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　　嚴小飛 國金證券　

　　基本結論、價值評估與投資建議

　　創新型的醫藥企業、致力于中藥現代化

　　從歷史經驗和實際增長來看，熱毒寧注射液將成為公司明星產品，預計銷售收入增長率為07年401.71%、08年48.19%、09年38.31%。

　　主要產品桂枝茯苓膠囊為細分專科市場的隱形冠軍，有望平穩增長，增長率為07年4.72%、08年4.32%、09年3.93%。六味地黃軟膠囊有望擴大OTC市場份額，預測銷售收入增長率為07年43.31%、08年16.57%、09年15.58%。

　　精細化管理和預算制度，保證了公司的成長。公司的管理費用占主營業務收入比自05年的12.66%下降到06年的11.83%，財務費用和其他應收款占主營業務收入比也較去年同期下降0.11和2.16個百分點。

　　母公司營業費用比去年同期下降了1.50個百分點。

　　營銷體系實行產品線事業部制度將會大幅度提升業績。公司人均月銷售收入從02年的1.88萬元提升到06年的6.23萬元，假設公司能夠成功實行產品線事業部制度，則整體銷售收入將有望增長47.84%。

　　盈利預測：我們預測公司2007年EPS：0.539元、2008年EPS：0.729元、2009年EPS：0.806元。

　　估值：我們取08年EPS0.729元計算，給予30xPE，公司合理估值為21.87元，取8%為波動空間，得到理論估值區間20.12～23.62元

　　公司盈利預測結論及重要假設說明公司重要假設說明..熱毒寧注射液銷售收入增長率為07年401.71%、08年48.19%、09年38.31%，銷售收入分別為0.66萬億、0.98億、1.36億元。毛利率不低于70%。

　　桂枝茯苓膠囊增長率為07年、08年、09年銷售收入分別為2.46億元、2.57億元、2.67億元。分別增長4.72%、4.32%、3.93%。毛利率不低于78%。

　　六味地黃軟膠囊產品銷售收入增長率為07年43.31%、08年16.57%、09年15.58%，銷售收入分別為1.54億、1.79億、2.07億元。毛利率不低于78%..公司腰痹痛、散結鎮痛膠囊、天舒膠囊、抗骨增生膠囊、金振口服液等其他產品07年、08年、09年分別增長27.89%，15.39%，9.64%，銷售收入分別為6.36億元、7.34億元、8.05億元。

　　公司盈利預測結論..公司盈利預測結論：我們預測公司2007年EPS：0.539元、2008年EPS：0.729元、2009年EPS：0.806元。

　　創新型的醫藥企業、致力于中藥現代化從歷史經驗和實際增長來看，熱毒寧注射液將成為公司明星產品

　　熱毒寧注射液的市場分析..熱毒寧注射液情況介紹：熱毒寧注射液為國家二類新藥。主要用于上呼吸道感染所致的高熱、微惡風寒、頭身痛、咳嗽、痰黃等癥，具有解熱、抗

病毒、鎮痛、抗炎等效果。而上呼吸道感染是常見病，發病率高，市場容量大。

　　急性上呼吸道感染市場容量大：呼吸系統疾病是我國的常見病，0-4歲嬰兒及65歲以上老人由于抵抗力比較弱，因此發病率較高。近來由于環境污染、人口老齡化及嬰兒潮的到來，呼吸系統疾病發病率明顯增加。據衛生部2003年的數據統計。城市的急性上呼吸道感染發病率約為18.00%，農村的急性上呼吸道感染發病率約為21.3%。我們以5億城市人口，18%的發病率，人均用藥50元/年保守計算，農村8億人口，21%的發病率，人均用藥20元計算。則整體市場份額超過78億元，每年的增長速度不低于5%。如果考慮到慢性呼吸道感染及流行性感冒等因素，則整體市場份額超過100億元。

　　抗急性上呼吸道感染藥物市場分析：在呼吸系統疾病治療藥領域中，抗菌消炎類藥物占據30%的市場份額，其中以西藥的抗生素為主，中藥的清熱解毒類產品市場份額較小，但增長迅速。在呼吸系統用藥中，清熱解毒類藥物占據了一半以上的市場份額，且增速超過17%。

　　我們看到在05年到06年的呼吸系統用藥市場排名中，清熱解毒類中藥注射劑穿琥寧、痰熱清等增長迅速，特別是06年6月份國家藥監局停止了清熱解毒類中藥魚腥草注射液的使用，更是讓出了近20億元的市場份額。

　　熱毒寧注射液的優勢明顯，將成為公司明星產品

　　熱毒寧業績回顧：熱毒寧注射液獲得了江蘇省科技進步二等獎，并被認定為江蘇省第一批自主創新產品和國家高新技術產品。自05年底上市以來，雖然遭遇了國家對于醫藥行業的整頓風暴，影響了市場的開發進度，但仍然取得了06年銷售收入約1300萬，增長583.76%的成績。

　　熱毒寧的療效確切：在熱毒寧注射液所做的三期臨床試驗結果中可以看到，治療風熱型上呼吸道感染總有效率為99.06%，降低風熱型上呼吸道感染所致高體溫的總療效為93.46%。效果顯著。

　　從歷史經驗來看，熱毒寧的注射劑型更適合醫院治療使用。我們認為在醫院的臨床治療中，注射劑較口服制劑有起效快、使用方便等優點，且在實際使用過程中，注射劑也避免了口服制劑容易處方流失的特點，更容易體現產品的治療效果和銷售的學術推廣。我們從下圖中可以看出，06年醫院中成藥使用前10名中有7名為注射劑。從全國醫院中成藥劑型份額中可以看出注射劑、凍干粉劑型等注射劑型的市場份額合計超過33.3%。

　　熱毒寧注射液的質量穩定：熱毒寧注射液的藥材來自于GAP基地，且建立了從原材料，中間體，到成品的內控標準，在四個控制點用九張指紋圖譜控制產品質量保證穩定性。且在常規檢驗項目外，進行了有效成分含量檢測等多項檢測，保證了產品的質量。

　　熱毒寧不良反應監測結果良好：06年9月，公司熱毒寧產品同江蘇省藥品不良反應監測中心開始了國內首例集中監測，計劃至08年1月在江蘇省內完成10000份病例的收集，目前已經完成6000例檢測。且于06年12月在京召開了“熱毒寧注射液不良反應監測專家論證會”，結果良好。在06年中藥注射劑魚腥草及“欣弗”事件之后，藥品的安全性及不良反應問題得到了空前的重視，熱毒寧為國內第一家同省不良反應監測中心開展不良反應集中監測的產品，良好的監測結果將增加醫務工作者對于產品質量的了解和使用信心。

　　從實際增長來看，熱毒寧注射液將成為明星產品(熱毒寧的銷售收入及毛利率預測)：基于對熱毒寧產品的市場容量及產品本身特點及實際增長來看，我們預測熱毒寧產品銷售收入增長率為07年401.71%、08年48.19%、09年38.31%，銷售收入分別為0.66萬億、0.98億、1.36億元。毛利率不低于70%。

　　主要產品桂枝茯苓膠囊為細分專科市場的隱形冠軍，保持平穩增長

　　桂枝茯苓膠囊的市場情況..子宮肌瘤發病率情況：桂枝茯苓膠囊主要治療血淤引起的子宮肌瘤等癥。子宮肌瘤是育齡期婦女婦科最常見的良性腫瘤，由子宮平滑肌細胞增生而形成。臨床上由于肌瘤數目不多，體積不大及癥狀不明顯，容易被忽略，大多數為體檢時發現。據近兩年各地組織的普查中子宮肌瘤的發病率約為8.8%(見圖2)。我們以2000年的3.48億育齡期婦女人口數，8.8%的發病率，人均用藥50元/年來計算，則整體市場容量約為15億元。

　　國內治療子宮肌瘤市場分析：子宮肌瘤藥物市場總體容量較小，目前主要采取手術摘除、西藥、中藥等方法治療。西醫主要用促性腺激素釋放激素激動劑(GnRHa)、米非司酮等藥物進行治療，副作用較大。

　　手術治療增加病人痛苦，且容易造成內分泌紊亂。中藥主要有桂枝茯苓膠囊、桂枝茯苓丸、宮瘤清等產品。其中桂枝茯苓膠囊具有調節內分泌功能，且療效確切，目前已成為治療婦科血瘀性疾病的中成藥首選，為該細分專科市場的隱形冠軍。

　　桂枝茯苓膠囊劑型獨家和優質優價適合醫院采購及招標：07年5月1日執行的《處方管理辦法》要求醫療機構同類型產品中只能采購2種，而且國家規定的藥品批零價差為15%，這就使得醫院在同等藥品消耗量下更傾向于采購高零售價的優質產品。因此桂枝茯苓膠囊將會更易于中標醫院采購和獲得更多醫院的訂單。

　　銷售收入預測等情況：基于桂枝茯苓膠囊的特點優勢和市場容量的判斷，我們預測桂枝茯苓膠囊07年、08年、09年銷售收入分別為2.46億元、2.57億元、2.67億元。分別增長4.72%、4.32%、3.93%。

　　六味地黃軟膠囊擴大OTC市場份額

　　六味地黃軟膠囊的市場情況

　　六味地黃丸市場情況：六味地黃丸是滋陰補腎的古方名藥，有湯劑、小蜜丸、大蜜丸、口服液、濃縮丸、硬膠囊與軟膠囊等多種劑型。市場容量大，競爭激烈。國內共有數百個廠家生產該產品，目前市場上的主要廠家為宛西制藥、同仁堂及九芝堂公司所生產六味地黃丸。消費者選擇產品主要受品牌、廣告、價格、劑型、原材料產地等影響。從產品原料、藥理功效與制劑配方上看，六味地黃產品并無明顯區別，同質化嚴重。

　　散結鎮痛膠囊、腰痹痛等其他產品繼續保持增長

　　在06年醫藥行業整體遭受反商業賄賂等巨大的影響下，公司整體依然穩定增長，其中腰痹痛膠囊、散結鎮痛膠囊等快速增長。腰痹痛膠囊、散結鎮痛膠囊主營業務收入分別同比增長40.31%、98.80%，六味地黃軟膠囊OTC銷售收入同比增長110%。我們預測公司腰痹痛、散結鎮痛膠囊、天舒膠囊、抗骨增生膠囊、金振口服液等其他合計07年、08年、09年分別增長27.89%，15.39%，9.64%，銷售收入分別為6.36億元、7.34億元、8.05億元。

　　公司經營分析精細化管理和預算制度，保證了公司的成長

　　公司精細化管理及財務預算制度初顯成效：

　　公司自大力推行財務預算管理制度和實施精細化管理以來，公司的費用得到了有效的控制。公司的管理費用占主營業務收入比自05年的12.66%下降到06年的11.83%，財務費用和其他應收款占主營業務收入比也較去年同期下降0.11和2.16個百分點。母公司營業費用比去年同期下降了1.50個百分點。

　　公司的財務預算及精細化管理有望繼續產生良好效果：公司的預算管理已經初步形成系統，形成了預算、過程、終點等控制體系。而這套體系我們認為自07年之后將會進一步使得公司的費用得到有效控制。

　　公司營銷體系劃分產品線事業部，精細化管理將大幅度提升業績..進行產品線事業部的劃分有必要性：

　　擅長于處方藥銷售的公司人均月銷售收入一直在7-10萬區間附近波動(注：天士力扣除醫藥商業收入)，康緣藥業的人均月銷售收入從02年的1.88萬元提升到06年的6.23萬元，而國內大多數處方藥企業的人均月銷售收入要低于這一水平。

　　人均銷售收入水平窄幅波動的深刻原因：我們認為擅長于處方藥銷售的公司人均月銷售收入一直在7-10萬區間附近波動是有深刻原因的。

　　一是每個人的能力、精力、時間有限，僅能覆蓋到有限的產品和市場區域。另一是基于投入產出比的考慮，個人更愿意花較少時間在增長率低的老產品維護上，而不愿花較多時間在新產品推廣上。三是、員工個人更愿意將重點放在增長緩慢的現金牛產品中以獲得更多的個人收入。(我們認為公司的重點應放在未來成為現金牛產品的明星產品和未來產品上，以獲得可持續性的發展。注：以銷售收入增長率和市場占有率的高低可將產品劃分成明星、現金牛、未來、瘦狗產品)

　　未來事業部體系可能帶來的業績提升和成功保證：

　　實行產品線事業部制度將會大幅度提升業績：實行事業部制度之后，由于事業部重新劃分，無論目前是否是公司的現金牛、明星、未來還是瘦狗產品，經過重新劃分之后，都將成為事業部的重點。事業部和員工將投入更多的時間和精力在該產品上，有望成為未來的明星產品。我們從下圖假設可以看出，實行事業部之后，在公司產品沒有任何增減變化的情況下，銷售收入將大幅度提升。

　　我們假設每個事業部市場分布降為12個省(注：以南北區域將產品事業部劃分為事業一部和事業二部)、每省降為25人，人均銷售收入降為5萬元。進行事業部體制后整體銷售收入增長47.84%，達到12.6億元左右。

　　公司健全的銷售網絡、不斷提升的營銷管理、豐富的人才儲備保證了未來事業部體系的成功實行：隨著公司管理的細化和提升，人均月銷售收入從02年的1.88萬元提升到06年的6.23萬元，且公司擁有健全的全國銷售網絡體系和豐富的人才儲備將保證未來事業部體系的成功實施。

　　較強的科研力量及拓展海外市場，為未來發展提供支持

　　公司科研力量雄厚：公司為國家級博士后科研工作站、國家重點企業技術中心，截止2006年，公司累計開發成功41個國家級新藥、63項技術發明專利(其中3項美國專利、1項新加坡專利)，目前在研新藥50余項，主導產品桂枝茯苓膠囊申報美國FDA已進入Ⅱ期臨床驗證。公司為全國擁有中藥新藥證書最多、在研新藥最多、中藥現代化國際化研究開發最深入的企業之一，僅06年就獲得獲得生產批件7個，新藥證書3個，獲得臨床研究批件4個；獲批國家發明專利27項，美國專利1項。

　　已經上市及在研的重點產品情況：

　　熱毒寧注射液(已經上市)：熱毒寧注射液生產上市以來，已在全國300家醫院使用，其中三級以上醫院171家，二級以上醫院129家，用藥人次已達20余萬人次。目前完成了2080例的Ⅳ期臨床試驗，并與江蘇省不良反應監測中心合作，已完成對6000例患者使用熱毒寧注射液的不良反應集中監測，結果良好。

　　銀杏內酯注射液：銀杏內酯注射液的臨床研究試驗已全部完成，預計2007年完成藥品注冊及生產注冊。主要治療動脈硬化引起的腦梗塞等癥。臨床研究結果表明：銀杏內酯注射液治療動脈粥樣硬化性血栓性腦梗死總有效率為85.39%，治療腔隙性腦梗死總有效率為89.42%。

　　療效確切。目前國內的銀杏葉注射劑市場總體規模在20億元左右，近四年增長率為57%，市場容量巨大。

　　驚天寧注射液：驚天寧注射液用于急性腦出血，已經完成了三期臨床研究，正處于盲態審核，即將申請新藥證書和生產批件。2006年心腦血管系統用藥銷售均呈上升態勢，與驚天寧相類似的品種脈絡寧、醒腦靜等藥物年銷售總額約為20億元。

　　藤黃酸注射劑：藤黃酸注射劑目前已經完成二期a臨床試驗，并啟動二期b試驗。藤黃酸注射劑是具有自主知識產權的國家一類新藥，對多種腫瘤顯示較強的抗腫瘤活性，尤其對肝癌的療效極佳。并在有效劑量范圍內毒副作用比較小，有非常高的選擇性，能選擇性的殺死癌細胞，而對正常動物造血系統和免疫功能沒有影響，這是目前腫瘤化療藥物所不具備的。我國抗腫瘤藥物銷售額也在以每年15%至17%的速度增長，市場容量驚人。

　　桂枝茯苓膠囊美國FDA認證進展順利：桂枝茯苓膠囊作為國家科技部立項的首批推動國際化的中藥品種之一，1999年起申報美國FDA臨床研究，歷時八年時間，目前已進入美國FDA的2期臨床研究，是國內中藥國際化研究最深入的產品，如果該產品順利獲得美國FDA的認證，以藥品在美國上市，將會拓展開巨大的海外市場，創造良好的經濟效益。

　　公開增發投資項目將加快新產品上市及產業化..公開增發的主要內容：公司近期公告，公開增發股份總數不超過3,000萬股的新股。主要用于以下項目：投資15,188萬元用于現代中藥注射劑生產線技術改造項目；投資6,268萬元用于散結鎮痛膠囊產業化項目；投資8,260萬元用于中藥研發及安評中心項目。

　　我們認為公開增發所投資項目將有望加快新產品的上市及產業化。目前《藥品注冊管理辦法》要求申報生產的新藥品種必須在符合GMP要求的廠房放大生產合格的3批樣品方能進行申報。而公司在研的重點產品驚天寧注射液、銀杏內酯注射液、藤黃酸注射劑等產品公司均無通過GMP認證的生產車間，因此將影響未來新產品的申報及上市生產工作。本次募集資金投入項目將解決這一問題。加快新產品的上市及產業化進程。

　　估值及投資建議

　　盈利預測：我們預測公司2007年EPS：0.539元、2008年EPS：0.729元、2009年EPS：0.806元。

　　估值：同行業重點公司的估值水平為07年43.09倍市盈率,08年為35.69倍市盈率。我們取08年EPS0.729元計算，給予30xPE，公司合理估值為21.87元，取8%為波動空間，得到理論估值區間20.12～23.62元。

　　安全邊際：我們未將營銷體系的變革可能帶來的47.84%的銷售收入增長計入公司業績，未將未來上市的主治腫瘤的藤黃酸注射液、主治心腦血管驚天寧、銀杏內酯注射液帶來的業績增長計入公司業績。(注：06年醫院中成藥使用前10名中7名為治療心腦血管中藥，3名為治療腫瘤用藥，市場容量巨大。

　　風險提示：公司的營銷體系變革能否成功、新產品藤黃酸、驚天寧、銀杏內酯等上市時間具有一定不確定性的。

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