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　　劉旭明 中信證券

　　投資要點(diǎn)

　　公司是鈦白粉行業(yè)翹楚。中核鈦白由中核四零四公司的鈦白分廠經(jīng)債轉(zhuǎn)股而來(lái)，主要生產(chǎn)金紅石型鈦白粉，目前擁有4.5萬(wàn)噸/年金紅石型鈦白粉產(chǎn)能(實(shí)際產(chǎn)能為5萬(wàn)噸/年)，生產(chǎn)規(guī)模2006年列國(guó)內(nèi)第5位，按金紅石型鈦白粉產(chǎn)能排位則列第3位。未來(lái)幾年國(guó)內(nèi)鈦白粉需求增速10%～15%左右，而2007～2010年將新增77萬(wàn)噸/年鈦白粉產(chǎn)能，年均復(fù)合增長(zhǎng)15%左右，行業(yè)供需平穩(wěn)。

　　區(qū)域供應(yīng)增加，公司2007年硫酸采購(gòu)價(jià)上漲較少。2007年2月國(guó)內(nèi)大部分地區(qū)硫酸價(jià)格大幅上漲，但公司主要硫酸供應(yīng)商金川集團(tuán)的出廠價(jià)格卻上漲較少，主要是其硫酸產(chǎn)能/產(chǎn)量隨著其礦產(chǎn)量增加有大幅增長(zhǎng)，而運(yùn)輸半徑問(wèn)題使其外運(yùn)受到限制。公司07年硫酸采購(gòu)價(jià)沒(méi)有像其它地區(qū)鈦白粉企業(yè)出現(xiàn)大幅上漲，節(jié)約了成本。

　　稅收優(yōu)惠對(duì)公司業(yè)績(jī)影響大。公司屬于“三線脫險(xiǎn)搬遷”企業(yè)，享受增值稅先征后返優(yōu)惠，04～06年公司增值稅返占凈利潤(rùn)比例都在50%以上，2007、2008年繼續(xù)享受增值稅返還優(yōu)惠，但2009年后將面臨被取消風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)公司業(yè)績(jī)影響較大。

　　產(chǎn)能逐步釋放和財(cái)務(wù)費(fèi)用減少推動(dòng)公司近期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。二、三期產(chǎn)能的步釋放將推動(dòng)公司2007、2008年的產(chǎn)銷量增加，成為公司近期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Γ荒技�資金歸還部分貸款后將減少公司財(cái)務(wù)費(fèi)用，也將推動(dòng)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。預(yù)測(cè)2007～2009年攤薄后EPS分別為0.28、0.39和0.27元，不考慮增值稅返還對(duì)應(yīng)的EPS分別為0.17、0.26和0.27元。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：稅收優(yōu)惠政策被取消風(fēng)險(xiǎn)。

　　建議詢價(jià)區(qū)間為5.2～5.7元。綜合考慮中小版

化工類公司估值情況和安納達(dá)的發(fā)行情況，以及鈦白粉行業(yè)發(fā)展態(tài)勢(shì)和公司特點(diǎn)，給予公司24～26倍08年動(dòng)態(tài)市盈率，按不考慮增值稅返還08年EPS0.26元計(jì)算，對(duì)應(yīng)合理估值為6.2～6.5元。考慮到一二級(jí)市場(chǎng)之間的差價(jià)，建議詢價(jià)區(qū)間5.2～5.7元。

　　估值分析公司主要產(chǎn)品為鈦白粉，目前上市公司中攀渝鈦業(yè)和安納達(dá)兩家企業(yè)生產(chǎn)相同的產(chǎn)品，但其目前股價(jià)均已偏離其正常合理估值，對(duì)公司參考意義不大。

　　由于公司在中小板上市，可參考中小板化工類上市企業(yè)的對(duì)公司進(jìn)行相對(duì)估值。下表給出了一些中小板化工類上市公司的估值情況，其中08年P(guān)/E的均值為32。

　　綜合上述分析，我們認(rèn)為公司的合理估值為6.2～6.5元，建議詢價(jià)區(qū)間為5.2～5.7元。

　　考慮到中小板化工企業(yè)上市后首日漲幅均值在80%以上，公司上市首日股價(jià)會(huì)超出上述估值區(qū)間。

　　中核鈦白是國(guó)內(nèi)鈦白粉行業(yè)翹楚債轉(zhuǎn)股催生戈壁灘中鈦白翹楚中核鈦白地處甘肅戈壁腹地，由中核四零四下屬的鈦白分廠經(jīng)過(guò)債轉(zhuǎn)股而成立。公司目前第一大股東分別為四大

資產(chǎn)管理公司中的信達(dá)資產(chǎn)管理公司，截至發(fā)行前公司股權(quán)及資產(chǎn)結(jié)構(gòu)如下。

　　除公司本部外，公司控股的云南玉飛龍鈦業(yè)有限公司擁有5000噸/年銳鈦型鈦白粉產(chǎn)能和4萬(wàn)噸/年鈦精礦產(chǎn)能。另外一家控股公司北京天銳馳生產(chǎn)鋰電池芯片，對(duì)公司業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)很小。

　　區(qū)域供應(yīng)增加，公司2007年硫酸采購(gòu)價(jià)格上漲較少國(guó)內(nèi)鈦白粉企業(yè)主要采用硫酸法工藝，硫酸是國(guó)內(nèi)鈦白粉企業(yè)的主要原材料之一，每噸鈦白粉消耗約4.6噸98%硫酸。

　　2007年2月份以來(lái)，在進(jìn)口硫磺價(jià)格高漲的帶動(dòng)下(硫磺制酸占國(guó)內(nèi)硫酸消費(fèi)量的40%以上)，國(guó)內(nèi)很多地區(qū)硫酸價(jià)格也出現(xiàn)了高漲，而且目前仍然處于上漲過(guò)程中。

　　但是，公司主要硫酸供應(yīng)商之一的金川集團(tuán)的硫酸出廠價(jià)格卻一直處于低位(只是最近有小幅上漲)。這主要是因?yàn)榻鸫�集團(tuán)采用煙氣脫硫制酸，近年來(lái)隨著礦產(chǎn)量增大，硫酸產(chǎn)能及產(chǎn)量也不斷增加。2005年9月金川集團(tuán)硫酸產(chǎn)能從60萬(wàn)噸/年擴(kuò)大到110萬(wàn)噸/年，目前實(shí)際產(chǎn)能已經(jīng)達(dá)到120萬(wàn)噸/年以上(目前仍在建設(shè)70萬(wàn)噸/年硫酸工程，將于2008年6月投產(chǎn))。

　　區(qū)域供應(yīng)增加及運(yùn)輸半徑問(wèn)題使得甘肅地區(qū)的硫酸價(jià)格并未向其它地區(qū)那樣出現(xiàn)大幅上漲，公司的2007年硫酸采購(gòu)價(jià)格也上漲較少，相對(duì)于其它地區(qū)的鈦白粉企業(yè)節(jié)約了成本。

　　國(guó)內(nèi)鈦白粉行業(yè)供需平穩(wěn)，成本上升推動(dòng)價(jià)格上漲鈦白粉需求穩(wěn)步增長(zhǎng)作為世界上最主要的白色顏料(約占白色顏料總消費(fèi)量的70%)，鈦白粉廣泛應(yīng)用到涂料/油漆、塑料、紙張、橡膠和合成纖維等多個(gè)領(lǐng)域，其消費(fèi)與國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展高度相關(guān)。

　　在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速增長(zhǎng)的帶動(dòng)下，國(guó)內(nèi)鈦白粉需求快速增長(zhǎng)，表觀消費(fèi)量從2001年44.8萬(wàn)噸增加到2006年的91.3萬(wàn)噸，年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到15%。

　　而據(jù)專家預(yù)計(jì)，未來(lái)幾年我國(guó)鈦白粉需求仍將保持10%～15%左右的增速。

　　國(guó)內(nèi)鈦白粉行業(yè)發(fā)展迅速在需求穩(wěn)步增長(zhǎng)的推動(dòng)下，國(guó)內(nèi)鈦白粉行業(yè)發(fā)展迅速，鈦白粉產(chǎn)能從1999年的25萬(wàn)噸/年增加到2006年的97萬(wàn)噸/年，年均復(fù)合增長(zhǎng)率22%；產(chǎn)量從1999年的18萬(wàn)噸增加到2006年的85萬(wàn)噸，年均符合增長(zhǎng)率25%。

　　在國(guó)內(nèi)鈦白粉行業(yè)快速發(fā)展帶動(dòng)下，國(guó)內(nèi)鈦白粉凈進(jìn)口量從2004年開(kāi)始出現(xiàn)下降。盡管如此，2006年國(guó)內(nèi)鈦白粉需求缺口仍有7萬(wàn)噸(高端的金紅石型鈦白粉缺口更大)。

　　未來(lái)幾年供需平衡需求穩(wěn)定增長(zhǎng)

　　刺激國(guó)內(nèi)鈦白粉廠家不斷擴(kuò)大其產(chǎn)能，2006年新增產(chǎn)能13萬(wàn)噸/年，使國(guó)內(nèi)鈦白粉產(chǎn)能達(dá)到97萬(wàn)噸/年。據(jù)我們粗略統(tǒng)計(jì)，2007年將新增15萬(wàn)噸/年產(chǎn)能，而2008～2010年國(guó)內(nèi)將新增產(chǎn)能62萬(wàn)噸/年。據(jù)此可計(jì)算出2007～2010年國(guó)內(nèi)鈦白粉產(chǎn)能的年均復(fù)合增長(zhǎng)率約為15%，與國(guó)內(nèi)鈦白粉需求的增速相差不大，因此我們認(rèn)為未來(lái)幾年國(guó)內(nèi)鈦白粉行業(yè)供需基本平衡。

　　成本上升推動(dòng)鈦白粉價(jià)格上漲

　　硫酸法是目前國(guó)內(nèi)鈦白粉企業(yè)的主流工藝，鈦精礦和硫酸是其成本主要構(gòu)成(每噸鈦白粉消耗2.6噸50%鈦精礦和4.2噸98%硫酸)，此外還包括水、電、輔材(鐵粉等)、環(huán)保處理費(fèi)用等。

　　雖然我國(guó)是鈦礦資源最豐富的國(guó)家之一，但國(guó)內(nèi)鈦礦由于品位低、成分負(fù)復(fù)雜等原因而開(kāi)采困難，鈦礦供給一直不能滿足國(guó)內(nèi)需求，需要從澳大利亞、加拿大、越南等國(guó)大量進(jìn)口，而據(jù)專家預(yù)測(cè)，未來(lái)國(guó)內(nèi)鈦礦的供需缺口將進(jìn)一步擴(kuò)大。由于供不足需的局面以及資源屬性，鈦精礦價(jià)格整體呈現(xiàn)上漲態(tài)勢(shì)，2006年11月份以來(lái)更是出現(xiàn)了一輪快速上漲過(guò)程，廣東湛江地區(qū)鈦精礦價(jià)格短期內(nèi)從760元/噸上漲到1250元/噸(均為不含稅價(jià))。盡管快速上漲之后有所回調(diào)，當(dāng)我們認(rèn)為其將維持高位。

　　產(chǎn)能釋放和稅收優(yōu)惠支撐近期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)

　　募集資金有助減少公司財(cái)務(wù)費(fèi)用

　　二期項(xiàng)目已投產(chǎn)，募集資金用于規(guī)劃相應(yīng)的長(zhǎng)短期貸款，有助減少公司未來(lái)的財(cái)務(wù)費(fèi)用。廢酸濃縮凈化裝置將有助公司降低成本。新建化纖鈦白粉生產(chǎn)線項(xiàng)目將增加公司產(chǎn)品品種和銷售收入，但2009年前不會(huì)產(chǎn)生業(yè)績(jī)。

　　產(chǎn)能逐步釋放推動(dòng)產(chǎn)銷量增加目前公司本部共有三條金紅石型鈦白粉生產(chǎn)線，名義產(chǎn)能4.5萬(wàn)噸/年，實(shí)際產(chǎn)能達(dá)到5萬(wàn)噸/年。1號(hào)生產(chǎn)線上世紀(jì)90年代初投產(chǎn)，名義產(chǎn)能1.5萬(wàn)噸/年，經(jīng)過(guò)技改后已擴(kuò)大到2萬(wàn)噸/年，目前處于滿產(chǎn)狀態(tài)。2號(hào)生產(chǎn)線和3號(hào)生產(chǎn)線的產(chǎn)能都為1.5萬(wàn)噸/年，分別于2004年4月和2005年10月投產(chǎn)，由于鈦白粉生產(chǎn)線的設(shè)備多、流程長(zhǎng)，從投產(chǎn)到完全達(dá)產(chǎn)需要較長(zhǎng)時(shí)間(三年左右)。

　　2號(hào)和3號(hào)生產(chǎn)線投產(chǎn)后一直沒(méi)有達(dá)到滿產(chǎn)狀態(tài)，2007、2008年其產(chǎn)能將得到充分釋放，推動(dòng)公司產(chǎn)銷量增加。

　　此外，2006年云南玉飛達(dá)公司經(jīng)過(guò)改造后，銳鈦型鈦白粉產(chǎn)能從3000噸/年左右提高到5000噸/年，鈦精礦產(chǎn)能也從2.5萬(wàn)噸/年提高到4萬(wàn)噸/年，對(duì)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)將做出一定貢獻(xiàn)。

　　稅收優(yōu)惠對(duì)公司業(yè)績(jī)影響大由于公司屬于國(guó)家“三線脫險(xiǎn)搬遷企業(yè)”，享受增值稅優(yōu)惠政策。“十五”期間(2001～2005)享受增值稅“先征收，后返還80%”的優(yōu)惠政策，2006～2008年繼續(xù)享受增值稅“先征收，后返還60%”的優(yōu)惠政策，而且公司的增值

　　稅返還可以免征所得稅。2004～2006年，公司因增值稅優(yōu)惠政策獲補(bǔ)貼收入分別為1703、2186和2269萬(wàn)元，占當(dāng)年凈利潤(rùn)的比例分別達(dá)到55%、65.3%和54%，對(duì)公司業(yè)績(jī)影響很大。2007、2008年公司將繼續(xù)享受增值稅優(yōu)惠，但2009年后能否繼續(xù)享受該優(yōu)惠政策存在不確定性。

　　因二期和三期技改項(xiàng)目，公司共獲得總額為2500萬(wàn)元的國(guó)產(chǎn)設(shè)備抵免所得稅優(yōu)惠，抵免期限至2009年，2004～2006年公司因此分別抵免所得稅51.8、396.4和227.6萬(wàn)元。此外，根據(jù)西部大開(kāi)發(fā)政策，公司2001～2010年享受按15%征收企業(yè)所得稅優(yōu)惠。

　　因此，2007、2008年公司仍將享受稅收優(yōu)惠帶來(lái)的收益，但2009年后將面臨增值稅返還優(yōu)惠政策被取消的風(fēng)險(xiǎn)。

　　基于上述分析，我們預(yù)計(jì)公司2007～2009年攤薄后每股收益分別為0.28元、0.40元和0.27元，不考慮增值稅返還時(shí)對(duì)應(yīng)每股收益分別為0.17、0.26和0.27元。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示　

　　稅收優(yōu)惠被取消風(fēng)險(xiǎn)：目前公司享受較大的稅收優(yōu)惠政策，如果這些政策被取消將嚴(yán)重影響公司業(yè)績(jī)。

　　產(chǎn)能過(guò)快擴(kuò)張導(dǎo)致鈦白粉價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)：盡管就我們目前統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)來(lái)說(shuō)，未來(lái)幾年鈦白粉的產(chǎn)能擴(kuò)張有限，但鈦白粉行業(yè)的進(jìn)入壁壘并不高，國(guó)內(nèi)企業(yè)有快速擴(kuò)張產(chǎn)能的可能，而國(guó)外鈦白粉巨頭也有可能大舉進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，從而加劇整個(gè)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)，拖累鈦白粉價(jià)格，對(duì)公司業(yè)績(jī)影響較大。

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