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　　劉細(xì)輝 平安證券

　　獨(dú)到見解

　　公司明確定位于在二三線中小城市進(jìn)行項(xiàng)目開發(fā)，在保持行業(yè)平均凈利率的同時(shí)，房地產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)周期大大縮短，保證了公司有良好的收益水平。

　　投資要點(diǎn)

　　公司盈利能力良好，具有成長(zhǎng)性。近三年，公司凈資產(chǎn)年均增長(zhǎng)率為43.7%，營(yíng)業(yè)收入、利潤(rùn)總額、凈利潤(rùn)年均增長(zhǎng)率分別為42.9%、24.4%、20.7%，凈資產(chǎn)收益率、每股收益年均增長(zhǎng)率分別為4.3%、20.3%，顯示公司有較強(qiáng)的盈利能力，發(fā)展迅速。

　　公司以廊坊為基礎(chǔ)，向安徽、江蘇的一些二三線城市擴(kuò)張。廊坊地區(qū)在公司營(yíng)業(yè)總收入的比重近三年呈下降趨勢(shì)，公司業(yè)務(wù)已由廊坊逐漸向其他中等規(guī)模城市擴(kuò)張，逐步實(shí)現(xiàn)公司跨區(qū)域開發(fā)普通商品住房的戰(zhàn)略目標(biāo)。

　　公司土地儲(chǔ)備可以滿足未來四年左右開發(fā)所需。截至2006年12月31日，公司擁有的土地儲(chǔ)備規(guī)劃建筑面積283.19萬平方米，按公司現(xiàn)有開發(fā)能力可滿足公司未來大概四年左右的開發(fā)需要。

　　本次募集資金項(xiàng)目的投資收益情況良好。本次募集資金投資項(xiàng)目基本上屬于原有項(xiàng)目的后期，因此項(xiàng)目的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)情況很小，募集資金項(xiàng)目整體投資凈利率和銷售凈利率分別達(dá)到了27.58%和18.34%，募集資金項(xiàng)目收益情況良好。

　　建議詢價(jià)區(qū)間為12.13~13.86元。按照房地產(chǎn)行業(yè)整體估值水平，公司合理價(jià)值為27.24元。按照28~32倍左右的動(dòng)態(tài)PE考慮，建議詢價(jià)區(qū)間為12.13~13.86元，中值為12.99元；考慮到公司估值情況和新股上市的溢價(jià)因素，我們預(yù)計(jì)首日上市價(jià)格為27.24~32.48元。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　公司總體規(guī)模較小。

　　公司的收入基本來自于住宅的開發(fā)銷售，產(chǎn)品和盈利模式比較單一，抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力有限。

　　I.公司概況

　　公司股權(quán)構(gòu)成及發(fā)行前后變化

　　榮盛房地產(chǎn)發(fā)展股份有限公司總部位于河北廊坊，前身是1996年12月30日設(shè)立的全民所有制企業(yè)廊坊開發(fā)區(qū)榮盛房地產(chǎn)開發(fā)有限公司，2001年3月更名為榮盛房地產(chǎn)開發(fā)有限公司；2003年1月15日，公司經(jīng)河北省政府股份制領(lǐng)導(dǎo)小組批準(zhǔn)，由榮盛房地產(chǎn)開發(fā)有限公司整體變更為榮盛房地產(chǎn)發(fā)展股份有限公司；之后經(jīng)2003年、2006年的增資及股權(quán)轉(zhuǎn)讓，公司注冊(cè)資本變?yōu)楝F(xiàn)在的33000萬元。

　　公司目前的房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)主要市場(chǎng)集中在京津冀和長(zhǎng)江三角洲兩大經(jīng)濟(jì)圈的中等城市，主要開發(fā)城市為河北廊坊、滄州、霸州，安徽蚌埠，江蘇南京、徐州，今年來業(yè)務(wù)已經(jīng)拓展到石家莊、江蘇邳州。

　　II.公司經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)及財(cái)務(wù)分析

　　公司盈利能力良好，具有成長(zhǎng)性

　　近幾年在

房地產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展的總體環(huán)境下，本公司主要從事住宅房地產(chǎn)項(xiàng)目的開發(fā)，通過持續(xù)努力，公司不斷發(fā)展壯大，資產(chǎn)規(guī)模、盈利能力逐年穩(wěn)步增長(zhǎng)。近三年，公司凈資產(chǎn)年均增長(zhǎng)率為43.7%，營(yíng)業(yè)收入、利潤(rùn)總額、凈利潤(rùn)年均增長(zhǎng)率分別為42.9%、24.4%、20.7%，凈資產(chǎn)收益率、每股收益年均增長(zhǎng)率分別為4.3%、20.3%，顯示公司有較強(qiáng)的盈利能力，發(fā)展迅速。

　　我們選取了部分全國(guó)性和區(qū)域性地產(chǎn)公司，將公司與之對(duì)比，可以看出在盈利能力方面，公司高于行業(yè)的平均水平。

　　流動(dòng)負(fù)債中主要包括

商品房預(yù)售所產(chǎn)生的預(yù)收賬款、應(yīng)付工程款及工資、應(yīng)付的長(zhǎng)短期階段。2006年預(yù)售賬款占負(fù)債總構(gòu)成的比重為24%，有息負(fù)債總額占負(fù)債總額的比例達(dá)到47%，其中一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期負(fù)債占到了18%，公司應(yīng)交稅費(fèi)達(dá)到了14%，因此公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高。

　　綜合我們對(duì)公司盈利能力的分析，我們認(rèn)為公司現(xiàn)在面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和資金壓力較大，按此次募集資金86300萬元估算，公司在完成募集資金后資產(chǎn)負(fù)債率能降到54.3%，因此我們認(rèn)為此次募集資金對(duì)公司的發(fā)展有極大的提升作用。

　　公司以廊坊為基礎(chǔ)，向安徽、江蘇的一些二三線城市擴(kuò)張

　　2004年度、2005年度和2006年度，公司業(yè)務(wù)地區(qū)為廊坊、南京、滄州、蚌埠。

　　從近三年的營(yíng)業(yè)收入分析來看，營(yíng)業(yè)收入中廊坊地區(qū)所占比例最大，但占公司營(yíng)業(yè)總收入的比重呈下降趨勢(shì)。隨著公司跨地區(qū)開發(fā)規(guī)模的擴(kuò)大，其他地區(qū)營(yíng)業(yè)收入陸續(xù)提高，表明公司業(yè)務(wù)已由廊坊逐漸向其他中等規(guī)模城市擴(kuò)張，逐步實(shí)現(xiàn)公司跨區(qū)域開發(fā)普通商品住房的戰(zhàn)略目標(biāo)。隨著公司跨地區(qū)業(yè)務(wù)的進(jìn)一步拓展，廊坊以外地區(qū)和城市的營(yíng)業(yè)收入，將逐漸成為公司收入和利潤(rùn)的重要來源。

　　公司土地儲(chǔ)備可以滿足未來四年左右開發(fā)所需

　　截至2006年12月31日，公司擁有的土地儲(chǔ)備規(guī)劃建筑面積283.19萬平方米，以拍賣或掛牌方式取得，主要分布在河北、江蘇、安徽等省的多個(gè)城市，其中22.7%位于石家莊，10.3%位于廊坊，15.8%位于滄州，11.20%位于蚌埠，13.5%位于徐州，19.3%位于南京，0.7%位于霸州，6.4%位于邳州。這些土地儲(chǔ)備，大多數(shù)是公司原有項(xiàng)目未開發(fā)的后期，也有一些如石家莊、邳州為公司新進(jìn)入的城市。

　　近三年來，公司的開發(fā)業(yè)務(wù)發(fā)展較快，開工面積、施工面積、竣工面積、銷售面積分別平均增長(zhǎng)59.4%、41.4%、20.7%和22.3%，從目前的土地儲(chǔ)備和開發(fā)規(guī)模來看，公司的土地儲(chǔ)備與現(xiàn)階段開發(fā)規(guī)模保持在一個(gè)合理的水平上。按公司現(xiàn)有開發(fā)能力，現(xiàn)有土地儲(chǔ)備可滿足公司未來大概四年左右的開發(fā)需要。最近幾年內(nèi)，現(xiàn)有項(xiàng)目所在的河北、江蘇、安徽等地區(qū)仍將是公司的開發(fā)重點(diǎn)。

　　公司最主要優(yōu)勢(shì)是準(zhǔn)確定位在中小城市的項(xiàng)目開發(fā)

　　結(jié)合公司的業(yè)務(wù)特點(diǎn)，公司的戰(zhàn)略定位瞄準(zhǔn)的是二三線的中小城市。經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的房地產(chǎn)發(fā)展相對(duì)較快，目前國(guó)內(nèi)實(shí)力強(qiáng)、規(guī)模大的

開發(fā)商大多集中在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的大城市，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)激烈。中小城市具有總體數(shù)量多、發(fā)展?jié)摿Υ蟆⒎康禺a(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)周期短、整體開發(fā)水平較低等特點(diǎn)。因此公司市場(chǎng)定位立足于中等規(guī)模城市，適當(dāng)選擇部分大城市及經(jīng)濟(jì)相對(duì)發(fā)達(dá)的小城市進(jìn)行開發(fā)，從結(jié)果來看，準(zhǔn)確的市場(chǎng)定位使公司在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中保持著良好的盈利能力和發(fā)展能力。

　　公司定位成功的另一個(gè)標(biāo)志是凈資產(chǎn)收益率，公司近年的凈資產(chǎn)收益率都在20%以上，2006年更是接近了30%，其主要原因是由于公司立足于中小城市普通商品住宅的開發(fā)，在保持行業(yè)平均凈利率的同時(shí)，房地產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)周期大大縮短，因此總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率保持在一個(gè)較高水平，保證了公司收益狀況的良好。

　　公司主要的風(fēng)險(xiǎn)因素在于規(guī)模較小、業(yè)務(wù)單一

　　雖然公司在原來業(yè)務(wù)地區(qū)基礎(chǔ)上新進(jìn)入了石家莊、邳州等城市，不過從總體上說，規(guī)模較小，而且公司的收入基本來自于住宅的開發(fā)銷售，產(chǎn)品和盈利模式比較單一，抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力有限。

　　III.募集資金投向項(xiàng)目分析

　　本次公司擬發(fā)行7,000萬股人民幣普通股，預(yù)計(jì)募集資金約86,300萬元(扣除發(fā)行費(fèi)用)，按投資項(xiàng)目輕重緩急擬投資于徐州阿爾卡迪亞一期、蚌埠阿爾卡迪亞二期、廊坊阿爾卡迪亞四期和滄州阿爾卡迪亞項(xiàng)目，擬投入募集資金分別為16,100萬元、29,500萬元、8,800萬元和31,900萬元。

　　本次募集資金投資項(xiàng)目仍然立足于中等城市，基本上是原有開發(fā)城市進(jìn)行原有開發(fā)項(xiàng)目的后期建設(shè)，項(xiàng)目前期積累的市場(chǎng)人氣和知名度、前期所辦理的相關(guān)項(xiàng)目手續(xù)、已經(jīng)成熟的開發(fā)經(jīng)驗(yàn)和模式，都為后期的建設(shè)做了非常好的鋪墊，因此募集資金項(xiàng)目的市場(chǎng)狀況和開發(fā)能力都已經(jīng)成熟，因此項(xiàng)目的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)情況都是可控的。

　　我們對(duì)上述四個(gè)募集資金項(xiàng)目進(jìn)行投資收益率的分析，收益最大的項(xiàng)目為廊坊廊坊阿爾卡迪亞四期，項(xiàng)目投資凈利率和項(xiàng)目銷售凈利率分別達(dá)到了32.86%和19.79%。從募集資金項(xiàng)目的整體情況來看，上市四個(gè)項(xiàng)目的投資凈利率和銷售凈利率分別達(dá)到了27.58%和18.34%，因此我們認(rèn)為募集資金項(xiàng)目的投資收益情況是十分良好的。

　　IV.業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)

　　收入預(yù)測(cè)

　　公司未來兩到三年開發(fā)項(xiàng)目包括目前在建項(xiàng)目和擬建項(xiàng)目，主要為：廊坊馨語星苑、廊坊阿爾卡迪亞四期、滄州阿爾卡迪亞、南京阿爾卡迪亞二、三期、南京盛棠苑、蚌埠阿爾卡迪亞二、三期、徐州阿爾卡迪亞一、二期、邳州文景苑、廊坊君蘭苑、霸州陽光嘉苑、石家莊項(xiàng)目阿爾卡迪亞，總規(guī)劃建筑面積超過283萬平方米。按照公司制定的未來經(jīng)營(yíng)發(fā)展計(jì)劃，2007～2010年現(xiàn)有資源的結(jié)算面積計(jì)劃分別為75.54萬平米、119.11萬平米、97.72萬平米和42.69萬平米。

　　盈利預(yù)測(cè)情況

　　盈利主要假設(shè)：

　　各項(xiàng)目的預(yù)計(jì)竣工時(shí)間按如表15所列；

　　07、08年所得稅率為33%；

　　V.價(jià)值評(píng)估及申購(gòu)建議

　　目前房地產(chǎn)行業(yè)上市公司平均市盈率為48.42倍，平均市凈率為7.95倍。考慮到房地產(chǎn)行業(yè)整體估值水平，給予公司行業(yè)平均動(dòng)態(tài)市盈率，公司合理價(jià)值為27.24元。

　　由于榮盛發(fā)展的業(yè)務(wù)定位明確，公司具有良好的盈利能力和成長(zhǎng)性、在募集資金項(xiàng)目上的良好收益及總股本規(guī)模，并結(jié)合2007年2月份以來中小板首發(fā)情況，我們認(rèn)為按照28~32倍左右的動(dòng)態(tài)PE考慮，建議詢價(jià)區(qū)間為12.13~13.86元，中值為12.99元；考慮到公司估值情況和新股上市的溢價(jià)因素，我們預(yù)計(jì)首日上市價(jià)格為27.24~32.48元。

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