新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性和客觀性，一切有關該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準，敬請投資者注意風險。

　　本刊研究員 孫旭東/文

　　茅臺酒是一種偉大的產品，但貴州茅臺公司要想成為可口可樂一樣的偉大公司，世界級的營銷能力和公司金融管理同樣不可或缺

　　貴州茅臺(600519.SH)是許多價值投資者的至愛，然而，貴州茅臺能否真的成為可口可樂那樣的偉大公司？投資者在研究對比兩家公司時，似乎過于關注其產品特性，卻忽略了經營能力在企業成功中的作用。從媒體報道和公司股東大會上的問答來看，貴州茅臺的經營管理水平尚有待提高。

　　貴州茅臺的股價已經創造了數年的輝煌，而如何為投資者帶來更長遠的回報應該是管理層要著重考慮的問題。 僅有好的產品還不夠

　　自2001年8月27日貴州茅臺上市至2007年5月31日，公司的股價上漲了11.79倍，其近5年股價漲幅在本屆“50強”中名列第9。

　　貴州茅臺是如此成功，投資者們期望它能成為中國的可口可樂或菲利普•莫里斯。可口可樂是巴菲特的至愛，而菲利普•莫里斯則是彼得•林奇的成功投資的一個典范。沃頓商學院的杰里米•西格爾教授統計發現，自1957年至2003年，在標準普爾500指數原始公司中，菲利普•莫里斯是最佳“幸存者”，投資它的年收益率高達19.75%，而可口可樂公司排名第6，年收益率為16.02%。如果貴州茅臺也能夠在長達46年的時間中保持持續成長如菲利普•莫里斯，則一個投資者在其上市時以開盤價34.51元買入100股，不計交易費用其成本只有3451元，46年后這筆錢將變成1376萬元，即便貴州茅臺表現略遜如可口可樂一般，投資者的財富也將變成321萬元。

　　然而，人們似乎過于關注這些偉大公司的產品特性。一篇網友對比貴州茅臺與菲利普•莫里斯的文章，總結出以下8個共同點：1.股價漲幅巨大；2.成本極其低廉；3.不斷提價的能力；4.毛利率極高；5.有穩定的客戶；6.市場巨大(雖然市場好像都是萎縮的)；7.產能沒問題；8.有知名的品牌。文章的結論是茅臺很可能是另外一個“菲莫”。對此，但斌先生持保留意見，認為茅臺的生產離不開當地的自然環境，這可能是茅臺不是“菲莫”的根本原因。

　　然而，僅僅有好的產品就夠了么？我們沒有那么樂觀，盡管巴菲特在近來一次演講中這樣闡述可口可樂，“有一件人們可能不懂，卻使這個產品有著數以百億元的價值的簡單事實就是可口可樂沒有味覺記憶。你可以在9點、11點、下午3點、5點喝上一罐，5點時你喝的味道和你一早上9點喝的味道一樣好。其他的飲料如甜蘇打水、橙汁、根啤都做不到這一點，它們對味道有著累積作用(譯者注：累積使味覺麻木)，重復的引用會使你厭煩。但是可樂就沒有味覺累積。這意味著，全世界的人們每天都可以消費很多次可樂，而不是其他的飲料，所以你得到的就是可樂之難以企及的人均消費量。”看到這段話，我首先想到了啤酒，這是國人尤其是北方人喜愛的飲料，其人均消費量巨大。然而，在2003年關注啤酒行業巨頭燕京啤酒(000729.SZ)的時候，我很驚訝地發現公司的主打產品已經7年沒有漲過價(當然，最近幾年是瓶子越來越小了)。而可口可樂之所以成功，一個重要原因是它和競爭對手百事可樂公司之間從不打價格戰，而百事可樂在西格爾教授的名單中位列第8，自1957年至2003年年收益率達到15.54%。可以說可口可樂與百事可樂在競爭中形成了雙贏的局面，與此相對照的是國內啤酒巨頭間的商戰令投資者失望。因此，我們的結論是行業中龍頭企業的經營理念與產品特性相比其重要性絲毫不遜色。

　　我們對菲利普•莫里斯公司稍感陌生，然而可口可樂公司的經營之道卻是如此精彩。不僅它與百事可樂的營銷大戰為人們所津津樂道，其“輕資產”戰略也同樣受到公司金融專家的稱許，就連降低成本都有精彩的故事可講。在1995年7/8月號的《哈佛商業評論》中，亞當•M•布蘭登堡和巴里•J•納萊巴夫教授在題為《正確的舉措：運用博弈論構筑戰略》的文章中講述了可口可樂通過“改變參與者”的方法成功地降低了其甜味劑成本的故事，令人嘆為觀止。即使是菲利普•莫里斯，萬寶路牛仔的形象又何嘗不是廣告中的經典！

　　或許是我們孤陋寡聞，或許是貴州茅臺的管理層行事低調，我們沒有看到過公司經營之道的成功總結。不過，與主要競爭對手五糧液(000858.SZ)相比，近年來貴州茅臺不進行非相關多元化和專注于高端白酒的經營策略取得了極佳的效果，公司經營團隊功不可沒。當然，就算不提“喬洪事件”的影響，前不久媒體報道的今年4月茅臺酒廠酒庫車間發生的特大漏酒事故也說明其內部管理還有不足。

　　然而，即使是可口可樂和百事可樂，一不留神也讓娃哈哈的非常可樂占據了中國的農村市場。要知道，巴菲特曾經這樣說，“不管你花多少錢，你想讓全世界的50億人更喜歡RC可樂(注：巴菲特杜撰出來的飲料牌子)，那是做不到的。” 一家公司的經營管理水平重要性由此可見一斑。其實，巴菲特對所投資公司的管理層，也是要求他們誠實、能干的，產品特性只不過使得公司更容易成功而已。 成長有瓶頸

　　對投資者而言，成長有天花板或者瓶頸的公司，其吸引力會變小。貴州茅臺的瓶頸，按大多數人的理解是其產能。由于茅臺酒只能在當地生產，其產量一直非常有限。不過，公司已經計劃從2006年開始，通過5至10年的努力，實現茅臺酒年產兩萬噸的目標。至于更長遠的打算，集團董事長季克良先生已經在離現廠區不遠的地方發現了一塊自然條件相仿的土地。如果新地可以產出茅臺酒，哪怕是需要經過長時間的微生物培養，只要在20年后茅臺能達到4萬噸的產能，按照我們做的簡單估算，貴州茅臺的企業價值也將大大提升。不過，前提是酒全部售出。我們似乎是杞人憂天，因為茅臺酒現在絕對是供不應求，甚至有目前市場上10瓶茅臺中有9瓶是假貨的說法。

　　不過，畢竟白酒市場的總體是在不斷萎縮的，高端白酒雖然近年來呈現出增長態勢，但隨著人們生活水平的提高，如何能更多地飲用白酒而不是啤酒或葡萄酒恐怕是每個企業的管理層都不得不考慮的問題。

　　我們無從知曉都是誰在喝茅臺酒，如果按照公司預收賬款的對象進行分析，那么在茅臺暢銷的背后實有隱憂。

　　在貴州茅臺12家預收賬款主要單位中，除上海和北京各有一家，其余均為中西部地區的經銷商，這種結構令人擔心即使是在北京，我們發現，在西部機關部隊大院集中的地區茅臺專營店幾乎每一公交站的距離就有一家，而其他地區則少得多。如果說由于中西部地區人們的生活水平提高了而更多地喝起了茅臺，那么當他們的生活水平繼續提高到東部地區現有的水準時會發生什么樣的事情呢？

　　貴州茅臺的管理層對此似已有對策，袁仁國董事長在接受媒體采訪時表示，在未來的營銷策略中，茅臺將加強文化建設在制定營銷策略、倡導白酒文化、引導消費潮流方面的作用：“我們將利用北京奧運會和上海世博會這兩個重要的世界舞臺加強茅臺酒的品牌宣傳，營造茅臺作為東方文化代表的世界風范，將茅臺推向更廣闊的世界市場。”但是，這一營銷策略能否成功有待觀察，我們以為還是先將茅臺推向國內東部市場更為實際。

　　至于說現在市場上“十瓶茅臺有九瓶假貨”的說法，如果這是實情，那么茅臺酒現在的銷售應在十萬噸以上。十萬噸就是兩億斤，我們不知道有多少人經常喝茅臺，如果是一千萬人口，那意味著他們每年每人要喝二十瓶茅臺酒(假設一瓶為一斤裝)。這樣的消費量是否真實？或許我們像有人懷疑巴菲特每天喝五瓶可樂一樣是多疑了，但仍有一個費解之處，就是這么多的假酒其實是在損害茅臺的品牌，公司是無力還是根本就沒有努力去解決這個問題？抑或市場原本就沒有這么多假茅臺。

　　其實，貴州茅臺的管理層對市場有著清晰的認識，袁仁國稱，“如果醬香型白酒不占領市場，濃香型必然占領。”由此可見，我們對茅臺產能提高到四萬噸后的銷售持謹慎態度并非杞人憂天，我們期待公司能在未來的市場競爭中創造經典營銷案例，卻更希望那不是一場在“紅海”中的你死我活，而是能做到類似可口可樂與百事可樂那樣的雙贏。據悉，7月1日茅臺新防偽包裝上線，且在東部市場的影響力開始上升。希望在不久的將來，公司能夠給投資者帶來驚喜。 提價作用有限

　　彼得.林奇將菲利普.莫里斯的成功主要歸結為兩個原因，即通過安裝生產效率更高的卷煙機降低成本，以及提高產品價格。對貴州茅臺而言，原材料漲價使得成本降低并不容易。而根據我們的分析，其提價效果也會像菲利普.莫里斯那么明顯。

　　首先，從歷史數據來看，提價對貴州茅臺毛利率的提高作用有限。從2001年到2006年，貴州茅臺的毛利率從82.23%上升到83.84%，只上升了1.61個百分點。如果成本不變，售價只需提高10%即可達到此效果。在此期間，貴州茅臺的凈利潤率從20.29%上升到30.72%，這主要是因為稅負減少和費用增長緩慢(見表1)。

　　按新的企業所得稅法，貴州茅臺今年的企業所得稅稅率將從33%下降至25%，但除此之外，繼續期望通過控制費用以及稅收籌劃提高利潤率我們認為空間已經不大。

　　其次，由于貴州茅臺的利潤率已經非常高，提價對利潤增長的效果要遜于低利潤率的公司。菲利普•莫里斯的利潤率大約是10%，而貴州茅臺是30%。如果產品提價6%，而各項成本費用稅金等只增加4%，那么菲利普•莫里斯的利潤將增長24%，而貴州茅臺只能增長10.67%(見表2)。 多余的現金應分紅

　　西格爾教授視野似乎更開闊，他總結出投資菲利普•莫里斯收益率高的原因有兩條：首先是市場對公司利潤增長率的預期比較保守，而實際利潤增長率遠遠超出了市場的預期(這一點彼得•林奇看到了)；其次是高股利率，菲利普•莫里斯年均股利率為4.07%，這樣投資者可以通過股利的再投資購買更多公司的股票，股利的發放放大了投資者的收益。

　　彼得•林奇談論菲利普•莫里斯時，公司的市盈率為10倍，西格爾教授計算的其平均市盈率也只有13.13倍，而以2007年5月31日貴州茅臺的收盤價101.97元和2007年預計每股收益2.17元計算，其預期市盈率已經達到47倍。按我們的計算，公司的增長機會價值占市價的比重已經達到83.57%，投資者指望公司的實際增長率像菲利普•莫里斯那樣超出市場預期恐怕已經不太現實，那么，像“菲莫”一樣高派現吧！

　　2006年末，貴州茅臺現金已達44.63億元，占公司總資產的比例高達47.54%，為當年收入的91.15%。對上市公司的這種現象，我們曾撰文(見本刊2006年第48期《高現金怪象》)呼吁上市公司把現金返還給股東。在貴州茅臺2006年年度股東大會上，有股東明確要求公司提高分紅率，提高現金使用效率。對此，公司管理層表示一直在考慮提高分紅率，但對提高現金使用效率，財務總監譚定華先生的回答卻多少讓我們感到意外。“2006年我們賬上的現金資產是44億元，公司資金有2個多億是專項款，預收賬款和經銷商的貨款有29億多元，將近30億元。公司每年投入技改、擴建的流動資金近10個億，所以扣除這些后，真正的現金是不多的。剩下的現金主要是未分配利潤，有十幾個億。公司的財務安排，我說了不算，必須聽董事會和股東大會的。”

　　我們認為，預收賬款帶來的現金作為公司的資產絕對是要提高使用效率的，銀行就是依靠負債籌集資金后通過高效的使用來賺錢的，我們曾經深入探討過的成功企業——萬科(000002.SZ)和格力電器(000651.SZ)都是利用預收賬款的高手，作為有著巨大品牌價值、收入更加穩定的貴州茅臺，其實更有利用負債發展的本錢。

　　根據我們的估算，貴州茅臺是將貨幣資金作為活期存款存入銀行的，2006年銀行活期存款年利率為0.72%，還高于我們估算的公司

存款利率0.66%。如果公司稍為精打細算一下，將部分資金存成三個月的定期存款，其年利率就可以增加到1.71%—1.80%，按現行利率還可增加到2.07%。雖說增加的利息收入可能不會對公司的利潤做太大的貢獻，但舉手之勞可以多賺千萬元利息何樂而不為呢！

　　貴州茅臺子公司2007年初的派現就更加讓我們迷惑。2007年一季度貴州茅臺(母公司)報表中投資收益為4.72億元，其中對聯營企業和合營企業的投資收益為零，說明這些投資收益均來自子公司派發現金紅利。我們可以按母公司報表數據用兩種方法估算其子公司年初派發的現金紅利(包括已宣布尚未實際派發的)，方法1是投資收益加長期股權投資減少額，方法2是應收股利增加額加取得投資收益所收到的現金，表4顯示兩種方法估算下的金額相當接近。

　　那么，貴州茅臺子公司為什么要派發11.8億元現金紅利？尤其是其中4.72億元還應該是今年才賺取的利潤，而貴州茅臺(合并報表)一季度凈利潤也不過5.61億元，而母公司除投資收益在經營中賺取了2.06億元稅前利潤，這樣算下來子公司很可能一季度都沒有賺到4.72億元。

　　我們分析，子公司這樣做應該不是貴州茅臺的要求。在收到子公司派發的8.1億元紅利后，貴州茅臺(母公司)的貨幣資金也不過從期初的5.08億元增加到7.18億元，一個重要原因就是應收子公司的賬款增加了。從表5中可以看到，母公司的應收賬款今年一季度增加不少，而其余額遠遠大于合并報表數，表明主要欠款對象為子公司。

　　其實，從表5中還可以看到，貴州茅臺的貨幣資金大多在子公司賬上，來源多為預收賬款，從經營業務判斷，這些資金和預收款都來自其最重要的子公司貴州茅臺酒銷售有限公司(下稱“銷售公司”)。如果是貴州茅臺(母公司)需要資金，只需銷售公司向母公司預付貨款即可，何苦讓銷售公司一方面巨額派現，一方面又拖欠貨款。當然，從財務管理的角度來看，母公司本來就應該將這些巨額資金納入自己的現金管理范圍。

　　如果不是貴州茅臺的要求，那么子公司(主要是銷售公司)巨額派現很可能是銷售公司持股5%的另一股東茅臺集團的要求。

　　如果說在茅臺集團的要求下，貴州茅臺的子公司就可以實施如此激進的分紅方案，那么，為了公眾股股東的利益，譚定華總監也大可不必墨守計劃經濟年代專款專用的陳規。茅臺要走向世界，不能光憑著“世界上最好的蒸餾酒”這一點，世界級的營銷能力和公司金融管理也是通往偉大企業的必經之路。但是，如果要達到這個目標，貴州茅臺同時扮演貴州省“二財政”的行為是不可思議的，公司領導也要淡化政府官員色彩而要成為真正的企業家，與此相對應，公司的股權激勵政策是必須的。還是那句話，僅有好的產品是不夠的！

    新浪聲明：本版文章內容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。