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　　楊偉 國泰君安

　　投資要點：

　　鈦白粉產業是一個高污染行業，有向國內轉移的趨勢。公司位于甘肅腹地，對鈦白工業污染的承受力要顯著強于沿江、沿湖的企業。中核鈦白能否在這輪產業整合中發展壯大值得關注。

　　產能擴張是公司增長的主要源泉。公司目前具有5萬噸金紅石型鈦白粉產能，在未來2年有增加1萬噸金紅石型鈦白粉和3000噸化纖鈦白產能的潛力。募集資金歸還銀行貸款將減少公司的財務費用。

　　公司在2007、2008年有望實現25%的增長。建議以2007年20倍的估值申購。建議詢價區間5～5.8元。由于資金對新股的追捧，我們認為上市首日價格有可能在15元以上。

　　1.公司專注于鈦白粉行業

　　1.1.金紅石型鈦白粉是鈦白粉行業發展方向

　　全球二氧化鈦三大終端用戶市場分別是：涂料/油漆占58%～60%；塑料占21%～23%；造紙占11%～12%。近年來汽車、通訊、建筑、交通等工業是引領二氧化鈦工業發展的先鋒。由于涂料/油漆這兩大工業用戶繼續走強，業內預測，未來5年內世界鈦白需求量年均增長速度將為3%—4%，亞太地區為6%—7%，而中國則高達10%—15%。

　　從產品品種看，國際上二氧化鈦的生產和應用，金紅石型產品是絕對的主流和方向。目前全球二氧化鈦的實際生產情況是，金紅石型產品與銳鈦型的比例大約為(85～90)︰(10～15)。按此計算，到2010年，我國金紅石型產品產量應達到110萬噸左右，與我國2005年金紅石型產品實際產量22.8萬噸比，缺口近100萬噸。金紅石型產品在我國有巨大的市場空間，是我國二氧化鈦工業的未來發展方向。

　　同銳鈦型鈦白粉相比，金紅石型鈦白粉更穩定，耐候性好，適宜做外墻涂料。

　　伴隨著我國經濟的高速發展，近年來我國二氧化鈦的產量和需求量在高速增長。

　　高檔的金紅石型二氧化鈦仍然依賴于進口。據統計，2001～2005年我國累計進口二氧化鈦105萬噸，占同期國內總產量的41.8%。進口產品80%為金紅石型。

　　1.2.中核鈦白的優勢與劣勢

　　中核鈦白是經債轉股成立的股份有限公司。信達資產持有7647.9萬股，占發行前公司股份總額的58.83%，是公司第一大股東。公司目前本部設計生產能力達到4.5萬噸，可生產金紅石型、銳鈦型、混合型共14個牌號的鈦白粉產品。其中R-214產品是目前國家標準中規定的金紅石型BA01—03產品標樣；“泰奧華”

商標被評為甘肅省“著名”商標。

　　鈦白粉行業是一個高污染行業，在國際上由杜邦、美聯、科美基、亨茲曼和國家鉛業五家公司壟斷。國內目前還是小廠林立，極其分散，擁有各類鈦白粉生產企業超過70家，1萬噸級以上(含1萬噸)的廠家達到27家。所有中國企業的產量之和都遠遠小于杜邦的產量。因此，這個產業注定要進行痛苦的整合過程。中核鈦白公司的優勢主要在于率先進入金紅石型鈦白粉領域，實現了5萬噸年產量后，具備了一定的規模效應。公司在第二、第三套裝置上大幅降低了投資總金額，初步具備了繼續做大鈦白粉行業的能力。

　　隨著國家加大環保治理的力度，沿江、沿湖的鈦白粉企業的環保成本將快速上升，許多小廠的退出不可避免。國內對鈦白粉產品的需求還保持快速增長，給國內企業做大做強留出了市場空間。公司位于甘肅腹地，對鈦白工業污染的承受力要顯著強于沿江、沿湖的企業。中核鈦白能否在這輪產業整合中發展壯大值得關注。從公司本身的資源控制來看，主要原材料鈦精礦主要依賴攀枝花、云南和進口，硫酸由甘肅省內保證供應，燃料LNG來自新疆廣匯股份。公司產品主要市場也在華東和華南。較高的運費使得公司不具備明顯的原材料優勢。

　　掌控鈦精礦資源對公司未來的發展具有決定意義。如果我們認定鈦白粉行業進入景氣高峰期，鈦精礦價格也必定是單邊上揚的。公司如果能在甘肅境內獲得穩定的鈦精礦供應，對于在未來產業整合中的競爭地位非常有利。

　　2.公司的增長主要來自產能擴張和財務費用降低

　　2.1.募集資金用途介紹

　　公司擬募集資金投向三個項目：1、鈦白粉生產線改造；2、廢酸濃縮凈化裝置；3、新建化纖鈦白生產線。三個項目預計投資達到28855萬元。其中第一個項目已經在2004年10月正式投產，實際完工總投資23805萬元。公司將用募集資金歸還部分借款，從而降低財務費用。

　　廢酸濃縮項目目前已經投資1920萬元，預計2007年內全部建設完成。由于每生產一噸鈦白粉要排出八噸左右的廢酸，廢酸濃縮凈化回用是解決環保問題的重要方法。從圖一可見，公司近年來在環保上的支出是很快的，但占主營成本的比例維持在4%左右，沒有顯著影響到利潤。

　　化纖鈦白屬于銳鈦型產品，是在化纖行業廣泛應用的一種具有高技術含量的專用鈦白粉，主要應用于化纖產品的消光和著色處理。公司在引進的金紅石型鈦白粉工藝基礎上，自主開發了濕發工藝。項目投產后將形成3000噸化纖鈦白能力。

　　2.2.公司現有裝置仍具有擴能潛力

　　公司現有5萬噸產能包括三條生產線。第一條生產線由于是初次引進技術，投資高達6億元左右。第二、第三條生產線的合計投資僅3.4億元左右。第一條生產線的主要設備折舊在今明兩年將提完。因此，成本中折舊的比例將保持下降。

　　第一條生產線經過技改、填平補齊，實現由1.5萬噸向2萬噸的邁進。我們認為公司有望在未來完成第二、第三條生產線的產能擴張，增加1萬噸金紅石型鈦白粉的產量。再考慮到募集資金做的3000噸化纖鈦白，產能擴張是公司增長的主要源泉。

　　2.3.觀察毛利率能否止跌回升

　　從2004年到2006年，公司產品售價基本未變，但毛利率下降明顯。

　　主要原因是水、電、熱的費用大幅上升，由2004年占成本的6.11%上升到2006年的12.98%。2005年前公司使用柴油做能源，后改用新疆廣匯股份的LNG，展望未來價格年增幅大約在10%左右。

　　鈦精礦的價格預計將會單邊上行。硫酸價格在2006年到達谷底，今年有反彈。

　　在甘肅區域價格仍保持穩定。硫酸在成本中的占比在下降。

　　展望未來，由于公司折舊有下降空間，能否在抵消鈦精礦價格上升和環保費用上升的增量之余進一步提高毛利率需要觀察。我們在盈利預測中假設公司毛利率增加0.5%。

　　3.主要風險

　　3.1.股權結構不穩定

　　公司最大的股東是信達資產，并不是主發起人中核四零四廠。從長期來看，信達資產將轉讓公司股權

　　3.2.稅收優惠政策持續

　　公司享受所得稅15%的優惠稅率和增值稅先征收后返還60%的政策。這些政策在2008年以后能否持續需要關注

　　3.3.杜邦公司的競爭

　　杜邦在山東的20萬噸鈦白粉企業一旦順利達產，將對公司形成巨大挑戰。

　　4.詢價建議

　　4.1.相對估值

　　目前市場上還要兩家鈦白粉企業：攀渝鈦業和安納達。以2006年計算的靜態市盈率分別高達100倍和60倍，遠遠超過大宗無機

化工品的估值。我們認為鈦白粉產業與國際比較處于絕對劣勢，而且處在產業整合還沒有開始，行業的估值應該顯著低于市場的平均估值水平。

　　對于中核鈦白而言，公司在2007、2008年有望實現30%的增長。建議以2007年20倍的估值申購。建議詢價區間5～5.8元。

　　由于資金對新股的追捧，我們認為上市首日價格有可能在15元到17元。

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