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　　魚晉華 聯合證券

　　雖然既并沒有強大的股東背景，也沒有其他先發優勢，金地集團上市6年來依然實現了快速而有質量的增長。目前公司已由上市之初年結算量僅6萬平米的小型區域性開發企業成長為房地產行業上市公司TOP3。

　　基于以下分析，我們預期公司2007年及以后的業績增長將在此前的速度上再度提速。首先是受益快速滾動開發的策略�？焖贊L動開發的目的在于提高凈資產回報率，而結果將是開發規模將出現跨越式上升，從而帶動銷售面積和結算面積，以及公司業績出現跨越式上升。其次是受益現有城市深耕策略，此舉將提高布點城市人均效率，從而改善管理費用率偏高的問題。

　　最后是再融資將給公司發展補充后勁。如果維持目前的資本結構，公司再融資可支持300萬平米的新增項目儲備，則年底公司在建及儲備項目建面可突破1000萬平米。從而為開發量的上升提供保障。

　　在金地集團快速成長的背后，我們認為較為均衡的股東結構、科學的決策、管控體系、全國化的發展擴張策略都是重要的推動力量。公司已形成強大的市場運營以及持續成長的能力。在行業前景依然燦爛，但面臨

宏觀調控擠壓的環境之下，公司的這種能力將引領公司持續快速成長，并脫穎而出，成為行業內更具分量的

房地產開發企業。我們預測公司2007、2008及2009年的EPS將分別為0.97元，1.39元以及2.07元。雖然PE合理，但從市值與在建及儲備項目建面比角度，公司被低估幅度較大，給予增持評級。

　　躋身TOP3，初步完成戰略布局

　　作為一家既無強大股東背景，又無其他先天優勢的房地產公司，金地集團2001年上市后依然實現了快速而有質量的增長。公司2001年進入北京，開始跨地域全國發展。2002年進入上海，2003年進入武漢。目前公司已進入13個城市，初步完成在三大區域(珠三角、長三角與京津)及三大核心城市(武漢、西安、沈陽)的戰略布局。公司也由上市之初的年銷售量僅6萬平米的深圳本地小型區域性房地產公司迅速成長為上市房地產公司TOP3的大型全國性房地產開發企業。

　　今年開始業績增長將再度提速

　　雖然金地集團上市以來實現了較好的成長，但我們認為從今年開始，公司的業績增長還將再度提速。

　　“快速滾動開發”提升效率，并推動規模上升

　　2006年開始金地集團把“快速滾動開發”作為公司的核心策略之一。其用意在于：通過提升項目的開發效率和資本的使用效率，來提升公司的資產周轉率。

　　同時輔之以通過戰略合作的方式有效提升杠桿的策略，進一步提高公司的凈資產回報率。

　　在“快速滾動開發”策略的指導下，公司提高了產品的標準化程度，將部分開發流程前置，不斷縮短了房地產項目的開發周期。比如武漢積玉橋、東莞大嶺山等這些當年取得的項目，在當年就作到了開始開發。

　　“快速滾動開發”策略的結果之一就是公司開發規模的跨越式上升。2007年公司計劃新開工和竣工的面積分別為209萬平米和143萬平米，比2006年實際完成數將分別增長188%和142%。在開發規模和竣工面積同比將大幅增長的前提下，我們預測公司2007年的銷售面積及結算面積也將出現跨越式上升，并帶動公司業績增長提速。

　　項目儲備結構合理，支持開發量的快速上升

　　公司目前在建及未建項目的權益規劃建筑面積844萬平米。在上市房地產公司中僅次于萬科與保利地產，足可支撐公司近3年的開發需要。

　　在儲備項目總量滿足發展需求之外，為匹配快速滾動開發策略，金地集團在選擇儲備項目時，也做了一定的策略性調整，主要是加大了開發周期較短的中小型項目的獲取，以支持短期開發量的較快上升；同時控制開發周期長的大型項目的增長，以減少資產的沉淀，加速資產周轉，但同時又可獲得一定的大型項目后半段豐厚的收益。

　　公司現規劃建筑面積100萬m2以下的大型項目僅有三個，占全部規劃建面的44%；而規劃建筑面積低于30萬m2的項目多達19個，占全部規劃建面的28%。

　　規劃建面介于30萬至50萬m2的項目也占到28%。我們預期未來公司的項目儲備結構也將基本保持以上的比例，從而對公司快速滾動開發策略形成有力的支持。

　　善用杠桿，使開發提速獲支撐

　　與其他房地產公司不同，我們認為金地集團是一家非常善于利用項目合作的方式來發揮杠桿效率的公司。例如公司與ING建立的戰略合作關系，使得公司在獲得了較為充足的外資支持之外，還可通過項目公司靈活的股權安排獲得兩個層次的杠桿：第一個層次的杠桿是項目公司表外經營所帶來的杠桿效應；而第二個層次的杠桿則是發揮項目公司本身的融資功能。

　　深耕已進入城市，并重視二、三線城市發展

　　與其他幾個全國發展的房地產上市公司比較，金地的管理費用率明顯偏高。

　　我們認為主要的原因在于，公司上市后到2006年都處在初步的戰略布局階段。

　　而在這一階段的典型特點是新進入的城市較多，但每個城市的項目數量不多。因而造成一些操作一個項目的管理團隊人均效率降低，管理費用率偏高的問題。為改善這一問題，公司的對策是不急于進入新的城市，而是深耕已進入的城市。通過提高已進入城市項目的數量，擴大在這些城市的開發規模，來提升布點城市管理團隊的人均效率，從而有效降低管理費用率。

　　目前公司的深耕策略已取得一定成效，以往在武漢、西安和沈陽三大核心城市分別都只有一個項目的狀況大大改善。在武漢的項目數量已增至3個，在西安和沈陽的項目數量則都已增至2個。公司現已初步完成戰略布點，隨著深耕策略的逐步實施，公司在各個布點城市項目數目將逐步增多，公司總體的人均效率將大幅提高，從而將有效降低各區域管理公司的管理費用率，給公司業績增長增添來自管理元素的回報。

　　除深耕已進入城市的策略之外，在項目的區域布局上，公司非常重視核心二、三線城市的發展。我們認為公司這樣的戰略性安排，是面對一線城市地價上漲過快，而競爭日趨激烈的現實性選擇。對于諸如西安和武漢等中、西部的二線城市，我們認為發展空間同樣較大。重視在這些城市的發展，將給公司帶來諸如走出深圳一樣的新的增長空間。

　　再融資提升資金實力，未來成長性大大增強

　　公司本月剛剛完成定向增發1.73億股，成功融資44.5億元。這也是公司目前為止最大的一筆融資。

　　如果公司維持現有的資本結構，那么本次融資的完成將在資金上支持使公司新增300萬平米的項目儲備。

　　實際上公司今年以來取得新增項目的速度已大大提升，僅半年的時間就已獲得西安、武漢等六塊土地，權益規劃建筑面積合計152萬平米。我們預期公司在下半年同樣會加大新增項目的儲備力度，從而有望使公司的土地儲備突破1000萬平米，大大增強公司2009年后的成長空間。

　　市場能力將引領公司持續快速增長

　　在金地集團快速成長的背后，我們認為較為均衡的股東結構、科學的決策體系、明晰的全國化發展戰略，以及適宜的擴張策略都是重要的推動力量。在上述各力量的推動下，公司已形成強大的市場運營以及持續成長的能力。在行業前景依然燦爛，但面臨宏觀調控擠壓的環境之下，我們認為公司的這種能力將引領公司持續快速成長，并脫穎而出，成為行業內更具分量的房地產開發企業。

　　業績預測和估值

　　我們預測公司2007、2008及2009年三年的凈利潤將分別為8.04億元，11.6億元以及17.2億元。對應增發后股本的EPS分別為0.97元，1.39元以及2.07元。則當前股價對應的PE分別為40X，28X及19X。從PE估值的角度公司股價與行業內其他一線公司相比，并沒有明顯被低估。

　　不過從市值與在建及儲備項目的建面比角度，我們認為金地的股價被低估的幅度較大。公司現市值以2006年報數據計算，隱含每平米建面市值4125元，比萬科折讓38%。如以最近動態建面計算，則隱含每平米建面僅市值3534元，比萬科折讓47%。

　　但實際上萬科與金地的ROE以及銷售凈利率都基本接近，比較兩家公司的市值差異，我們認為金地至少被低估20%。

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