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　　衡昆 安信證券

　　報(bào)告摘要：

　　眉山鋁業(yè)已投產(chǎn)，將帶來(lái)可觀收益：眉山鋁業(yè)(金馬集團(tuán)持股40%)建設(shè)的12.5萬(wàn)噸300KA電解鋁生產(chǎn)線已于2007年6月通電成功，目前已有36個(gè)電解槽投入試生產(chǎn)。我們預(yù)計(jì)，2007年和2008年眉山鋁業(yè)的鋁錠產(chǎn)量分別為4萬(wàn)噸13萬(wàn)噸，可望分別為金馬集團(tuán)帶來(lái)0.19元和0.69元的每股盈利貢獻(xiàn)。至2008年，預(yù)計(jì)來(lái)自于電解鋁資產(chǎn)的盈利將會(huì)占據(jù)金馬集團(tuán)全部盈利的三分之二。

　　但與電解鋁企業(yè)相比，公司股價(jià)并不具有更好的吸引力：目前，國(guó)內(nèi)電解鋁行業(yè)上市公司2008年的平均動(dòng)態(tài)市盈率約為18x。考慮到金馬集團(tuán)僅持有眉山鋁業(yè)40%的股權(quán)，我們給予金馬集團(tuán)的鋁業(yè)資產(chǎn)2008年15x的動(dòng)態(tài)市盈率，認(rèn)為該部分資產(chǎn)的合理價(jià)值為10.4元。另一方面，雖然金馬集團(tuán)的電力通信業(yè)務(wù)2006年為公司帶來(lái)0.35元的每股盈利，但該部分業(yè)務(wù)屬于與山東省內(nèi)發(fā)電廠及電網(wǎng)經(jīng)營(yíng)公司之間的關(guān)聯(lián)交易；而且面臨的競(jìng)爭(zhēng)正在加劇。因此，我們對(duì)該部分業(yè)務(wù)未來(lái)的盈利能力表示懷疑。總體而言，我們認(rèn)為，與國(guó)內(nèi)電解鋁行業(yè)其它上市公司相比，金馬集團(tuán)目前的股價(jià)并不具有更好的吸引力。

　　對(duì)該公司我們未評(píng)級(jí)。

　　魯能晉北鋁業(yè)的資產(chǎn)是否以及何時(shí)注入金馬集團(tuán)，尚存在很大的不確定性：

　　投資者對(duì)于金馬集團(tuán)的關(guān)注還來(lái)自于其魯能集團(tuán)的背景。除金馬集團(tuán)外，魯能集團(tuán)還持有山西魯能晉北鋁業(yè)有限責(zé)任公司90%的股權(quán)。晉北鋁業(yè)總體規(guī)劃為到“十二五”期初，分三期建設(shè)年產(chǎn)300萬(wàn)噸氧化鋁、50萬(wàn)噸電解鋁和40萬(wàn)噸鋁型材的大型鋁工業(yè)基地。其中，一期建設(shè)年產(chǎn)100萬(wàn)噸氧化鋁工程，總投資約57億元，已于2006年5月投產(chǎn)。我們認(rèn)為，由于國(guó)家對(duì)電解鋁行業(yè)的宏觀調(diào)控未來(lái)仍將會(huì)持續(xù)，因此短期內(nèi)晉北鋁業(yè)的電解鋁和鋁型材項(xiàng)目將難以付諸實(shí)施；只有二期的100萬(wàn)噸氧化鋁工程可望于年內(nèi)開(kāi)工建設(shè)。同時(shí)，該部分資產(chǎn)是否以及何時(shí)將注入金馬集團(tuán)，尚存在很大的不確定性。因此，我們無(wú)法據(jù)此進(jìn)行評(píng)估。

　　1.眉山鋁業(yè)已投產(chǎn)，年內(nèi)可望達(dá)產(chǎn)我們于近期對(duì)四川啟明星鋁業(yè)有限責(zé)任公司(以下簡(jiǎn)稱“啟明星鋁業(yè)”)進(jìn)行了調(diào)研，并參觀了包括眉山啟明星鋁業(yè)有限公司(以下簡(jiǎn)稱“眉山鋁業(yè)”)在內(nèi)的電解鋁生產(chǎn)線。公司總部設(shè)在成都，鋁廠位于四川省眉山市，靠近岷江，交通便利。

　　公司主要生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)電解鋁錠、合金鋁錠和鋁加工材產(chǎn)品，并及陽(yáng)極，并出售部分陽(yáng)極產(chǎn)品。

　　啟明星鋁業(yè)的電解鋁生產(chǎn)線規(guī)劃分三期建設(shè)。其中，一期建設(shè)產(chǎn)能為12.5萬(wàn)噸，設(shè)計(jì)為300KA大型電解槽；工程于2002年7月開(kāi)工，2003年9月投產(chǎn)。目前已形成了12.5萬(wàn)噸電解鋁、19萬(wàn)噸陽(yáng)極和7.5萬(wàn)噸大板碇的生產(chǎn)能力。由于管理規(guī)范，加上市場(chǎng)化程度高，并簽訂了部分氧化鋁長(zhǎng)期合同，因此一期投產(chǎn)后盈利保持了較高水平。2006年通過(guò)加大電流，一期實(shí)現(xiàn)鋁錠產(chǎn)量13.6萬(wàn)噸。

　　二期項(xiàng)目為與魯能集團(tuán)合作成立的眉山啟明星鋁業(yè)有限公司。眉山鋁業(yè)注冊(cè)資本為23,400萬(wàn)元。其中，魯能集團(tuán)旗下的金馬集團(tuán)和魯能晉北鋁業(yè)分別持有40%和25%的股權(quán)，啟明星鋁業(yè)持有5%股權(quán)。眉山鋁業(yè)于2006年7月開(kāi)工建設(shè)12.5萬(wàn)噸300KA大型預(yù)焙槽生產(chǎn)線，2007年6月21日，該生產(chǎn)線首批電解槽通電成功，目前已有36個(gè)電解槽投入試生產(chǎn)。

　　我們了解到，眉山鋁業(yè)的12.5萬(wàn)噸電解鋁生產(chǎn)線僅建設(shè)了168臺(tái)電解槽系統(tǒng)，產(chǎn)品為電解后生成的鋁水，并未建設(shè)輔助的鑄造車間和碳素陽(yáng)極等設(shè)施。因此，未來(lái)眉山鋁業(yè)將會(huì)從啟明星鋁業(yè)購(gòu)買所需要的陽(yáng)極原料。同時(shí)，將電解車間生產(chǎn)出的鋁水銷售給啟明星鋁業(yè)，或由啟明星鋁業(yè)代為鑄造成鋁錠后銷售。另外，眉山鋁業(yè)的氧化鋁將主要由魯能晉北鋁業(yè)提供。

　　今年以來(lái)，國(guó)家對(duì)高耗能行業(yè)調(diào)控政策仍在持續(xù)，四川省已取消了給予電解鋁行業(yè)的優(yōu)惠電價(jià)，這導(dǎo)致啟明星鋁業(yè)的電價(jià)大幅上升，已由2006年的0.36元/千瓦時(shí)(含稅)上調(diào)至目前的0.445元/千瓦時(shí)。我們認(rèn)為，眉山鋁業(yè)投產(chǎn)后也將不得不接受這一調(diào)整后的電價(jià)。

　　2.眉山鋁業(yè)將給公司帶來(lái)可觀盈利貢獻(xiàn)我們預(yù)計(jì)，隨著眉山鋁業(yè)168臺(tái)電解槽的陸續(xù)啟動(dòng)，年內(nèi)可望實(shí)現(xiàn)達(dá)產(chǎn)。我們預(yù)計(jì)2007年公司鋁錠產(chǎn)量約4萬(wàn)噸，2008年將實(shí)現(xiàn)13萬(wàn)噸的鋁錠產(chǎn)量。我們的盈利預(yù)測(cè)表明，受益于鋁價(jià)的高企以及氧化鋁價(jià)格的緩慢回落，眉山鋁業(yè)2007年和2008年可望分別實(shí)現(xiàn)7,130萬(wàn)元和26,161萬(wàn)元的凈利潤(rùn)。按照金馬集團(tuán)持有眉山鋁業(yè)40%股權(quán)計(jì)算，2007年和2008年可分別為金馬集團(tuán)帶來(lái)0.19元和0.69元的每股盈利貢獻(xiàn)。

　　金馬集團(tuán)現(xiàn)有的盈利主要來(lái)源于控股的山東英大科技有限公司。山東英大主要從事電力通信、軟件開(kāi)發(fā)、計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)集成等業(yè)務(wù)。雖然過(guò)去幾年的盈利較為穩(wěn)定，但其主要客戶是山東省域內(nèi)的發(fā)電廠及電網(wǎng)經(jīng)營(yíng)公司，屬于關(guān)聯(lián)交易。而且，在廠網(wǎng)分開(kāi)后，由于電廠與電網(wǎng)之間的通信業(yè)務(wù)將有所減少，這也會(huì)對(duì)公司的業(yè)務(wù)收入造成影響。因此，我們預(yù)計(jì)，公司的電力通信盈利難以有大的提高。

　　這樣，至2008年金馬集團(tuán)來(lái)自于電解鋁的盈利將會(huì)占據(jù)其全部盈利的三分之二。

　　3.但與電解鋁企業(yè)相比，股價(jià)并不具有更好的吸引力我們較為看好國(guó)內(nèi)電解鋁行業(yè)，認(rèn)為受益于鋁價(jià)的高企以及氧化鋁價(jià)格的緩慢回落，未來(lái)兩年國(guó)內(nèi)電解鋁行業(yè)的盈利能力仍將維持在歷史最好水平。而且，隨著產(chǎn)能擴(kuò)張以及資產(chǎn)注入，行業(yè)內(nèi)優(yōu)勢(shì)企業(yè)的盈利表現(xiàn)可望超出市場(chǎng)預(yù)期。因此，我們給予了國(guó)內(nèi)電解鋁行業(yè)“領(lǐng)先大市-B”的投資評(píng)級(jí)。具體分析請(qǐng)參見(jiàn)我們的行業(yè)深度報(bào)告《宏觀調(diào)控下的中國(guó)電解鋁行業(yè)---行業(yè)面臨著戰(zhàn)略性投資機(jī)會(huì)》(2007年5月8日)。

　　目前，國(guó)內(nèi)電解鋁行業(yè)上市公司2008年的平均動(dòng)態(tài)市盈率約為18x。考慮到金馬集團(tuán)僅持有眉山鋁業(yè)40%的股權(quán)，我們給予金馬集團(tuán)的鋁業(yè)資產(chǎn)2008年15x的動(dòng)態(tài)市盈率，認(rèn)為該部分資產(chǎn)的合理價(jià)值為10.4元。

　　另一方面，雖然金馬集團(tuán)的電力通信業(yè)務(wù)2006年為公司帶來(lái)0.35元的每股盈利。

　　但該部分業(yè)務(wù)屬于與山東省內(nèi)發(fā)電廠及電網(wǎng)經(jīng)營(yíng)公司之間的關(guān)聯(lián)交易；而且面臨的競(jìng)爭(zhēng)正在加劇，因此，我們對(duì)該部分業(yè)務(wù)未來(lái)的盈利能力表示懷疑。并認(rèn)為2008年以后，來(lái)自于電解鋁資產(chǎn)的盈利將占據(jù)金馬集團(tuán)全部盈利的三分之二以上。總體而言，我們認(rèn)為，與國(guó)內(nèi)電解鋁行業(yè)其它上市公司相比，金馬集團(tuán)目前的股價(jià)并不具有更好的吸引力。對(duì)該公司我們未評(píng)級(jí)。

　　同時(shí)，投資者對(duì)于金馬集團(tuán)的關(guān)注還來(lái)自于其魯能集團(tuán)的背景。魯能集團(tuán)是金馬集團(tuán)的實(shí)際控制人。此外，魯能集團(tuán)還持有山西魯能晉北鋁業(yè)有限責(zé)任公司(以下簡(jiǎn)稱“晉北鋁業(yè)”)90%的股權(quán)。

　　晉北鋁業(yè)成立于2002年10月，總體規(guī)劃為到“十二五”期初，分三期建設(shè)年產(chǎn)300萬(wàn)噸氧化鋁、50萬(wàn)噸電解鋁和40萬(wàn)噸鋁型材的大型鋁工業(yè)基地。其中，一期建設(shè)年產(chǎn)100萬(wàn)噸氧化鋁工程，總投資約57億元，于2006年5月投產(chǎn)。當(dāng)年即生產(chǎn)氧化鋁35萬(wàn)噸，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)8,827萬(wàn)元。

　　截至2006年底，晉北鋁業(yè)總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)分別為646,105萬(wàn)元和103,582萬(wàn)元。

　　我們預(yù)計(jì)，晉北鋁業(yè)2007年氧化鋁產(chǎn)量可達(dá)80萬(wàn)噸，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.5億元左右。

　　但我們認(rèn)為，由于國(guó)家對(duì)電解鋁行業(yè)的宏觀調(diào)控未來(lái)仍將會(huì)持續(xù)，因此短期內(nèi)晉北鋁業(yè)的50萬(wàn)噸電解鋁和40萬(wàn)噸鋁型材項(xiàng)目將難以付諸實(shí)施；只有二期的100萬(wàn)噸氧化鋁工程可望于年內(nèi)開(kāi)工建設(shè)。同時(shí)，該部分資產(chǎn)是否以及何時(shí)將注入金馬集團(tuán)，尚存在很大的不確定性。因此，我們暫無(wú)法據(jù)此進(jìn)行評(píng)估。