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　　龔浩 聯(lián)合證券

　　經(jīng)過兩次重組，鵬博士的主營業(yè)務轉變?yōu)榛�于城域光纖網(wǎng)的電信增值業(yè)務以及酒店多媒體業(yè)務。

　　此次增發(fā)后收購的電信通從為高端客戶提供互聯(lián)網(wǎng)專線接入起步，建成一張覆蓋北京的城域光纖網(wǎng)。除專線接入外它還從事專網(wǎng)建設和運營、IDC、城市監(jiān)控和長話分流等電信增值業(yè)務。在它的業(yè)務模式中，網(wǎng)絡、客戶和業(yè)務是三個互相強化的支點，城域光纖網(wǎng)是其核心資產(chǎn)。

　　預計電信通的現(xiàn)有業(yè)務的收入未來三年能以年均約30%的速度增長，利潤率不會大幅下滑；公司08年的收入和利潤更大幅度的增長來自“平安北京”；在投入資金后酒店多媒體業(yè)務將加速發(fā)展。

　　假設今年下半年公司剝離特鋼冶煉和鋼鐵貿(mào)易業(yè)務，在此前提下預計公司07、08和09年的收入分別為13.9、17.4和24.3億元，EPS分別為0.41、0.97和1.50元。

　　與有線電視運營商和系統(tǒng)集成類上市公司相比，鵬博士08、09年的市盈率約為樣本平均水平的2/3。電信增值業(yè)務的特許經(jīng)營屬性和未來兩年明確的成長動力保證公司的估值至少應該達到可比公司的平均水平。首次評級為“增持”。

　　投資者還需注意電信增值業(yè)務的潛在風險。

　　公司基因突變

　　第一次重組后業(yè)務轉向軟件和系統(tǒng)集成

　　鵬博士的前身是成都工益冶金股份有限公司(簡稱“工益股份”)。成都無縫鋼管廠是工益股份的發(fā)起人，工益股份于1994年上市。2000年攀鋼集團整體兼并成都無縫鋼管公司，工益股份的控股股東變?yōu)榕输摷瘓F成都無縫鋼管有限責任公司。2002年4月攀鋼集團成都無縫鋼管有限責任公司將其所持有的國有法人股分別轉讓給深圳多媒體技術有限公司(2006年更名為“深圳鵬博實業(yè)集團有限公司”)和深圳市聯(lián)眾創(chuàng)業(yè)投資有限公司。深圳多媒體和聯(lián)眾創(chuàng)業(yè)分別持有公司2915.28萬股和1406.16萬股股份，成為公司第一和第二大股東。2002年6月工益股份的原鍛造、堆焊、精鑄三個分廠的全部經(jīng)營性資產(chǎn)、除三益鋼廠以外的全部長期投資以及與上述經(jīng)營性資產(chǎn)相關的土地、房屋建筑、庫存、部分債權和債務與深圳多媒體所擁有的教育軟件開發(fā)和校園網(wǎng)絡建設相關的資產(chǎn)和部分負債置換。2002年8月工益股份更名為“成都鵬博士科技股份有限公司”(簡稱“鵬博士”)。

　　第一次重組后鵬博士擁有軟件開發(fā)和系統(tǒng)集成以及特鋼冶煉兩大主營業(yè)務，包括寬帶電腦研制開發(fā)和運營服務、計算機應用系統(tǒng)軟件開發(fā)、計算機網(wǎng)絡工程、特鋼冶煉和鋼材貿(mào)易。

　　由表1可見，2002年重組以后鵬博士的網(wǎng)絡及軟件業(yè)務并沒有表現(xiàn)出顯著的成長性；特鋼冶煉的收入每年穩(wěn)定增長，但是盈利能力不高。

　　2007年增發(fā)后轉向電信增值服務

　　在2006年的

股權分置改革中公司的控股股東深圳多媒體承諾將其取得的“北京市內(nèi)保監(jiān)控報警聯(lián)網(wǎng)系統(tǒng)及奧運場館監(jiān)控”項目無償轉讓給鵬博士。北京電信通電信工程有限公司(簡稱“電信通”)獲得北京市公安局的授權，獨家承建北京市內(nèi)部單位治安防控虛擬網(wǎng)監(jiān)控報警聯(lián)網(wǎng)系統(tǒng)建設項目。深圳多媒體與北京電信通簽訂合作協(xié)議，獲得其中部分網(wǎng)絡系統(tǒng)集成業(yè)務。

　　2006年11月，鵬博士的董事會提出非公開發(fā)行股票的方案；2007年5月增發(fā)實施完畢。本次增發(fā)的價格為7.8元/股，發(fā)行數(shù)量為1.5億股，共募集11.7億元。共有7名機構投資者認購本次增發(fā)股票，增發(fā)完成后持有限售股的股東見表2。其中通靈通、得利加和瑞松投資是原電信通的股東，原電信通的另一家股東潤星投資放棄認購增發(fā)股份，潤星投資放棄的部分由聚達苑認購。

　　本次增發(fā)所募集的資金將用于

　　收購北京電信通電信工程有限公司100%股權，

　　投入“平安北京”城市安防監(jiān)控網(wǎng)絡項目，

　　投入“酒店多媒體”項目。

　　通過本次增發(fā)，電信通的資產(chǎn)和股東進入股票市場，而且鵬博士實現(xiàn)業(yè)務轉型1。

　　電信通是一家電信增值服務提供商，從事互聯(lián)網(wǎng)專線接入服務、互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)中心以及城市安防監(jiān)控網(wǎng)的建設和運營等業(yè)務。它經(jīng)營近8000公里城域光纖網(wǎng)，覆蓋整個北京城區(qū)。電信通在北京市高端商業(yè)客戶互聯(lián)網(wǎng)專線接入市場的份額達到50%，在北京市網(wǎng)吧專線接入市場的份額接近100%，在互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)中心業(yè)務市場也占有較高的份額。

　　本次增發(fā)后，在原有的特鋼冶煉和酒店多媒體業(yè)務之外，鵬博士的業(yè)務組合中增加了原電信通所從事的電信增值服務(互聯(lián)網(wǎng)專線接入和數(shù)據(jù)中心)業(yè)務和城市安防監(jiān)控網(wǎng)絡業(yè)務(即“平安北京”)。公司披露將擇機轉讓特鋼冶煉業(yè)務及相關資產(chǎn)。

　　電信通是經(jīng)營城域光纖網(wǎng)的電信增值服務提供商

　　三個業(yè)務支點互相強化

　　電信通成立于2001年。一開始它主要為政府機關和大型企事業(yè)單位等高端客戶提供互聯(lián)網(wǎng)專線接入服務；在此基礎上它逐步投資建設一張覆蓋北京城區(qū)的城域光纖網(wǎng)；同時，逐步開拓了電子政務、互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)中心(IDC)、專網(wǎng)構建及運營以及網(wǎng)絡安全監(jiān)控、城市監(jiān)控、長話分流等網(wǎng)絡增值服務業(yè)務。

　　在電信通的業(yè)務模式中，網(wǎng)絡、客戶和業(yè)務是三個支點，并且三者之間互相促進，形成自我加強機制，使得電信通的電信增值業(yè)務具備特許經(jīng)營屬性。

　　電信通的核心資產(chǎn)是它所經(jīng)營的一張近8000公里覆蓋北京城區(qū)的城域光纖網(wǎng)，它在北京市內(nèi)有470個節(jié)點機房以及14000余臺用戶端設備。此外，公司在惠普大廈和中關村科技發(fā)展大廈擁有占地面積達5000平方米以上的兩個互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)中心。目前公司憑借承建“平安北京”項目和奧運會建設的機遇，還在以每月500至800公里的速度增加網(wǎng)絡長度。

　　電信光纖網(wǎng)絡是一種輸送網(wǎng)絡，它與電力、煤氣和自來水管網(wǎng)等相似，具有自然壟斷屬性：連接到一個網(wǎng)絡的價值取決于已經(jīng)連接到網(wǎng)絡的其他人的數(shù)量(即網(wǎng)絡效應2)，網(wǎng)絡建設需要大規(guī)模資本開支而且大部分是沉沒成本(即重復建設引起資源浪費并且使每張網(wǎng)絡都得不到充分利用)。目前在北京市擁有較完善光纖網(wǎng)絡的有網(wǎng)通、鐵通、歌華和電信通四家企業(yè)。電信通連同關聯(lián)企業(yè)北京寬帶通電信技術有限責任公司所擁有的IP地址數(shù)量在國內(nèi)位居第八位(見表3)。可以預見北京市的光纖網(wǎng)絡經(jīng)營者將進一步整合，經(jīng)營光纖網(wǎng)絡的企業(yè)數(shù)量將進一步減少。

　　專線接入和專網(wǎng)接入是為政府部門、企事業(yè)單位和網(wǎng)吧等客戶提供專用鏈路以接入國際互聯(lián)網(wǎng)的服務。其收入來自向客戶收取的月租費，成本是向電信運營商支付的帶寬批發(fā)成本、接入網(wǎng)絡的折舊和維護成本。

　　互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)中心業(yè)務向網(wǎng)絡公司提供機位出租、服務器托管、互聯(lián)網(wǎng)接入等服務。它按客戶要求的機位數(shù)量、共享或獨占的帶寬收取月租費，它的成本是數(shù)據(jù)中心折舊、能源消耗和維護成本。

　　2003年至2006年電信通的主營業(yè)務利潤率分別為39.8%、38.7%、31.6%和33.2%。

　　電信通業(yè)務模式的三個支點存在自我強化機制。

　　在起步階段公司通過為高端客戶提供專線接入鋪設了一張城域光纖網(wǎng)。

　　電信通在北京市高端商業(yè)客戶互聯(lián)網(wǎng)專線接入和網(wǎng)吧專線接入市場擁有很高的份額，龐大的用戶數(shù)量提高了城域光纖網(wǎng)的價值。

　　公司的不同業(yè)務互相促進。專線接入和互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)中心都從電信運營商處批發(fā)帶寬，然后銷售給客戶，其中一項業(yè)務的帶寬冗余就是另一項業(yè)務的低成本帶寬資源。電信通在北京市網(wǎng)吧市場極高的市場占有率促使游戲運營商把游戲服務器托管于電信通的機房，提高游戲的性能。

　　新增業(yè)務實現(xiàn)城域光纖網(wǎng)的潛在價值。“平安北京”項目利用電信通的現(xiàn)有網(wǎng)絡傳輸視頻信號，降低了項目總投資；公司利用承建“平安北京”項目完善城域光纖網(wǎng)的拓撲結構。

　　因此，相對于普通的互聯(lián)網(wǎng)接入提供商，電信通的收入增長速度和利潤率都更有優(yōu)勢。未來三年內(nèi)電信通的現(xiàn)有業(yè)務還能持續(xù)增長。專線接入客戶要求得到更大的帶寬(以網(wǎng)吧為代表)推動專線接入業(yè)務收入上升，而且它的邊際利潤率也會上升(不需要更多的基礎設施投資)。在網(wǎng)絡布局完善以后，電信通的目標客戶細分市場由高端向中低端擴展，逐步發(fā)展中小企業(yè)和居民小區(qū)接入。過去兩年電信通的收入年均增長42.7%，我們預計未來三年現(xiàn)有業(yè)務的收入能夠實現(xiàn)30%左右增長速度。“平安北京”作為新的增值業(yè)務將使電信通的收入和利潤實現(xiàn)跨越式增長。在更長的時間框架下，IPTV和長話分流都是城域光纖網(wǎng)未來能夠實現(xiàn)的業(yè)務，“平安北京”的模式還可以復制到其他專項安防系統(tǒng)(如火警、急救)和其他區(qū)域的安防系統(tǒng)。

　　“平安北京”將使公司實現(xiàn)跨越式增長

　　“平安北京”是本次定向增發(fā)募集資金投入項目。

　　2005年北京市公安局的內(nèi)部單位保衛(wèi)局要求北京市所有單位(包括政府部門、商業(yè)單位等)都要通過聯(lián)網(wǎng)系統(tǒng)加強安全防控功能，從而保障城市公共安全和2008年奧運會的成功舉辦。同年9月電信通的項目解決方案得到北京市公安局的認可，由電信通獨家承攬“平安北京”項目。

　　“平安北京”項目的總投資為13.64億元人民幣，在2009年底之前全面完成。它將在北京市建立88000個監(jiān)控點、一個總控中心、各級監(jiān)控管理中心、應兄以及容災備份中心。電信通還將負責整個系統(tǒng)的運營維護。電信通所經(jīng)營的城域光纖網(wǎng)為監(jiān)控信息的穩(wěn)定、安全傳輸提供了基礎，而從事互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)中心的經(jīng)驗有助于它管理“平安北京”的監(jiān)控運營中心和容災備份中心等運營維護工作。按每個監(jiān)控點每月收費1000元計，項目全部建成后運營維護的收入將達每年10億元(其中約30%的收入須支付給負責處警的安保公司)。我們預計類似“平安北京”之類的大型特許經(jīng)營項目的凈利潤率能夠達到20%以上(全部投入運營后)。

　　目前項目的監(jiān)控視頻傳輸網(wǎng)改造、安保運營中心建設、總控中心內(nèi)部管理平臺建設已經(jīng)完成，各級監(jiān)控平臺建設和互聯(lián)、視頻管理應用系統(tǒng)平臺建設、存儲系統(tǒng)建設等部分完成或正在進行中。截至今年上半年已建成并接入的監(jiān)控點只有1000余家；根據(jù)公司介紹，隨著2008年奧運會的臨近，“平安北京”項目的進度將加快。

　　《鵬博士非公開發(fā)行股票發(fā)行情況報告書》提供的2007年盈利預測假設今年會建成29915個監(jiān)控點。我們假設07、08和09年分別建成30000、30000和20000個監(jiān)控點。如果按每年新增的監(jiān)控點只有半年的收費時間，那么每年新增的收入約為1.5、1.5和1億元(按每年收費10000元計)。我們預計該項目從明年開始為公司貢獻凈利潤，使公司的收入和利潤大幅度增長。

　　獲得資金支持后酒店多媒體業(yè)務加速發(fā)展

　　酒店多媒體是本次定向增發(fā)募集資金投入的另一個項目。

　　鵬博士與各地的電信運營商合作為星級酒店提供信息和通訊技術外包服務。

　　由電信運營商提供帶寬，由鵬博士提供寬帶網(wǎng)絡電腦和酒店多媒體綜合信息管理平臺，為酒店主客提供上網(wǎng)、本地信息服務以及游戲、娛樂等多種增值服務。

　　酒店多媒體有兩種收費方式：安裝酒店多媒體系統(tǒng)和終端的酒店按每天一定金額向鵬博士支付費用(無論客房是否被銷售出去)，或者向入住的客人銷售按天收費的點卡。由電信運營商收費后與鵬博士分成。

　　鵬博士從2004年開始從事此項業(yè)務。目前已經(jīng)完成8000多個客房安裝多媒體終端。資金限制是酒店多媒體業(yè)務過去不能快速發(fā)展的主要原因之一。本次定向增發(fā)后公司將利用募集資金投入1.5億元。《鵬博士非公開發(fā)行股票發(fā)行情況報告書》提供的2007年盈利預測假設今年新增酒店終端50000個。

　　估值、盈利預測和風險

　　根據(jù)《鵬博士非公開發(fā)行股票發(fā)行情況報告書》，公司將擇機出售特鋼冶煉和鋼鐵貿(mào)易業(yè)務，包括相關的資產(chǎn)、負債和表外的擔保等。特鋼冶煉業(yè)務的主要客戶是攀鋼和成鋼，對客戶的依賴程度極高。過去四年特鋼冶煉業(yè)務的毛利率維持在5.5%左右，盈利能力比較低。公司將掛牌出售特鋼冶煉和鋼鐵貿(mào)易業(yè)務，轉讓價格將參照兩項業(yè)務的審計結果。如果沒有合適的外部投資者接手，那么兩項業(yè)務將轉讓給上市公司的大股東鵬博集團。

　　我們預計特鋼冶煉和鋼鐵貿(mào)易業(yè)務的轉讓能夠在今年年內(nèi)完成，轉讓可能使上市公司獲得一些投資收益。兩項業(yè)務轉讓以后公司將成為基于網(wǎng)絡的電信增值服務和軟件提供商。

　　鵬博士從2007年5月開始將電信通納入財務報表合并范圍。《鵬博士非公開發(fā)行股票發(fā)行情況報告書》提供了2007年的盈利預測，預計收入為12.9億元，凈利潤為1.1億元。該盈利預測的假設條件是從2007年3月開始合并電信通的財務報表，2007年新增酒店終端50000個，“平安北京”城市安防監(jiān)控網(wǎng)絡系統(tǒng)建成29915個監(jiān)控點。

　　在本次增發(fā)中，電信通的股權出讓方承諾電信通2007、2008和2009年的凈利潤不低于1.2、1.3和1.5億元，若實際完成的凈利潤低于承諾則由出讓方以現(xiàn)金方式補足差額。股權轉讓雙方還約定，如果電信通2007年度實現(xiàn)的凈利潤高于1.4億元，那么超出部分的50%用于獎勵電信通的原股東—通靈通、瑞松投資和潤星投資，另50%獎勵電信通管理層。

　　2007年6月27日鵬博士發(fā)布預增公告，預計今年上半年凈利潤同比增長700%以上(實際金額為2900萬元以上)。假設鵬博士原有業(yè)務今年上半年的凈利潤與去年持平，并且電信通現(xiàn)有業(yè)務的收入和利潤沒有明顯季節(jié)性變化，那么電信通今年完成1.2億元以上凈利潤的把握很大。

　　我們預計鵬博士07、08和09年的收入分別為13.9、17.4和24.3億元。電信通2005年和2006年的收入分別同比增長49.3%和36.3%，我們預期07—09年電信通原有業(yè)務的收入的復合增長率約為30%。“平安北京”在07、08、09年分別新增30000、30000和20000個監(jiān)控點，相應的收入為1.5、4.5和7.5億元收入。預計“平安北京”2007年不會產(chǎn)生凈收益。假設2007年網(wǎng)絡及軟件業(yè)務的收入同比增長300%，比公司的假設略為保守。假設2007年下半年公司出售特鋼冶煉及剛才貿(mào)易業(yè)務。

　　鵬博士2006年報顯示，一年以上的應收賬款余額為2913萬元，相應的壞帳準備為618萬元，一年以上的其他應收款余額為2083萬元，相應的壞帳準備為475萬元。我們假設在2007年主營業(yè)務發(fā)生變化后公司會更加保守地評估賬齡較長的應收賬款和其他應收款回收的可能性。

　　我們預計08、09年電信通原有業(yè)務的收入和利潤還能以每年30%左右的速度增長，而“平安北京”將分別貢獻4.5和7.5億元收入，而且整個電信增值業(yè)務的毛利率維持在30%以上。

　　基于以上假設，預計攤薄后鵬博士07、08和09年的凈利潤分別為1.2、2.8和4.4億元，每股盈利分別為0.41、0.97和1.50元。

　　在估值時投資者需要考慮鵬博士的業(yè)務屬性和成長性。歌華有線和廣電網(wǎng)絡是鵬博士電信增值業(yè)務的較好估值比較對象—它們都在一張光纖網(wǎng)絡上提供增值服務。我們還選取國內(nèi)A股市場主要從事系統(tǒng)集成業(yè)務的軟件企業(yè)作為估值比較對象。

　　由于未來兩年業(yè)績增長迅速，鵬博士08、09年的市盈率顯著低于歌華有線，而與廣電網(wǎng)絡接近。與系統(tǒng)集成類公司相比，鵬博士08、09年的市盈率僅略高于華勝天成。由于電信增值業(yè)務具有特許經(jīng)營屬性以及公司未來兩年的成長動力明確，公司的估值至少應該達到可比公司的平均水平。以08、09年市盈率而言，鵬博士的估值還有50%左右的上升空間。

　　首次評級為“增持”。

　　國內(nèi)的電信增值業(yè)務并非完全市場化競爭，政府相關政策或政策的執(zhí)行力度發(fā)生變化都會給行業(yè)競爭格局以及公司的

競爭力帶來不確定性。

　　電信增值業(yè)務是本次定向增發(fā)后新增的業(yè)務，投資者無法觀察到詳細并且經(jīng)過審計的歷史數(shù)據(jù)，在評估公司的價值時可能要求更高的風險溢價。

　　鵬博士未來的價值在很大程度上取決于“平安北京”項目。政府相關部門的推動力度對“平安北京”的進展有重大影響如果。如果“平安北京”項目的進展落后于預期，那么公司08、09年的業(yè)績將受到負面影響。

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