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　　葉云燕 銀河證券

　　投資要點(diǎn)：

　　近期我們對(duì)太陽紙業(yè)進(jìn)行了調(diào)研，主要對(duì)市場(chǎng)比較關(guān)心的幾個(gè)問題與公司做了溝通：(1)17#、18#機(jī)出售給萬國(guó)紙業(yè)后對(duì)公司營(yíng)收及凈利的影響；(2)美國(guó)對(duì)從中國(guó)進(jìn)口的銅版實(shí)行反補(bǔ)貼與反傾銷對(duì)公司銅版紙業(yè)務(wù)的影響；(3)21#機(jī)的投產(chǎn)情況；(4)幾個(gè)重要在建項(xiàng)目建設(shè)情況。

　　由于45萬噸白卡出售給萬國(guó)后采取權(quán)益法核算，該產(chǎn)品帶來的收入不再并入公司報(bào)表，因此對(duì)07年?duì)I業(yè)收入將因此而減小。但是在21#機(jī)投產(chǎn)、提供電汽等服務(wù)、主要產(chǎn)品價(jià)格上漲三大因素的抵消下，我們測(cè)算的07年?duì)I業(yè)收入僅下降5.9%.

　　盡管美國(guó)在今年3月份和5月份相繼對(duì)原產(chǎn)中國(guó)的銅版紙采取了反補(bǔ)貼和發(fā)傾銷措施,國(guó)內(nèi)銅版紙市場(chǎng)并沒有出現(xiàn)供給明顯增加和價(jià)格下降的壓力。公司銅版紙價(jià)格穩(wěn)中有升。

　　15萬千瓦熱電項(xiàng)目預(yù)計(jì)07年10月投產(chǎn)。10萬噸楊木化機(jī)漿項(xiàng)目預(yù)計(jì)07年11月份投產(chǎn)。該項(xiàng)目原料主要是外購木片，木漿得率90%多，噸漿成本約2500元，目前公司外購化機(jī)漿價(jià)格約4000元/噸。該項(xiàng)目自產(chǎn)漿可以使公司節(jié)約木漿成本約1億元，成為貢獻(xiàn)08年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的重要因素。

　　22#機(jī)即30萬噸液包原紙項(xiàng)目正在建設(shè)中，計(jì)劃08年8月建成。鑒于項(xiàng)目管理合同中的激勵(lì)條款以及公司在過往項(xiàng)目建設(shè)中的優(yōu)秀表現(xiàn)，我們對(duì)該項(xiàng)目的順利建成和投產(chǎn)持樂觀態(tài)度。

　　預(yù)計(jì)公司07-09年將分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3.44億、5.32億和6.7億元，EPS分別為0.96、1.48和1.87元，分別增長(zhǎng)18%、54%和26%。三年復(fù)合增長(zhǎng)率32%。公司合理PE在23-25倍之間。按照08年EPS計(jì)算的估值區(qū)間在34.08-37.04元之間，暫維持謹(jǐn)慎推薦評(píng)級(jí)，不排除進(jìn)一步調(diào)高的可能。

　　近期我們對(duì)太陽紙業(yè)進(jìn)行了調(diào)研，主要對(duì)市場(chǎng)比較關(guān)心的幾個(gè)問題與公司做了溝通：

　　(1)17#、18#機(jī)即45萬噸白卡紙機(jī)出售給萬國(guó)紙業(yè)后對(duì)公司營(yíng)收及凈利的影響，后者是公司與國(guó)際紙業(yè)共同出資設(shè)立的合作經(jīng)營(yíng)公司；(2)美國(guó)對(duì)從中國(guó)進(jìn)口的銅版實(shí)行反補(bǔ)貼與

反傾銷對(duì)公司銅版紙業(yè)務(wù)的影響；(3)21#機(jī)即25萬噸激光打印紙機(jī)項(xiàng)目的投產(chǎn)情況；(4)幾個(gè)重要在建項(xiàng)目建設(shè)情況，包括10萬噸楊木化機(jī)漿項(xiàng)目、15千瓦熱電廠項(xiàng)目和30萬噸液體包裝紙項(xiàng)目。調(diào)研情況整理如下。

　　1、白卡紙機(jī)的出售將使公司07年?duì)I收下降，然無礙凈利增長(zhǎng)根據(jù)公告披露，公司已于去年10月份將45萬噸白卡紙機(jī)(17#、18#機(jī))出售給萬國(guó)紙業(yè)太陽白卡紙有限公司，萬國(guó)紙業(yè)是公司與國(guó)際紙業(yè)各出資50%成立的合作經(jīng)營(yíng)公司。對(duì)萬國(guó)紙業(yè)的投資采取權(quán)益法記賬，07年白卡紙機(jī)所帶來的收入不再并入公司報(bào)表，將使公司07年的營(yíng)業(yè)收入減小。我們初步測(cè)算，以17#、18#機(jī)07年生產(chǎn)43萬噸白卡紙計(jì)算，萬國(guó)紙業(yè)實(shí)現(xiàn)的近24億營(yíng)業(yè)收入不并入報(bào)表。

　　由于白卡業(yè)務(wù)在公司收入比重較高，17#、18#號(hào)機(jī)的出售將使公司營(yíng)業(yè)收入同比06年下降。但是同時(shí)還有以下三個(gè)因素產(chǎn)生抵消作用：

　　(1)21#機(jī)今年4月份建成投產(chǎn)，帶來新增收入7-8億元。預(yù)計(jì)21#機(jī)07年生產(chǎn)銅版原紙、雙膠紙和靜電打印紙共約15萬噸。

　　(2)公司對(duì)萬國(guó)提供電、汽及其他服務(wù)帶來約2.15億元的新增收入。根據(jù)已披露的關(guān)聯(lián)交易合同，公司向萬國(guó)紙業(yè)供應(yīng)電、汽，電價(jià)為0.5元/度，汽價(jià)為80元/噸，按照萬國(guó)紙業(yè)07年生產(chǎn)43萬噸白卡紙來計(jì)算，公司向其提供電、汽將可獲得約1.99個(gè)億的收入。

　　另外，公司向萬國(guó)紙業(yè)提供辦公樓租賃、安全保衛(wèi)服務(wù)和水處理服務(wù)帶來140萬元/月的收入。

　　(3)公司主要紙種價(jià)格在今年均有200-300元的漲幅。

　　綜合考慮上述抵消因素，我們計(jì)算07年公司主營(yíng)收入同比06年僅下降5.9%。按照權(quán)益法，萬國(guó)紙業(yè)的凈利潤(rùn)的50%將以投資收益的形式體現(xiàn)在太陽紙業(yè)的利潤(rùn)表中。預(yù)計(jì)萬國(guó)紙業(yè)07年將實(shí)現(xiàn)凈利16233萬元，則計(jì)入公司的投資收益將有約8100萬元。我們預(yù)計(jì)公司07年凈利潤(rùn)為3.49萬元，同比增長(zhǎng)19.4%(具體參見利潤(rùn)預(yù)測(cè)表)。

　　2、美國(guó)的制裁措施對(duì)銅版紙業(yè)務(wù)影響小美國(guó)在今年3月份和5月份相繼對(duì)原產(chǎn)中國(guó)的銅版紙采取了反補(bǔ)貼和發(fā)傾銷措施。前后兩次政策的累積力度比較大。對(duì)國(guó)內(nèi)銅版紙?jiān)诿绹?guó)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力產(chǎn)生很大的影響。市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)銅版紙市場(chǎng)和公司銅版紙業(yè)務(wù)有一定的擔(dān)憂。

　　我們了解的情況顯示，國(guó)內(nèi)銅版紙市場(chǎng)并沒有出現(xiàn)供給明顯增加和價(jià)格下降的壓力，銅版紙市場(chǎng)在今年上半年反而有所上漲。我們分析主要原因有兩點(diǎn)：一是國(guó)內(nèi)需求快速增長(zhǎng)，而產(chǎn)能卻沒有明顯的增加；二是國(guó)內(nèi)最大的銅版紙出口商江蘇金東紙業(yè)加大了對(duì)歐洲與中東市場(chǎng)的開拓，緩解了美國(guó)市場(chǎng)出口減小帶來的價(jià)格壓力。公司上半年銅版紙價(jià)格平均上漲了200—300元。

　　3、10萬噸楊木化機(jī)漿項(xiàng)目投產(chǎn)將降低木漿成本目前公司重要的在建項(xiàng)目包括10萬噸楊木化機(jī)漿項(xiàng)目、15萬千瓦熱電項(xiàng)目和30萬噸液體包裝紙項(xiàng)目。

　　10萬噸楊木化機(jī)漿項(xiàng)目預(yù)計(jì)總投資3億元，預(yù)計(jì)07年11月份投產(chǎn)。該項(xiàng)目原料主要是外購木片，木漿得率90%多，噸漿成本約2500元，而目前公司外購化機(jī)漿價(jià)格約4000元/噸。該項(xiàng)目投產(chǎn)后，自產(chǎn)漿可以使公司節(jié)約木漿成本約1億元，成為貢獻(xiàn)08年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的重要因素。

　　4、15萬千瓦熱電項(xiàng)目07年10月投產(chǎn)15萬千瓦熱電項(xiàng)目預(yù)計(jì)07年10月投產(chǎn)，項(xiàng)目投資6.8億。投產(chǎn)后，公司自備電廠達(dá)到30萬千瓦規(guī)模。公司目前供電成本在0.28-0.32元/度之間，供汽成本在50-60元/噸之間。

　　15萬千瓦熱電項(xiàng)目主要是配套30萬噸液包紙項(xiàng)目。30萬噸液包項(xiàng)目建成后將由山東國(guó)際紙業(yè)太陽紙板有限公司(簡(jiǎn)稱國(guó)際太陽)負(fù)責(zé)經(jīng)營(yíng)，預(yù)計(jì)電、汽的供應(yīng)方式和價(jià)格將參照供應(yīng)萬國(guó)紙業(yè)的情況。

　　5、樂觀看待30萬噸液包項(xiàng)目的建設(shè)進(jìn)度22#機(jī)即30萬噸液包原紙項(xiàng)目正在建設(shè)中，計(jì)劃08年8月建成。該項(xiàng)目由山東國(guó)際紙業(yè)太陽紙板有限公司(簡(jiǎn)稱國(guó)際太陽)投資并運(yùn)作。國(guó)際太陽是公司與國(guó)際紙業(yè)共同設(shè)立的另一家合作經(jīng)營(yíng)公司，雙方各占50%的股權(quán)。在2007-2008年的建設(shè)期中，太陽紙業(yè)向國(guó)際太陽提供項(xiàng)目管理服務(wù)，該項(xiàng)服務(wù)的總金額6000萬元。若項(xiàng)目提前建成，公司還將從山東國(guó)際獲得不菲的獎(jiǎng)勵(lì)。鑒于項(xiàng)目管理合同中的激勵(lì)條款以及公司在過往項(xiàng)目建設(shè)中的優(yōu)秀表現(xiàn)，我們對(duì)該項(xiàng)目的順利建成和投產(chǎn)持樂觀態(tài)度。

　　根據(jù)合作合同的規(guī)定，國(guó)際太陽在太陽紙業(yè)的核算中也不合并報(bào)表，而是采取權(quán)益法。

　　國(guó)際太陽開始盈利后將貢獻(xiàn)太陽紙業(yè)的投資收益。

　　6、業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)及投資建議我們對(duì)公司作了盈利預(yù)測(cè)，預(yù)測(cè)建立在以下假設(shè)前提下：

　　(1)公司07年銷售96萬噸紙及紙板(不含萬國(guó)紙業(yè)白卡)，分產(chǎn)品銷量及價(jià)格假設(shè)參見表1；(2)07年木漿公司使用木漿平均成本4100元，廢紙采購均價(jià)1200元/噸，麥草380元/噸。盡管我們判斷國(guó)際木漿價(jià)格在后面兩年將由于產(chǎn)能釋放而下將，但我們保守假設(shè)國(guó)際降價(jià)維持不變。考慮到10萬噸楊木化機(jī)漿投產(chǎn)，使公司08年木漿平均成本下降50元/噸，09年下降50元/噸。

　　(3)萬國(guó)紙業(yè)和國(guó)際太陽兩個(gè)合作公司的利潤(rùn)預(yù)測(cè)參見表3。

　　(4)公司參股的

東莞建暉07年雖然實(shí)現(xiàn)盈利，但要彌補(bǔ)前兩年的虧損，因此不貢獻(xiàn)投資收益。08、09年實(shí)現(xiàn)9000萬凈利，公司獲得30%的投資收益(5)盡管有個(gè)別子公司所得稅率有所變化，但是考慮并表后的抵消，假設(shè)公司所得稅率維持12%。

　　預(yù)測(cè)結(jié)果顯示，公司07-09年將分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3.44億、5.32億和6.7億元，EPS分別為0.96、1.48和1.87元，分別增長(zhǎng)18%、54%和26%。三年復(fù)合增長(zhǎng)率32%。

　　可比公司的估值區(qū)間在20-25倍之間，考慮到公司優(yōu)秀的經(jīng)營(yíng)管理水平和未來三年的高速增長(zhǎng)，公司合理估值區(qū)間在23-25倍之間。按照08年EPS計(jì)算的估值區(qū)間在34.08-37.04元之間，暫維持謹(jǐn)慎推薦評(píng)級(jí)，不排除進(jìn)一步調(diào)高的可能。

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