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　　劉月平 長城證券

　　中青旅旅行社在國際旅行業務方面品牌效益明顯，旅行社業務的毛利率高于行業平均水平。入境游和會展游是公司業務收入的重要來源。公司成立中青旅聯盟，擬轉型做旅游批發商。

　　山水時尚酒店定位于中端商務型經濟酒店。目前已經開業的酒店有6家。2008年公司開業酒店數量增加1倍以及奧運會帶來的價格提升，公司酒店業務的凈利潤會出現大幅增長。

　　景區烏鎮是中國面積最大的水鄉古鎮，公司重點發展的西柵景區定位于休閑度假旅游和高端會議接待，符合行業發展趨勢。2007年起景區烏鎮的業績開始并入公司，成為公司利潤的增長點。

　　風采科技公司是為西南三省的福利彩票發行提供技術支持，按照彩票銷售收入的3.5%計提收入。業績的增長是基于站點數量的不斷擴充，該公司保持30%的增長速度。

　　公司運作的三個

房地產項目陸續于2007年底竣工，已售和現有可銷售面積共73.7萬平方米，預計實現的總凈利潤為1.3-1.6億元，將分三年陸續進入公司，成為公司2007年-2009年利潤的增長點。

　　公司的市盈率低于行業平均水平，再加上公司的高成長性，我們給予推薦的投資評級。

　　一、中青旅的總體判斷：快速成長的旅游綜合企業1、公司發展成為旅游綜合性企業經過多年的發展，公司從最初的旅行社發展成為旅游綜合性企業(見表1)。

　　目前公司是的發展戰略以旅行社業務為主干，以景區、酒店業為兩翼，策略性投資為輔。

　　表1：公司重大投資收購及其對業績的影響

　　2006年公司主營業務收入增長24.2%，達到28.6億元；凈利潤增長47.46%，為9103萬元。2007年第一季度公司收入增長8%，凈利潤增長89%，公司進入快速發展周期。景區、酒店和策略性投資業務是公司業績增長的動力。

　　圖2：2006年公司各業務板塊收入與主營業務利潤構成

　　公司主營收入在旅游酒店上市公司中排名第一，銷售凈利率僅為3.18%，主要是公司旅行社收入占公司收入的85%和旅行社毛利率低的緣故。這也表明，公司有必要依賴于管理能力的提高來改進毛利率，從而提高公司的盈利能力。

　　在各業務板塊中，酒店收入占比4%，其主營業務利潤卻占比20%�？紤]到酒店業高毛利率和新開業酒店數量的增加，酒店業對主營利潤的貢獻越來越大。二、公司經營業務持續增長(一)旅行社業務1、整個旅行社行業快速發展，行業毛利率維持較低水平旅游社服務收入保持快速增長。作為世界上第四大入境旅游接待國和世界上最大的國內旅游市場，全國旅游社服務收入2006年已經達到1411億元，而2000年是470億元，六年間的復合增長率達到20.1%，并且出現增長加速的態勢，2006年的增長率達到26%。

　　行業從業機構擴張，毛利率維持較低水平。全國旅行社數量從1996年的4252家發展到2006年的18475家，十年間的復合增長率達到15.8%。北京旅行社數量從1997年的329家發展到2006年的768家，九年間的復合增長率達到9.8%。由于旅行社行業壁壘低，競爭激烈，旅行社毛利率維持較低水平。2004年、2005年、2006年的行業毛利率分別為6.81%、7.03%、6.84%。

　　圖4：旅行社行業收入及其增長

　　2、公司旅行社業務分析中青旅旅行社下設國際商務分公司、出境旅游分公司、國內旅游分公司、旅游汽車分公司等四個業務單元。中青旅旅行社在國家旅游局年度百強國際旅行社排名中連續5年名列第二，品牌效益明顯，旅行社業務的毛利率(7.85%)

　　高于行業平均水平(6.84%)。

　　公司近幾年毛利率出現下滑趨勢，公司解釋2006年毛利率下滑是由于航空包機業務虧損所致，各單項業務的毛利率事實上是提高了。我們認為，作為旅游行業的零售商，毛利率下降是一個趨勢。中青旅顯然也認識到了這一點，公司成立中青旅聯盟，積極發展批發業務，轉型做旅游批發商，這也是大型旅行社發展的一個方向，但目前成效不甚明顯。

　　公司已經中標奧組委賓客服務和奧組委記者服務兩個項目，由于服務項目的細節還沒有出來，我們將跟蹤這兩個項目的進展，以合理確定其對公司2008年旅游服務收入的影響。

　　(二)中青旅山水酒店業務根據中國酒店協會的預測，在未來十年，經濟型酒店的客房數將超過現在星級酒店的客房量，成為我國住宿市場的主流。經濟型酒店成為行業投資的熱點，2005年，市場供應前十名的經濟型品牌平均增長速度為74%，經濟型酒店行業快速增長。

　　中青旅山水時尚酒店定位于中端商務經濟型酒店。商務經濟型酒店的特征是在一房兩床含獨立衛生間的基礎上增加商務功能，并提供有限、簡潔的服務。

　　中青旅山水時尚酒店與其他經濟型酒店的區別特征是時尚風格及個性化色彩，設施達到3、4星級酒店標準，房間都配備中央空調、寬帶上網、

液晶或者衛星電視、獨立寫字桌。單人大床房在單店客房中的比重最大，將近60%。在國內幾家大的經濟型連鎖酒店中(如如家、錦江之星、7天、漢庭)，定位類同于中青旅山水時尚酒店的就是漢庭。

　　中青旅2006年底營業的酒店數量是4家，2007年底營業的酒店數量是6家，具體情況如下：

　　表3：中青旅已開業的山水時尚酒店基本情況

　　2006年公司非公開發行5250萬股，募集資金5.17億元，其中4.15億元用于投資20家高標經濟型酒店的購買建設。目前在建的山水時尚酒店有6家，分別為北京2家、廣州2家、東莞1家、深圳1家。酒店施工周期為4-6月，開業半年才能實現利潤。募資在建的山水時尚酒店預計2007年底竣工，2008年初營業。完工后，山水時尚酒店共有客房1800間，

房價在250-350元之間。在12家山水時尚酒店中，10家是以租賃方式取得物業，2家是以購買方式取得物業。

　　在奧運客人的接待上，星級飯店的客源主體是外賓，社會旅館的客源主體是國內賓客。奧運期間，國內觀眾將占來京人數的九成左右，社會旅館將是國內觀眾接待的主力軍。對于奧運期間的房價，經濟型酒店如速8、如家的高管人員在公開媒體中表示屆時房價會漲到現在的6-7倍。現在的房價是200多元/天，奧運期間的房價會漲到1200-1400元/天。我們也詢問了山水時尚北京航天橋店，得到的答復是奧運期間的房價1350元/天。截止到2008年初中青旅山水時尚酒店北京開業的有3家，奧運會期間公司業績會出現大幅增長。

　　(三)烏鎮-景區旅游業務烏鎮位于浙江省桐鄉縣北部，保留著許多水鄉所特有的河港、橋梁、臨河建筑、街道、店面等，水鄉特色濃厚，是中國面積最大的水鄉古鎮。2006年12月公司出資3.5億元收購桐鄉市烏鎮旅游開發有限公司60%的股權，介入到景區業務。烏鎮旅游開發有限公司對烏鎮景區已經開發的東柵、西柵和中市享有獨家經營權(包括但不限于對烏鎮景區內河道的經營權、收費權、收取景區門票，在景區內開設店鋪、旅館等各種經營項目)，對尚未開發的南柵、北柵享有開發權。

　　烏鎮東柵景區定位于觀光旅游，受周邊其他水鄉景區同治化競爭激烈。2007年3月正式開園營業的西柵景區定位于休閑度假旅游和高端會議接待，是公司重點投資的區域。該景區占地3平方公里，為東柵景區的近3倍，內存完好的明清建筑25萬平方米，橫貫景區的老街長約5公里，兩岸臨河水閣綿延1.8公里余，縱橫交叉的河道近萬米，形態各異的古石橋72座，門票價格120元。2006年10月8日東柵景區門票由60元大幅提高到100元。東柵與西柵景區聯票價格150元。

　　2005年實現累計接待游客180萬人次。2006年，烏鎮景區接待游客159萬人。2006年游客人次的下降與景區門票價格上漲有關。調研了解到，上半年游客人次達100萬人次，第二季度和第三季度是景區的旺季。

　　(四)策略性投資業務1、北京中青旅風采科技有限公司-福利彩票銷售的技術支持公司控股82%的中青旅風采科技有限公司是為西南三省的福利彩票發行提供技術支持，按照福利彩票銷售收入的3.5%分成計入收入。云南福利彩票項目技術服務合作期限至2011年6月9日，貴州福利彩票項目期限至2017年12月31日、四川福彩項目技術服務合作期限至2017年12月31日。2006年西南三省電腦福利彩票銷量合計達到37億元，較2005年增長49%，風采科技公司業績的增長是基于站點數量的不斷擴充，目前的站點數量已接近8000個，公司經營勢頭良好，保持30%的增長勢頭。

　　2、浙江綠城投資置業有限公司-房地產項目公司控股51%的綠城投資置業有限公司運作的三個房地產項目(鄭州綠城百合公寓、德清桂花城和德清百合公寓)陸續于2007年底首期竣工。房地產項目的投資進入收獲期。三個項目已售和現有可銷售面積共73.7萬平方米，累計投資12億元，平均售價3000元。預計實現的權益利潤為1.3-1.6億元。這部分利潤將分三年陸續進入公司。2007年確認利潤的比例為25%左右。

　　三、盈利預測與投資建議(一)盈利預測景區業務和房地產業務的凈利潤將在2007年首次并入到公司，由于缺乏詳細的歷史數據，我們在做盈利預測時將采取簡單推算的方法(用銷售凈利率計算)，而對于旅行社業務、酒店業務和產品銷售與技術服務這三塊業務，我們采用歷史數據并結合公司的變化來預測凈利潤。

　　1、旅行社業務、酒店業務和產品銷售與技術服務三塊業務的凈利潤預測說明(1)對于旅游服務，我們假設2007年、2008年的主業收入增長率和毛利率不變。2009年增長率下降，毛利率不變。

　　(2)對于產品銷售與技術服務，我們假設2007年增長30%的高基數上，2008年和2009年的主業收入增長率下降。

　　(3)對于酒店業務，考慮到公司2006年是4家店實際運營，我們將06年的主業收入除4計算出單店的平均收入。2007年是6家店實際運營，2008年是12家店運營。主業收入用單店的平均收入乘上酒店數量計算。2009年的盈利預測仍是按照公司運營的16家店計算。

　　(4)對于2008年的酒店收入，我們再乘上一個奧運倍數，以反映奧運會對公司酒店收入的影響。奧運倍數=1+(6/365)*16*0.25=1.065(假設房價上漲6倍，上漲天數16天，公司有3家北京店，占酒店數量的0.25)。

　　(5)期間費用率按照每年增加0.1%計算，其他業務利潤、投資收益、補貼收入、營業外收支凈額按照過去5年的平均數計算。

　　2、景區業務和房地產業務的凈利潤預測說明(1)景區凈利潤的預測是按照2007年180萬游客、2008年200萬游客、2009年220萬游客，按照平均票價90元、23%的凈利潤率、60%的控股比例計算。

　　(2)公司預計房地產項目的凈利潤為1.3億元-1.6億元，三年分攤。我們預測2007年-2009年的分攤比例為25%、35%和40%，按照1.3億元的保守估計計算房地產項目的凈利潤。

　　(二)投資建議：推薦在公司原有業務(旅行社、酒店、技術服務業)的凈利潤保持11%增長的基礎上，公司2007年的凈利潤新增了景區烏鎮和房地產項目的利潤。2008年公司酒店數量增加1倍以及奧運會帶來的價格提升，公司原有業務(旅行社、酒店、技術服務業)的凈利潤出現爆發性的增長，達到65%。公司作為一家成長性高的公司，應該享有高PE。

　　根據我們預測的2007年每股收益0.49元和2008年每股收益0.75元，按照2007年7月12日收盤價23.39元計算，中青旅2007年和2008年的PE分別為47倍和31倍，低于旅游酒店行業23家公司的平均值(分別為59倍和45倍)，也低于行業里9家重點公司的平均值(分別為57倍和46倍)。

　　參考行業PE均值和重點公司的PE均值，按照59倍PE和2007年預測的每股收益0.49元計算，并考慮公司的高成長性，公司合理的股價應為30元。我們給予推薦的投資評級。

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