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　　周戰海 國金證券

　　基本結論、價值評估與投資建議

　　公司經營的老三橋一路(嘉陵江牛角沱大橋、石門大橋、長江石板坡大橋和南山公路)的固定收入和利潤是公司目前最主要的收入和利潤來源，保證了公司經營的穩定發展，但也喪失了增長的潛力。

　　今年6月通車的嘉華嘉陵江大橋未來每年為公司帶來固定2.2億元的現金收入，成為明年公司最主要的利潤增長點。

　　成渝特區的建設將為公司工程承包業務的拓展帶來更多的機會，有利于公司收入的多元化。

　　公司持有重慶市商業銀行1.7億股。重慶市商業銀行一旦今年能夠完成A股上市，將大大提升公司的價值。我們認為能增加公司每股價值為3.97元-4.96元。

　　預計公司2007~2009年實現銷售收入分別為：515百萬元、713百萬元、748百萬元，同比分別增長122.9%、38.5%、5.0%；實現凈利潤分別為：

　　113百萬元、119百萬元、136百萬元，同比分別增長25.3%、5.0%、14.9%；2007~2009年EPS分別為：0.365元、0.383元、0.440元。

　　參照相對估值方法，再加上公司持有金融資產股權對應的每股3.97元-4.96元價值，同時考慮市場對持有城市商業銀行股權上市公司的追捧，我們給與30%溢價，認為在未來6-12個月內公司的價格波動區間為13. 92元-15.91元，我們給予持有建議。

　　公司盈利預測及說明關鍵假設及說明

　　我們預計嘉華嘉陵江大橋2007三季度末完成竣工結算，總造價為2214百萬元。第四季度開始確認收入，每年獲得的固定收入為22.14百萬；按照27年收費權進行直線法折舊。

　　15%所得稅優惠會保持到2010年。

　　收入預測..根據盈利預測模型，預計公司2007~2009年實現銷售收入分別為：515百萬元、713百萬元、748百萬元，同比分別增長122.9%、38.5%、5.0%。

　　預計公司2007~2009年凈利潤分別為：113百萬元、119百萬元、136百萬元，同比分別增長25.3%、5.0%、14.9%。

　　預計公司2007~2009年EPS分別為：0.365元、0.383元、0.440元。

　　參照國內A股路橋行業平均估值水平，我們認為給予重慶路橋路橋業務15-19倍的PE比較合理。預計2008年EPS為0.383元，對應股價為5.75元-7.28元。

　　估值結論和投資建議

　　參照相對估值方法，再加上公司持有金融資產股權對應的每股3.97元-4.96元價值，同時考慮市場對持有城市商業銀行股權上市公司的追捧，我們給與30%溢價，認為在未來6-12個月內公司的價格波動區間為13. 92元-15.91元，我們給予持有建議。

　　經營穩定的第一家A股上市路橋公司公司簡介

　　公司于1997年由重慶大橋建設總公司獨家發起募集設立，并于同年6月在上海證券交易所發行上市，是我國A股市場第一家上市的路橋公司。公司目前的控股股東是重慶國際信托投資有限公司(重慶國投)，主營業務為重慶市內四橋一路的經營維護和工程承包業務。

　　根據中國銀監會的有關規定，信托公司將不能持有實業公司股權。6月25日，公司公告，重慶國投將其實業及權益性投資剝離至重慶國信投資控股有限公司(國信控股)，將成為公司新控股股東。

　　國信控股主要是由重慶國投現有股東將其股權資產作為出資設立的一家新公司，該公司將以賬面值承接重慶國投已形成規模的以基礎設施為主的非金融實業投資，并作為重慶國投和重慶路橋的控股母公司存在。

　　我們認為，本次股權形式變更對公司不產生實質性影響，僅僅是為滿足監管機構監管需要。公司的實際控制人沒有發生變化，仍然是重慶市城市建設投資公司，對公司未來經營和戰略都沒有實質性影響。

　　三橋一路固定收費提供穩定的收入來源

　　公司的主要經營性資產是當初上市時負責經營管理的重慶嘉陵江牛角沱大橋、石門大橋、長江石板坡大橋和南山公路，俗稱“老三橋一路”。

　　根據重慶市政府2002年6月頒布的《重慶市主城區路橋通行費征收管理辦法》，公司與重慶市城市建設投資公司(重慶建投)簽署協議，公司委托重慶建投對“三橋一路”進行收費：“三橋”收費以118百萬元為基數，從2002-2004年每年按4%遞增，之后為固定收入；“南山公路”以11.86百萬元為基數，從2002-2004年每年按5%遞增，之后為固定收入。“三橋一路”的產權及經營權屬于公司，公司負責其維護，并承擔相關費用。

　　嘉陵江牛角沱大橋的收費期截至2010年12月31日；長江石板坡大橋的收費期截至2016年12月31日；石門大橋和南山公路的收費期截至2021年12月31日。收費期滿后，由重慶市政府按照剩余賬面價值用等值有收益資產進行置換。

　　老三橋一路的固定收入和利潤是公司最主要的收入和利潤來源，保證了公司經營的穩定發展，但也喪失了增長的潛力。

　　嘉華嘉陵江大橋成為新的利潤增長點

　　重慶嘉華嘉陵江大橋是亞洲最寬的大橋，連接了重慶主城的渝中區與江北區，是聯系重慶南北主發展軸的重要紐帶。公司2004年與重慶建投簽訂了《重慶嘉華嘉陵江大橋BOT模式投資建設協議書》，獲得了嘉華大橋的建設經營權。

　　根據公司與重慶建投簽訂的協議，自項目通車之日起27年內，公司負責對嘉華大橋經營管理。在27年收益期內，公司委托重慶建投負責收費，重慶建投每年固定付給公司大橋計價基數的10%作為收入。

　　公司2006年年報披露，嘉華大橋預算總造價為22.14億元，則每年可為公司提供2.2億元左右的主營業務收入。

　　6月16日，嘉華大橋正式通車。預計正式的竣工結算將于三季度末完成。從四季度開始，嘉華大橋的路費收入將計入公司主營業務收入。

　　按27年收益期進行直線法折舊，嘉華大橋每年的折舊費用約為8200萬元。參照老三橋的變動成本，嘉華大橋每年的變動成本約為800萬元。不考慮借款的財務成本，嘉華大橋每年的收入為2.2億元，主營業務成本為9000萬元，一年能為公司增加約13140萬元的主營業務利潤，成為公司新的利潤增長點。

　　工程承包成為公司收入的另一主要來源..根據重慶市“十一五”規劃，重慶將加大城市市政基礎設施建設的投入力度，實施“快捷城市”工程，加快以城市道路、供排水和環境衛生等為重點的市政基礎設施建設。預計在“十一五”期間重慶市的市政基礎設施建設投資規模達到1,500億元，這為公司的工程承包業務的拓展提供了極大的機遇。

　　2007年6月7日，國家發改委正式宣布成都和重慶成為首批全國統籌城鄉綜合配套改革試驗區，成為繼上海浦東、天津濱海新區之后的第三個全國綜合配套改革試驗區，也是首批全國統籌城鄉綜合配套改革試驗區。

　　成渝特區的成立必將極大地推動整個重慶市基礎設施建設，推動整個重慶國民經濟的快速發展，為公司帶來更多的業務機會。

　　為了改變收入結構單一，過于依靠路橋收費的局面，公司一直努力拓展自身的工程總承包業務，尋求新的收入來源。

　　公司實際控制人是重慶市城市建設投資公司，是重慶市八大國有建設性投資集團之一，得到重慶市政府的大力支持。

　　公司在工程建設總承包業務方面具有《市政公用工程總承包壹級》資質等級，并有一批優秀的技術人員，在重慶市有良好的信譽。

　　得益于公司獲得的大量市政工程將在今年結算，我們認為公司今年的工程承包收入將扭轉前幾年不斷下降的局面，將有一個爆發式增長。未來在重慶基建投資不斷加大的背景下，將至少保持10%以上的增幅。

　　工程承包建設市場競爭激烈，導致行業整體毛利較低。一般來說，工程承包商墊付資金毛利率接近15%左右，而單純承包建設毛利率僅5%左右。

　　我們認為由于毛利率低下，工程建設收入為公司凈利潤帶來的增幅有限，但將有利于公司收入的多元化。

　　渝涪高速有望成為公司未來發展的重要投向..公司的發展戰略是通過投資預期收益穩定、有發展潛力的經營性公路、橋梁、高速公路等基礎設施類資產或權益，在確保公司業績穩定的同時，逐步擴大公司規模，提升業績。在這一戰略的指引下，公司開始逐步向高速公路領域滲透。

　　2006年12月公司2006年第二次臨時股東大會同意公司與重慶國投簽訂資金信托合同，將不超過5億元的資金委托重慶國投用于以不超過1.16元/股的價格收購渝涪高速21.55%股權，并保證信托三年內期年收益率不低于6%。

　　2007年3月公司2007年第一次臨時股東大會同意公司與重慶渝富資產管理公司(重慶渝富)組成聯合體在兩年內以不高于1.16元價格收購渝涪高速11億股股權(55%股權)，對應出資11億元，其中重慶渝富10.45億股(49.5%股權)，公司5500萬元(5.5%股權)。公司負責代表聯合體向銀行貸款并提供擔保。在收購完成后15年內，公司有權一次或分次向重慶渝富以1.16元價格收購其持有的渝涪高速股權。

　　渝涪高速基本情況。

　　渝涪高速公路由重慶上橋至涪陵長江大橋北橋頭，共118公里，全線在2001年12月建成通車。2003年9月，重慶國投與重慶高速公路發展有限公司(重慶高發司)，共同發起設立渝涪高速公路有限公司(渝涪公司)，注冊資本為20億元，其中重慶國投占70%股權，高發司占30%。渝涪公司設立后，以58.5億元購買渝涪高速公路30年經營權。

　　截至2006年底，渝涪高速的總資產是63.6億元，凈資產是24.2億元，凈利潤超過4000萬元。

　　根據公司披露的資料，渝涪高速的通行費收入呈快速增長態勢。

　　我們認為，渝涪高速作為滬蓉高速的重要組成部分，隨著2008年滬蓉高速的全線貫通，路網效應將會得到充分顯現，加之重慶經濟的快速發展，渝涪高速的車流量必將保持快速增長，利潤水平有望明顯提升，到2009年凈資產收益率應能超過6%以上。

　　我們認為，從目前的財務安排來看，公司未來必將完全收購渝涪高速的控股權，達到向高速公路運營商轉型的戰略目的。之所以目前無法開始收購主要受制于兩大因素：

　　投資嘉華大橋導致公司負債大幅增加，現金壓力大。重慶渝富的參與應屬于過渡性安排，以解決短期內的投資主體和融資主體問題。

　　渝涪高速目前的利潤水平還較低，凈資產收益率處于低水平，很難獲得公司流通股股東的贊同。

　　我們看好渝涪高速未來的發展前景，認為公司未來很可能以再融資的方式收購渝涪高速控股權，以保障公司三橋一路收費到期后的持續經營。

　　再融資力圖減輕負債壓力.. 2006年6月公司2006年第一次臨時股東大會同意非公開募集發行不超過2億股，募集資金投向嘉華大橋建設。由于政策的種種因素和股價快速上漲，本次非公開募集發行最終未能在一年有效期內完成。

　　截至2007年3月31日，公司的長期借款高達17.36億元，資產負債率為66.7%，遠高于同行業平均水平，資金壓力較大。

　　為減輕負債壓力，公司目前正積極考慮利用公司路橋的固定收入，采用資產證券化方式籌措資金以解決公司資金緊張的問題。同時公司也不排除采用公開增發或者配股的方式進行再融資，募集資金用于償還嘉華大橋的貸款或者用于收購渝涪高速。

　　我們認為，公司的路橋固定收入有非常穩定的現金流，很適合于資產證券化的融資方式。一旦公司能夠成功完成資產證券化融資，將會緩解公司目前資金緊張的局面，同時大大減輕公司的財務費用，有利于利潤水平的提高。我們對此持樂觀態度。

　　金融資產投資提升公司價值..公司目前主要的金融資產投資為：

　　投資2億元，持有重慶市商業銀行17133.97萬股，占其8.48%的股權。

　　投資2500萬元，持有益民基金管理公司25%股權。

　　投資500萬元，持有西南證券0.61%股權。

　　重慶市商業銀行股權股權是公司最有價值的金融資產。

　　重慶市商業銀行成立于1996年9月18日，是長江上游和西南地區成立最早的地方性股份制商業銀行。

　　重慶市商業銀行資本金規模位居西部城市商業銀行之首。截至2007年一季度末，重慶市商業銀行已擁有網點66家，總資產394.3億元，總股本20.2億元，資本充足比率達到12.06%，不良貸款比率收窄至1.25%，各項存款余額296.6億元，貸款余額245.8億元，主要經營指標連續兩年居重慶市股份制商業銀行之首，資產規模排名全國商業銀行31位。

　　2007年5月，香港大新銀行以每股2.02元的價格購入重慶市商業銀行約17%股權，標志著重慶市商業銀行引入外資銀行戰略投資者已經完成。根據重慶市政府的要求，重慶市商業銀行將在年底前完成在A股市場上市。

　　假設重慶市商業銀行年底前完成A股上市，參照中信銀行的發行價格，按照2006年發行市盈率60倍計算，重慶市商業銀行的發行價格約為3.6元。以開盤后漲幅在100%-150%計算，重慶市商業銀行上市后價格在7.2元-9元之間。

　　公司持有重慶市商業銀行17133.97萬股，以每股價格4.8元-6元計算則總市值為12.31億元-15.39億元，增加公司每股價值為3.97元-4.96元。

　　公司投資的益民基金管理有限公司目前資產管理規模已經接近百億，預計今年能成功扭虧為盈，未來成為公司新的利潤增長點。

　　風險提示

　　重慶市商業銀行年內能否在A股市場順利上市以及上市后股價表現高低將很大程度上決定公司的價值。

　　公司主要收入來源的部分路橋收費在十年內將逐步到期。能否獲得新的發展項目對公司未來的長期發展至關重要。