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　　曹光亮 聯合證券

　　高安全性：認沽權證封殺下跌空間。我們認為南航1年后股價低于認股權證行權價格7.43元的可能性幾乎為零。按照南航7月17日收盤價8.95元計算，南航股價下跌的極限值僅為17%,是A股市場上難得一見的高安全性品種。

　　高進攻性：(1)罕見的高杠桿：只放大利好不放大利空。06年年報顯示，南方航空資產負債率高達84%，財務杠桿處于較高區域。且在認沽權證的作用下，該杠桿成為只放大利好不放大利空的單邊杠桿。一旦行業景氣度上升、企業運營效率提高或者人民幣升值、隱藏業績釋放等利好事項發生，南方航空EPS在高杠桿的作用下快速上升

　　高進攻性：(2)最多的外幣負債：

人民幣升值的直接受益者。南方航空外幣負債為62.95億美元(折合每股1.44美元)，遠高于中國國航的46.54億美元(折合每股0.38美元)，東方航空的53.21億美元(折合每股1.09美元)。我們預計南方航空公司07年每股匯兌損益為0.48元人民幣,中國國航為0.1元人民幣，東方航空為0.38元人民幣

　　高進攻性：(3)最保守的財務策略。.南方航空公司采用的飛機折舊年限為15-20年，而美國航空公司選取的折舊年限為20-30年。保守的折舊政策壓低了南方航空07年EPS 0.3元，預計壓低08年EPS 0.33元，09年EPS 0.4元。折舊政策對業績的吞噬，僅僅是將利潤向以后年度轉移，利潤并未真正消失。因此被折舊政策吞噬的業績將遲早釋放出來，保守的折舊政策實際上是在壓低現在利潤，抬高未來利潤。并且釋放的時點越晚，則釋放的力度越大。

　　靜候三重催化劑，迎接南航股價上揚。業績超預期增長、資產注入、管理層股權激勵，將是南航的股價催化劑。從我公司行業研究員的研究結論看，南航07年業績超出年初的預期。但是在資產注入、管理層股權激勵完成前，業績與股價存在無法完全釋放的可能。我們預計在業績的支撐下，南航股價在未來將有不錯表現，并隨著資產注入、管理層股權激勵的完成進入再加速上升的通道。

　　我們的行業研究員認為：“我國航空業目前處在整個生命周期中發展最快的階段。2000年以后，旅客周轉量的增長速度維持在16.4%，為同期GDP增長的1.8倍。中國民航客運增長將和高經濟增長形成諧振，雙重驅動有望把中國民航業帶入長景氣周期。”因此，在人民幣升值的大背景下，高外幣負債的航空業具備突出的投資價值。

　　一、高安全性：認沽權證封殺下跌空間。

　　南方航空在在股改方案中規定非流通股股東向全體A股流通股股東支付14億份認沽權證，每持10股流通股可獲14份認沽權證。南航認沽權證的行權方式為歐式到期日自動行權，行權比例為2∶1，存續期為12個月，結算方式為現金結算。該方案是在要求航空業國家必須絕對控股，而南航集團僅控股50.3%無法送股的大背景下出臺的。行權價格在一定程度上代表了國資委與南航集團對南方航空價值認可的程度。

　　從技術層面看，截至7月17日市場上南航JTP1流通總量為43.6億份，對應行權

股票為21.8億股。保守假設08年南方航空內在價值為2.25元(預計08年每股凈資產)，拉升股票價格所需籌碼為6.6億股(占A股流通股的66%)，則對應股票價格恰好為7.43元。即在上述策略下，如果南方航空股價低于7.43元，南航集團相比讓認沽權證的一個優勢策略是通過購買南航股票的方式拉升股票價格，購買上限為6.6億股。這即能讓南航集團在經濟上受益，又符合國家對航空業絕對控股的要求。

　　因此我們認為南方航空08年7月份股價低于7.43元的概率幾乎為零。按照南航7月17日收盤價8.95元計算，南航股價下跌的極限值僅為17%,是A股市場上難得一見的高安全性品種。

　　二、高進攻性

　　1、罕見的高杠桿：只放大利好不放大利空

　　財務杠桿本身是一種同時放大企業風險與收益的工具，高杠桿企業EPS將跟隨息稅前利潤的小幅變動而劇烈波動。即將行業的利好、利空因素的影響通過杠桿進行放大。但是認沽權證的存在使得南方航空的高杠桿效應成為只放大利好，不放大利空的單邊杠桿。這種單邊高杠桿特征使得南航EPS爆發式增長成為可能。一旦行業景氣度上升、企業運營效率提高或者人民幣升值、隱藏業績釋放等利好事項發生，南方航空EPS在高杠桿的作用下快速上升，PE被迅速攤薄。

　　等待單邊高杠桿下南航的業績爆發成為非常理性的選擇。

　　06年年報顯示，南方航空資產負債率高達84%，在A股市場中排第20位(剔除ST股與銀行股)。南航財務杠桿處于較高區域，橫向比較看也遠高于東航航空與中國航空。

　　2、最多的外幣負債：人民幣升值的直接受益者

　　我們策略報告就認為，07年下半年的投資主線仍舊以人民幣升值為主題。航空業高外幣負債的特征決定了航空公司將成為人民幣升值中過程中最大的受益者，在三大航空公司中南方航空受益又尤其顯著。南方航空外幣負債為62.95億美元(折合每股1.44美元)，遠高于中國國航的46.54億美元(折合每股0.38美元)，東方航空的53.21億美元(折合每股1.09美元)。

　　07年人民幣升值速度偏快，這為三大航空公司帶來了不菲的匯兌損益。其中南方航空公司07年每股匯兌損益為0.48元,中國國航為0.1元，東方航空為0.38元。

　　3、最保守的財務策略：市場對于南航折舊政策的誤讀

　　折舊政策是影響EPS的重要會計政策，且各企業擁有制定、調整折舊政策的權限。因此理解、調整企業的折舊政策，是比較各企業EPS乃至股票定價的基礎。

　　南方航空公司采用的飛機折舊年限為15-20年，而美國航空公司選取的折舊年限為20-30年。這種折舊年限的不同將極大地吞噬南航的EPS，按照折舊中值年限測算，若調整為與美國相同的折舊年限，南方航空07年EPS將上升0.3元。

　　隨著飛機的逐漸采購，折舊政策對業績的吞噬將越來越大，預計08年吞噬0.33元，09年為0.36元，2010年為0.4元。

　　根據行業研究員預測南方航空07、08、對應EPS為0.44與0.74，調整折舊業績隱藏因素后，對應EPS為0.77元與1.1元，對應的07年市盈率在11.6,08年市盈率8.14，不僅低于亞太航空公司07年平均20.3的市盈率，甚至低于歐美等國際航空公司07年12倍的市盈率。

　　折舊政策對業績的吞噬，僅僅是將利潤向以后年度轉移，利潤并未真正消失。

　　因此被折舊政策吞噬的業績將遲早釋放出來，保守的折舊政策實際上是在壓低現在利潤，抬高未來利潤。業績釋放的方式有兩種，一是會計估計的變更，一是折舊提完，固定資產仍舊使用。兩種方式的后果都是多年隱藏的利潤在某個時間段集中釋放，釋放的時點越晚，釋放的力度越大。(因為數據披露不完全，我們采取了最為保守的假設：南航平均機齡為5年且固定資產規模不再增加。因此實際的業績釋放力度將高于下圖)

　　若遇到折舊政策調整或者折舊計提完畢、業績釋放的年份，業績將爆發式增長，PE被迅速壓低。

　　三、資金配置：靜候三重催化劑，迎接南航股價上揚。

　　業績超預期增長、資產注入、管理層股權激勵，將是南航的股價催化劑。從我公司行業研究員的研究結論看，南航07年業績超出年初的預期。并且在高杠桿效應的作用下，南航未來業績出現快速增長也值得期待。但是在資產注入、管理層股權激勵完成前，業績與股價存在無法完全釋放的可能。

　　我們預計在業績的支撐下，南航股價在未來將有不錯表現，并在資產注入、管理層股權激勵完成后進入加速上升的通道。

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