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　　中投證券 李勤

　　投資要點：

　　大股東實力雄厚，已獲湖南省國資委轉讓水口山鉛鋅礦83.74%的股權，鉛鋅精礦產能4萬噸，鉛鋅銅冶煉能力28萬噸，提高了公司資源供給的保障。

　　向鉛鋅產業上游發展是公司長期的戰略發展目標，公司參股西部礦業等多家礦業公司，以有效拓寬和保證公司鉛鋅原料來源。同時公司正在加大力度，尋找適當時機購并鉛鋅礦資源。

　　公司是國內鋅冶煉的龍頭企業，鋅冶煉量居國內首位，約占國內鋅產量的1/10，06年公司鋅冶煉量達到37萬噸，熱鍍鋅22.17萬噸，鑄造鋅合金1.5萬噸。

　　公司07年定向增發已經獲得成功，本次注入資產包括10萬噸鉛冶煉裝置和貴金屬回收裝置，稀有貴重金屬綜合回收系統具備行業一流的綜合回收能力，實現了對銀、銦、金、鉍、鎘等有價金屬的全面綜合回收，目前的綜合回收率高達72%以上，將增厚公司收益。

　　公司加強鋅產品的深加工，公司深加工產品比重由2002年的30%左右提高到61%，已經遠遠超過國際先進鋅冶煉企業40%以上的深加工產品比重，預計2008年深加工產品比重將提高到70%左右。深加工產品比重的提高顯示公司產品結構已成功實現升級調整，有利于公司業績的穩定增長，增強周期性風險抵御能力和產品盈利能力。

　　礦產資源稅調整對公司影響微小，即使公司將來獲得鉛鋅資源礦，毛利損失也僅僅1.3%左右。

　　預計07、08、09年EPS分別為1.14、1.21、1.45元/股。6到12月內目標位23元，給予強烈推薦評級。

　　1.貴金屬回收裝置注入增厚公司收益

　　股份公司的主要生產原料是鋅精礦，株冶集團的主要生產原料是鉛精礦。

　　鉛鋅原料有伴生的自然屬性，在礦山通過采選分離后，鋅精礦中含有少量的鉛及其他有價金屬元素，鉛精礦中也含有少量的鋅及其他有價金屬元素。公司以鋅冶煉為主，而株冶集團以鉛冶煉及綜合回收稀有貴重金屬為主。一方面，公司在鋅冶煉生產過程中分離出來的含鉛、銀、銅等有價金屬的渣料銷售給株冶集團，由株冶集團通過配料搭配處理，綜合回收上述有價金屬；另一方面，株冶集團在鉛冶煉生產過程中分離出來的含鋅渣料銷售給公司，由公司搭配處理后，綜合回收鋅金屬。為了節約運輸成本和采購成本，雙方冶煉生產過程中所產生的渣料采用互供的方式銷售給對方，一般不對外銷售。鉛冶煉裝置注入后將大大降低公司的關聯交易，同時減少經營環節，使得公司的生產經營更加通暢，效率更高。

　　同時鉛鋅礦中含有大量的貴重金屬，而貴金屬回收系統大多數共生于鉛冶煉系統，公司在注入鉛冶煉系統的同時，將注入貴金屬回收系統，株冶集團的稀有貴重金屬綜合回收系統將進入上市公司，公司將成為具有國際領先的金屬回收率和資源綜合回收水平的鉛鋅冶煉企業。一方面將有效緩解原材料價格波動對公司業績的影響，另一方面將逐步實現資源利用的最大化和廢水、廢氣、廢渣排放的最小化，從而建立“鉛鋅聯合冶煉的循環經濟產業模式”，打造鉛鋅冶煉“綠色工廠”。

　　貴金屬回收系統的注入將提高公司的貴金屬產量，公司的回收的主要貴金屬是銀和銦。公司的銀和銦的產量將分別達到170噸和40噸，極大地提高公司的效益。

　　2.大股東實力雄厚

　　鑒于公司資源受限制，因此公司參股西部礦業等多家公司，保障公司鉛鋅原料供給。同時公司還積極尋求適當時機，購并國內外鉛鋅資源礦山，努力向產業上游發展，爭取獲得礦山資源的超額收益。

　　公司實際控制人湖南有色金屬控股集團有限公司實力雄厚，近日湖南省國資委決定將所持湖南水口山有色金屬集團有限公司83.74%的國有股權劃轉至有色控股持有，由有色控股履行國有資產出資人職責，水口山集團成為有色控股的控股子公司。水口山集團為湖南省一家從事鉛鋅采、選、冶煉的大型企業。鉛鋅精礦年產能4萬噸金屬量；鉛鋅銅的冶煉能力28萬噸。其中，鉛冶煉能力18萬噸，鋅9萬噸，銅1萬噸，黃金1噸，白銀500噸，硫酸20萬噸。

　　水口山集團進入有色控股后，因有色控股同時又是公司的實際控制人，從而構成與株冶集團股份公司的同業競爭。公司已提請控股股東及實際控制人研究處理。公司有望成為采掘、冶煉一體化企業。

　　3.礦產資源稅提高對公司實際影響不大

　　

財政部和國稅總局日前聯合決定，自8月1日起，調整鉛鋅礦石、銅礦石和鎢礦石產品資源稅適用稅額標準。鉛鋅礦石單位稅額標準，一等礦山調整為每噸20元；二等礦山調整為每噸18元；三等礦山調整為每噸16元；四等礦山調整為每噸13元；五等礦山調整為每噸10元。而在此之前，鉛鋅金屬礦產產品的資源稅標準每噸分別是：鉛鋅一等4元、二等3.5元、三等3元。也就是說此次調整，鉛鋅礦石成本最多也就提升了16元/噸，株冶集團原先并無鉛鋅資源礦，因此鉛鋅礦資源稅上調對公司并無直接影響。即使公司將來獲得鉛鋅資源礦，成本也提高不大。目前一般的鉛鋅資源礦鋅品位約為6%-20%。按較低的7%的品位計，假設所造成的成本上升全部攤在鋅金屬上面，鉛金屬不分攤，那么一噸鋅精礦含鋅成本約提高200元/噸左右，目前一噸鋅精礦平均毛利為15000元/噸，因此毛利損失不到1.33%，對礦山企業來說，影響微乎其微。

　　4.盈利預測

　　基本假設：07-08-09年的鉛鋅金屬和鉛鋅精礦基本維持目前價位。

　　股份公司目前所擁有的鉛鋅資源礦并不豐富，公司只是賺取精礦到鉛鋅金屬的加工費，因此目前鉛鋅價格漲跌對公司盈利并無非常影響。

　　基于保守原則，本次盈利預測并未考慮公司將來新增礦產資源的預期。

　　我們預計07、08、09年公司盈利水平可達1.14，1.21，1.45元/股。按動態20倍市盈率計算，公司合理價值應為23-24元。

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