的條件，入選的公司在5年內對其投資者回報最高，已經(jīng)理應得到表彰。而對他們成長性的排序則可以幫助投資者更好地認識其股票的價值。

　　排序方法

　　我們根據(jù)入選公司股票價值中增長機會價值——PVGO(Present Value of Growth Opportunities)所占比重對其進行排序，即按PVGO/市價排序。

　　上市公司股票的價值可以分為兩部分，一部分來自于現(xiàn)有資產(chǎn)未來產(chǎn)生現(xiàn)金流的現(xiàn)值，另一部分來自于未來投資的價值，即增長機會價值。顯然，增長機會價值占股票價值的比重越高，其成長性就越好。

　　排名的目的是什么？作為高端投資人的首選讀品，我們希望借此為中國上市公司的價值評估建立標準，這點我們毫不避諱。

　　如何來排？上市公司應由投資者來說話。PVGO/市價這個簡單的指標，直觀反映了投資人對于上市公司的未來預期。借用這樣的指標，我們不僅希望為上市公司量量其在投資者心中的未來成長潛力，更重要的是，通過長期的排名式研究，將為我們提供分析市場趨勢的連續(xù)數(shù)據(jù)，前瞻更為重要的大勢。

　　本次排名中，共有22家公司蟬聯(lián)“50強”。它們多是公認的績優(yōu)藍籌公司，在過去的一年中，其股價漲幅和業(yè)績增長均令人滿意。而那些去年入選而今年落榜的公司，整體上的表現(xiàn)明顯遜色于蟬聯(lián)公司。

　　隨著時間的延續(xù)，我們深信，明年能夠連續(xù)三年蟬聯(lián)“50強”的公司定有其不凡之處，應成為價值投資者的重點關注對象。

　　我們發(fā)現(xiàn)，正在經(jīng)歷牛市狂熱的投資者，對上市公司的業(yè)績增長預期明顯提高了，以至于再也沒有未來增長機會價值為負的公司。而去年，我們提醒大家注意這一特殊群體(以鋼鐵公司為主)，這些公司的股票在過去一年為投資者帶來了遠超過大盤的投資回報。

　　然而，過高的PVGO/市價水平也令人擔憂，因為那預示著投資者對上市公司的未來預期可能過高。與去年同樣的，ST公司占據(jù)了PVGO/市價最高10家公司的主要位置，說明投資者對于ST公司的“殼”價值充滿期待。不過，從更長的時間來看，ST股也害人不淺：即使經(jīng)過這兩年的大牛市，5年下來股價跌幅最大的十家公司無一不是ST。可謂高風險高回報，也許我們可以構建一個ST的籃子組合，來進行風險投資式的嘗試。

　　更為遺憾的是，如果將50強按名次分為5組，PVGO/市價最高的一組公司連續(xù)兩年每股收益都是最差，今年的這些公司多有資產(chǎn)注入預期或因股權投資收益豐厚而受到市場追捧，真正的行業(yè)龍頭少之又少。這說明牛市市場的有效程度并未提高，反而在下降。不過，從去年的50強表現(xiàn)來看，排名在31-50位的公司，業(yè)績和股價表現(xiàn)最好，最值得投資者欣賞。

　　此外，由于全部上市公司成長性排名的篇幅較大，我們只刊登了50強排名和最受關注的三個行業(yè)的排名，讀者可在《證券市場周刊》網(wǎng)站(www.capitalweek.com.cn)下載完整的排名數(shù)據(jù)。

　　面對“2007最佳成長上市公司50強”的榜單，我們心情復雜，既喜亦憂。喜的是我們去年根據(jù)鋼鐵行業(yè)多家上市公司PVGO(增長機會價值)為負推斷出其價值被低估，而今這一判斷已為事實所證明；憂的是今年“50強”尤其是前10強中的概念股相比去年更多了，而我們認為無論是依靠股權投資收益還是資產(chǎn)注入，都難以保證上市公司持續(xù)成長，難以成為卓越的公司。從上一屆“50強”一年來的表現(xiàn)看，業(yè)績是否能夠增長、能否達到投資者的預期對股價影響頗大，而過于樂觀的預期往往會給投資者帶來很大的失望。有鑒于此，我們希望未來能有更多持續(xù)成長的上市公司入榜。

    “價值股”的勝利

　　盡管我們認為將股票分為“成長股”與“價值股”有可能誤導投資者，但除了“價值股”，卻也很難找到或創(chuàng)造出一個合適的詞來定義PVGO為負的上市公司。在去年的排名中，我們發(fā)現(xiàn)，“有26家公司的增長機會價值為負，這些公司的經(jīng)營業(yè)績優(yōu)良，其股票價值應屬被低估。”(見本刊2006年第24期文章《2006最佳成長上市公司排名》)一年之后，我們看一下這些公司的股價表現(xiàn)(見表1)。

　　自2006年6月1日至2007年5月31日，上述PVGO為負的“價值股”平均漲幅為232.20%，而同期上證指數(shù)只上漲了150.39%，滬深300指數(shù)的漲幅也只有187.67%。由此可見，市場在一年前確實低估了這些公司。

　　遺憾的是，在歷經(jīng)了一年的大幅上漲后，我們已經(jīng)無法在A股市場中找到PVGO為負的上市公司。我們也計算了今年PVGO/市價最低的10家公司(見表2)，但是不能保證今年買入這些股票會賺錢，不過至少相信很難會因為對它們有過于樂觀的預期而遭受損失。很有意思的是這些公司仍以鋼鐵行業(yè)企業(yè)居多。

　　與之相對應的是PVGO/市價最高的10家公司，與去年一樣，這些公司中絕大多數(shù)是ST公司(見表3)。

　　ST股似乎仍在體現(xiàn)著“殼”的價值，而且價值不菲。統(tǒng)計2006年6月1日至2007年5月31日的數(shù)據(jù)，我們驚訝地發(fā)現(xiàn)，一年內漲幅前3名的A股上市公司均為ST股，其中ST中鼎(000887.SZ)上漲14.48倍，ST仁和(000650.SZ)上漲14.24倍，*ST浪莎(600137.SH)上漲12.86倍。然而，從更長的時間來看，ST股卻是害人不淺，5年來跌幅最大的股票依然還是ST股票(見表4)。

　　市場更加樂觀

　　之所以再也找不到PVGO為負的上市公司，或可歸結為市場比去年更加樂觀了，以至于整體PVGO/市價水平大大提高。以“50強”為例，2006年其PVGO/市價平均值僅為61.51%，而今年已上升為84.58%。

　　過高的PVGO/市價水平令人擔憂，從歷史經(jīng)驗來看，這樣的公司未來股價表現(xiàn)不是很好。我們將2006年“50強”按名次(即PVGO/市價水平)分為5組，發(fā)現(xiàn)PVGO/市價最高的1組1年來股價漲幅是倒數(shù)第二(見表5)。雖說第3組股價漲幅更低，但這組情況特殊，其中S雙匯(000895.SZ)因股改一直停牌，山東鋁業(yè)(600205.SH)因被私有化而退市，從而影響了其表現(xiàn)。

　　通過研究去年的“50強”我們發(fā)現(xiàn)，PVGO較低的第4組和第5組2005年扣除非經(jīng)常性損益后的每股收益較高，受到更多分析師的關注(見圖1)，而其股價1年來漲幅也最為可觀。這似乎在告訴我們，如果沒有業(yè)績的支撐，過于樂觀的預期往往難以持久支持股價上漲。如果這個規(guī)律未來仍將發(fā)生作用，那么我們將很難對今年“50強”中前10位的股價表現(xiàn)有良好的預期。

　　今年“最佳成長上市公司10強”的每股收益與關注機構家數(shù)相對之少比2006年更為明顯，其中多為有資產(chǎn)注入預期或股權投資收益豐厚而受到市場追捧，真正的行業(yè)龍頭少之又少。如果這些公司確實遵守了“公平披露”的原則，那么分析師也不會比普通投資者更早知道更多的消息。因此，今年我們沒有邀請分析師對前10強進行點評。

　　市場的樂觀同樣表現(xiàn)在行業(yè)數(shù)據(jù)中。有4個行業(yè)的PVGO/市價平均數(shù)超過了90%，而他們的現(xiàn)有業(yè)務價值平均值卻低于納入我們研究范圍的770家公司的平均數(shù)(見表6)。

　　如果將表6中的PVGO/市價中位數(shù)和現(xiàn)有業(yè)務價值平均數(shù)做成XY散點圖，我們會發(fā)現(xiàn)大體上可以說現(xiàn)有業(yè)務價值越高，PVGO/市價卻可能越低(見圖2)。

　　結合去年出現(xiàn)的部分上市公司PVGO為負的情況，我們認為市場的效率出現(xiàn)了問題。在這種情況下，我們也不再討論市場更青睞哪些行業(yè)，只是列出50強的行業(yè)分布，并邀請分析師對入選公司家數(shù)最多的3個行業(yè)發(fā)表評論，希望對讀者有所幫助(見本專題相關文章)。

    尋找可持續(xù)成長的偉大公司

　　既然市場效率有問題，構建投資組合以獲取超過指數(shù)的收益就成為可能。前面講過去年計算的PVGO為負的公司12個月以來的股價漲幅超過了上證指數(shù)和滬深300指數(shù)，那么2006年“50強”的表現(xiàn)又如何？剔除已退市的山東鋁業(yè)和停牌的S雙匯，其余48家公司股價平均漲幅只有174.55%，雖說超過了上證指數(shù)150.39%的漲幅，卻略遜于滬深300指數(shù)187.67%的漲幅。

　　2006年“50強”股價上漲差強人意的重要原因是經(jīng)營業(yè)績。我們將48家公司分為2組，其中第1組為2007年蟬聯(lián)“50強”的公司，有22家，其股價漲幅和業(yè)績增長均令人滿意(見表8)。

　　第2組是2007年退出了“50強”名單的去年的上榜公司，盡管其中有些公司無論是股價漲幅還是業(yè)績增長表現(xiàn)都不錯，但就總體而言，這一組的表現(xiàn)明顯比第1組遜色(見表9)。

　　作為一個花絮，2006年“50強”的前3名航天機電、洪都航空、重慶啤酒和后3名神火股份、中化國際和鞍鋼股份都未能蟬聯(lián)2007年的“50強”，不過后3名的股價表現(xiàn)卻要好得多，盡管其業(yè)績增長還不如前3名。這再次告訴我們，對公司預期過于樂觀不是好事。

　　重點關注一下2006年“50強”中股價增長最小的3家公司：洪都航空、中科三環(huán)和南寧糖業(yè)。其中，中科三環(huán)業(yè)績下降，股價上漲乏力在情理之中；至于南寧糖業(yè)，盡管2006年業(yè)績大增，卻在今年4月30日發(fā)布公告預測上半年業(yè)績同比將下降50%以上；同樣發(fā)布預減公告的還有洪都航空，同樣是預測上半年業(yè)績同比下降50%以上。

　　其實，最可怕的是公司業(yè)績下降出乎預料。中集集團和東方鍋爐2006年扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤同比也有不同程度的下降，但分析師在進行盈利預測時已經(jīng)考慮到了這種變化。而洪都航空、中科三環(huán)和南寧糖業(yè)這三家公司，當時分析師卻是預測其未來兩年的利潤逐年上升。

　　在蟬聯(lián)2007年“50強”的22家公司中，我們可以見到諸多公認的藍籌股，在過去的一年中投資它們會獲得遠遠超過指數(shù)的回報。可以預料的是在明年的榜單中，這22家公司或許還將有部分公司落榜。不過我們堅信，未來能夠連續(xù)蟬聯(lián)三屆“50強”的公司定有其不平凡之處，應當成為價值投資者的重點關注對象。

　　成功的企業(yè)會為其投資者帶來豐厚的回報，然而，如何判斷一家企業(yè)是否會成功卻并不容易。無論是菲利普•費舍還是巴菲特這些投資大師，都曾經(jīng)給出一些尋找優(yōu)良股的標準，學者們也熱衷于此，《追求卓越》、《基業(yè)常青》等相關書籍都曾風靡一時。然而，至少另一本暢銷書《藍海戰(zhàn)略》并不認為會有企業(yè)能夠做到長盛不衰。

　　巴菲特比費舍更進一步，積極參與到他所投資公司的經(jīng)營決策中去(然而，這也被市場認為是可口可樂公司難以再現(xiàn)輝煌的一個原因)，并在市值被百事公司超過后黯然退出可口可樂公司的董事會，巴菲特可能也會深感遺憾。在此之前，《對沖基金風云錄》中講述的一位投資者成功做空可口可樂的故事也發(fā)人深省，無論如何，可口可樂股價從80多美元跌至43美元附近有損股神清譽。

　　然而，也正因為如此，我們深信通過上市公司成長性排名的方式深入、持續(xù)地研究中國上市公司中的佼佼者才卓有意義。我們期望達到三個目的，首先，發(fā)現(xiàn)偉大的公司；其次，推動偉大的公司持續(xù)成長；最后，避免因為對偉大的公司預期過于樂觀而導致?lián)p失。