新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性和客觀性，一切有關(guān)該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準，敬請投資者注意風險。

　　賀長明 中投證券

　　投資要點：

　　中恒集團06年經(jīng)歷了重大變革，公司實際控制人由國有變?yōu)槊駹I企業(yè)，公司戰(zhàn)略重點轉(zhuǎn)向醫(yī)藥行業(yè)。公司更換了所有高級管理人員，通過引進包括天士力營銷集團原總經(jīng)理等外部職業(yè)經(jīng)理人，加大營銷力度，重點發(fā)展血栓通凍干粉針、中華跌打丸、婦炎凈等產(chǎn)品。

　　公司核心醫(yī)藥產(chǎn)品血栓通凍干粉針劑是心腦血管領(lǐng)域重要品種，07年銷售增長非常迅猛。目前，公司120萬支的滿負荷月產(chǎn)能已經(jīng)不能滿足市場增長的需求，暫時外包重慶藥友進行委托生產(chǎn)。預計07年血栓通凍干粉針銷售將達到2500萬支，08年4000萬支，09年5000萬支。公司其他產(chǎn)品銷售穩(wěn)步增長。

　　公司獲得中華跌打丸、婦炎凈兩項發(fā)明專利，還有血栓通等四項發(fā)明專利進入實質(zhì)審查階段。公司制藥新基地設(shè)計產(chǎn)能達30億元，未來幾年制藥業(yè)銷售額有望超過10億元，公司成為現(xiàn)代中藥明星企業(yè)。

　　公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)已步入正軌，公司在江蘇、廣東、廣西等地擁有大量土地儲備。預計房地產(chǎn)業(yè)務(wù)將在08、09年貢獻2000萬元左右利潤。

　　公司持有國海證券6000萬股權(quán)，并計劃增資1936萬股股權(quán)，公司投資收益有望大幅增加。

　　根據(jù)我們的預測，公司07、08、09年的每股收益分別為0.30、0.74、1.07元，按照08年25-30倍市盈率估算，公司6-12個月合理價值20元，"強烈推薦"評級。

　　風險提示：

　　公司血栓通凍干粉針和其他產(chǎn)品銷售達不到預期。

　　國家政策對公司產(chǎn)品價格及銷量存在較大影響。

　　公司控股權(quán)轉(zhuǎn)移，管理變革力度大

　　06年，中恒集團經(jīng)歷了從國有控股到民營控股的制度變革。公司明確了未來的發(fā)展戰(zhàn)略，公司將重點發(fā)展制藥業(yè)，適時發(fā)展房地產(chǎn)業(yè)，退出電力行業(yè)。公司更換了所以核心管理層人員，引入了職業(yè)經(jīng)理人和民營機制，加大管理和營銷力度。由此，公司的經(jīng)營面貌煥然一新，管理效率不斷提升。

　　1.1國資委轉(zhuǎn)讓股權(quán)，公司由民營控股

　　中恒集團2000年上市，是廣西壯族自治區(qū)梧州市第一家上市公司。2006年，公司是梧州市第一納稅大戶。公司的主業(yè)曾涉及房地產(chǎn)、建筑、水電、制藥等多個產(chǎn)業(yè)。2005年，來自廣州的民營企業(yè)保宇實業(yè)入主梧州鴛鴦江大橋有限公司。

　　2006年8月3日，國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會以國資產(chǎn)權(quán)[2006]955號文批準：同意梧州市人民政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(簡稱：梧州市國資委)將其持有的公司國有股6500萬股以每股1.6907元的價格轉(zhuǎn)讓給梧州鴛鴦江大橋有限公司(簡稱：大橋公司)；股份轉(zhuǎn)讓完成后，公司總股本仍為21744.7402萬股，其中梧州市國資委持有2059.408萬股，占總股本的9.47%，股份性質(zhì)為國家股；梧州大橋持有6500萬股，占總股本的29.89%，股份性質(zhì)屬非國有股。

　　2006年12月20日，公司實施了非流通股股東向流通股股東10送2.8的

股權(quán)分置改革方案。至此，公司控股股東梧州鴛鴦江大橋公司持有公司5012.73萬股，占23.05%股份,公司實際控制人為廣州保宇實業(yè)有限公司及許淑清，中恒集團由此蛻變?yōu)橐患颐駹I企業(yè)。大橋公司承諾，持有的中恒集團股份自獲得上市流通權(quán)之日起鎖定3年，之后第一個12個月內(nèi)可出售數(shù)量不超過中恒集團股份總數(shù)的5%。

　　1.2醫(yī)藥為主、適時發(fā)展房地產(chǎn)，公司戰(zhàn)略逐漸明晰

　　06年,公司在股權(quán)分置改革順利完成的同時,實施了制度性的變革,實現(xiàn)了由原國有控股上市公司到民營控股的體制轉(zhuǎn)變。新的大股東入主后,在穩(wěn)定生產(chǎn)、抓好經(jīng)營的基礎(chǔ)上,調(diào)整了公司的戰(zhàn)略目標,確立了以中藥業(yè)為公司的核心主營業(yè)務(wù)方向,為此,公司退出水電業(yè)、適時發(fā)展房地產(chǎn)業(yè)、重點提升制藥業(yè)。

　　中恒集團控股98.08%的梧州制藥擁有近50年發(fā)展基礎(chǔ)，擁有一批優(yōu)質(zhì)品種，目前業(yè)務(wù)發(fā)展迅猛，是未來的重點發(fā)展方向。梧州制藥1991年由具有四十多年悠久歷史的梧州市制藥廠、梧州市中藥廠和梧州市第二制藥廠、梧州市第三制藥廠等四家國有企業(yè)合并組成；1993年以定向募集方式改制為股份制企業(yè)；2003年通過資產(chǎn)重組進入上市公司中恒集團。梧州制藥能夠生產(chǎn)11大類劑型217個品種，擁有藥品批準文號309個，產(chǎn)品治療范圍囊括了跌打、心腦血管、婦科、呼吸系統(tǒng)、泌尿系統(tǒng)、保健等領(lǐng)域，其中全國獨家生產(chǎn)品種21個，收載于《中國藥典》品種92個，國家中藥保護品種11個。梧州制藥擁有知名的“中華”商標品牌和“健”字商標品牌，其主導產(chǎn)品包括注射用血栓通、中華跌打丸、婦炎凈膠囊、蛇膽川貝液、結(jié)石通片、炎見寧片、坤月安顆粒等。

　　公司整合房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，未來將適時發(fā)展。在收購梧州中恒房地產(chǎn)開發(fā)有限公司其他股東的股權(quán)后，注銷了梧州中恒房地產(chǎn)開發(fā)有限公司的法人資格，同時設(shè)立了梧州中恒集團股份有限公司房地產(chǎn)開發(fā)分公司。中恒集團是梧州地區(qū)房地產(chǎn)龍頭企業(yè)，但由于當?shù)胤績r較低等原因，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展不佳。未來保宇實業(yè)有望能夠利用國家“西部大開發(fā)”的優(yōu)惠政策，借助其資本、機制和社會資源優(yōu)勢，將房地產(chǎn)業(yè)適時擴展到其他地區(qū)。

　　公司轉(zhuǎn)讓電力資產(chǎn)，退出電力行業(yè)。06年12月30日，公司以人民幣19,330萬元的轉(zhuǎn)讓價格向梧州市電業(yè)局全部轉(zhuǎn)讓所持有的梧州桂江電力有限公司80.44%股權(quán)，該股權(quán)所對應(yīng)的凈資產(chǎn)賬面價值為17,546萬元。

　　06年，公司實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入32,116.85萬元,與去年同期基本持平,實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)利潤15,412.01萬元,較去年同期增長13.43%,完成凈利潤1,966.35萬元,成功地實現(xiàn)了扭虧為盈。從公司主營業(yè)務(wù)收入構(gòu)成看,制藥業(yè)已占公司主營業(yè)務(wù)收入的62.83%,表明公司的核心主營業(yè)務(wù)初顯雛形。

　　1.3管理層全部更換，加大公司管理及營銷力度

　　新的控股公司進入后，對公司管理進行了徹底改變，更換了公司全部管理層核心人員，引進了具有豐富管理經(jīng)驗的職業(yè)經(jīng)理人。公司努力將先進的人文意識、管理手段貫穿于采購、生產(chǎn)、銷售的各個環(huán)節(jié)中,切實提高產(chǎn)品的質(zhì)量、產(chǎn)量,深化營銷隊伍和渠道的建設(shè)；另一方面,公司加大了資產(chǎn)清理力度,對存量資產(chǎn)盤活變現(xiàn),收回資金及時歸還銀行借款,減少財務(wù)費用支出,調(diào)整負債結(jié)構(gòu),降低公司的負債率。

　　公司引進了天士力營銷集團原總經(jīng)理高鐵成負責公司產(chǎn)品營銷，加大公司產(chǎn)品的宣傳和營銷力度，加快公司營銷隊伍和渠道的建設(shè)。為了加強對公司產(chǎn)品營銷的管理，公司近期成立了醫(yī)藥營銷公司廣西梧州市中恒醫(yī)藥有限公司(下稱：中恒醫(yī)藥)。

　　職業(yè)經(jīng)理人的引進和民營機制的強大活力給公司帶來了新的管理思想、營銷理念。

　　重點發(fā)展血栓通凍干粉針(國家基本藥物)、中華跌打丸(國家中藥保護品種，國家基本藥物)、婦炎凈(國家中藥保護品種)等產(chǎn)品。當前，公司的經(jīng)營面貌煥然一新，管理效率不斷提升。

　　公司血栓通(凍干)粉針有望成心血管重磅藥物

　　心腦血管用藥市場空間十分廣闊，而且正在不斷擴大。中藥在心腦血管等慢性病治療方面具有西藥不可替代的作用，正逐漸擴大市場份額。注射劑特別是凍干粉針作為中藥現(xiàn)代化的代表品種未來將成為中藥發(fā)展的重點方向。血栓通凍干粉針是現(xiàn)代中藥的典型品種，由于其相對其他產(chǎn)品療效更顯著、毒性及副作用更低等特點，未來有望成為心血管用藥市場的重磅藥物。

　　2.1心血管治療藥品市場空間廣闊

　　2.1.1心血管用藥金額排名前三

　　心腦血管藥在全球范圍內(nèi)是第一大類藥，約占藥品總規(guī)模的20%；在中國，心腦血管藥屬于第二大類藥，約占全國藥品銷售總額的15%。中國老年人中，心腦血管病發(fā)病率高達30%，心腦血管疾病居死因首位，大大高于其它疾病的比率。

　　2006年醫(yī)院用藥市場的格局變化不大，仍然是全身用抗感染藥物、抗腫瘤藥和免疫調(diào)節(jié)劑、心血管系統(tǒng)用藥占據(jù)市場的前三位。2006年全身用抗感染藥物銷售金額為79.73億元，市場份額為24.22%；抗腫瘤藥和免疫調(diào)節(jié)劑銷售額為54.45億元，市場份額為16.54%；心血管系統(tǒng)用藥銷售額為45.42億元，市場份額為13.80%。

　　2.1.2生活水平提高和老年化增大心血管用藥市場

　　隨著生活水平的提高以及工作壓力的增大，我國心血管疾病的潛在人群不斷擴大。2006年12月1日，衛(wèi)生部心血管病防治研究中心在北京公布《中國心血管病報告2005》，報告揭示，目前全國有高血壓患者1.6億人，現(xiàn)患血脂異常的有1.6億人，身體超重的有2億人，肥胖6000萬人。此外，還有糖尿病2000多萬人，煙民3.5億人，還有大量飲酒和缺乏體力活動者，這些都是心血管病的巨大“后備軍”。

　　《中國心血管病報告2005》揭示，我國心血管病的危險因素呈明顯增長態(tài)勢，與此同時，人群高血壓、血脂異常、肥胖、糖尿病患病率均增加，加重了我國防治心血管疾病的負擔。專家指出，心腦血管病已成為威脅居民健康的重大疾病。據(jù)統(tǒng)計，我國每年新發(fā)腦卒中200萬人，每年死于心血管病的人數(shù)約300萬，約占總死亡人數(shù)的45%，是我國居民健康的“頭號殺手”。值得關(guān)注的是，每年用于心血管病的醫(yī)療費用達1301.17億元人民幣，占國內(nèi)生產(chǎn)總值的8.95%。

　　隨著人們對健康生活的追求，以及醫(yī)療體制改革的深入，人們的醫(yī)療投入將不斷增加，心血管疾病的就醫(yī)率也將不斷提高。根據(jù)衛(wèi)生部的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，在我國，高血壓人群高達1.6億，但真正得到治療的只有14%，其他疾病也存在類似的較低就醫(yī)率的情況。就醫(yī)率的提高將極大地擴大心血管藥品市場空間。

　　與此同時，老年化也將增大心血管的市場空間。根據(jù)中國老齡人協(xié)會相關(guān)資料顯示，2000年至2025年，中國65歲及以上老年人口占總?cè)丝诘谋壤龑��?%左右上升至超過12%，年齡結(jié)構(gòu)已成為典型的老年型人口類型，日益嚴峻的老齡化趨勢也意味著典型的老年病如高血壓、腦卒中和冠心病等疾病的危害將進一步加重。

　　由于心血管病具有高發(fā)病率且中國已進入老齡化社會，因此患者對心血管藥物的需求必然會增大，心血管藥品市場將進一步得到發(fā)展。據(jù)南方醫(yī)藥經(jīng)濟所統(tǒng)計，近年來，我國心腦血管用藥市場年均增長率高達20%以上，高于整個醫(yī)藥市場平均15%的增長率。我們認為，這種高速增長的態(tài)勢仍將持續(xù)很長一段時間。

　　2.2中藥成為心血管領(lǐng)域重要品種，粉針劑是主導劑型

　　據(jù)中國醫(yī)藥經(jīng)濟信息網(wǎng)統(tǒng)計，2006年心血管系統(tǒng)用藥排序前10位的藥品中7種為化藥，占據(jù)前10位藥品74.70%的相對市場份額；3種為中藥，占據(jù)25.30%的相對市場份額。

　　據(jù)中國醫(yī)藥經(jīng)濟信息網(wǎng)醫(yī)院用藥監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示，2006年，心腦血管系統(tǒng)用藥各亞類的銷售走勢均呈上升態(tài)勢，共同主導了心腦血管系統(tǒng)用藥市場的銷售走勢。其中銷量最大的3個亞類是：中藥制劑、其他藥物(改善心腦代謝藥)、鈣拮抗藥，這3個亞類的用藥金額占去了心腦血管系統(tǒng)用藥市場的半壁江山。

　　由于就診的患者量逐年增加，患者年輕化趨勢明顯，抗凝藥如肝素的臨床使用，使重癥患者(心梗、腦梗)救治率明顯提高，處于維持性和預防性治療的患者數(shù)量增長較快；同時患者對于治療費用的承受能力較以前大大增強，這些都是心腦血管疾病用藥量逐年增加的重要因素。

　　心腦血管系統(tǒng)用藥中仍然是西藥占據(jù)主導地位，但中藥的走勢也呈穩(wěn)步上升態(tài)勢。由于中藥具有歷史悠久、療效確切、毒副作用低等特點，中藥成為了心血管藥等慢性疾病重要的藥物品種。注射劑由于起效快，沒有腸胃的首過作用，在臨床中更被廣泛使用。然而由于中藥療效緩慢的特點，因此在治療中僅作為心腦血管病恢復期的輔助治療藥，或是用作預防性用藥。與此同時，大量中藥制劑被列入到2004年醫(yī)保目錄對產(chǎn)品的銷量影響較大。據(jù)統(tǒng)計，目前被列入到醫(yī)保目錄的主要品種有：

　　三七皂苷(注射劑，口服劑)、黃楊寧片、山海丹顆粒、舒心口服液、丹參的多種制劑、脈絡(luò)寧(注射液、口服液)、冠心蘇合丸、復方川芎膠囊、薯蕷皂苷口服制劑、紅花注射液、速效救心丸、銀杏(口服制劑、注射制劑)、燈盞花片及燈盞細辛注射劑等。

　　從中國醫(yī)藥經(jīng)濟信息網(wǎng)醫(yī)院用藥數(shù)據(jù)可見，心腦血管類中藥制劑目前還是由注射劑主導市場，2006年上半年，該類產(chǎn)品占中藥制劑心腦血管用藥76%的份額。不過該類產(chǎn)品的銷售走勢在2006年上半年出現(xiàn)了回落，這是由于2006年上半年，國內(nèi)發(fā)生了多起的中藥注射劑不良反應(yīng)事件牽連，從而導致了中藥注射制劑用量的大幅下降。其中，對中藥注射制劑心腦血管用藥市場銷售影響較大的產(chǎn)品有參麥、燈盞花、葛根素、三七、醒腦靜，這幾個品種的銷售走勢從2005年下半年開始分別呈穩(wěn)步下降態(tài)勢。此外，中藥注射制劑心腦血管用藥市場還有幾個品種如銀杏葉制劑、丹參、川芎嗪、苦參堿等較具發(fā)展前景。

　　2.3血栓通(凍干)粉針銷售快速增長，有望成為重磅藥物

　　血栓通(凍干)粉針是中恒集團的重點品種，屬于國家發(fā)改委認定的優(yōu)質(zhì)優(yōu)價中藥保護品種。同時，公司正在積極申請產(chǎn)品的發(fā)明專利，一旦獲得授權(quán)，公司將獨享血栓通粉針的廣闊市場。公司正在進行的營銷變革將大幅提升血栓通的銷售，血栓通有望在未來三年達到10億元以上的年銷售額，成為心血管領(lǐng)域的重磅藥物。2.3.1公司是血栓通原研單位，質(zhì)量標準制定者，正在申請發(fā)明專利上世紀八十年代，梧州制藥廠就與中山醫(yī)科大學合作研發(fā)三七注射劑，1983年開始生產(chǎn)血栓通注射液，梧州制藥廠是“血栓通”的原研單位。由于公司原研單位的特殊身份，公司是血栓通注射液的標準制定者。

　　根據(jù)公司網(wǎng)站介紹，血栓通注射液質(zhì)量標準提高工作協(xié)調(diào)會于今年6月在公司召開。據(jù)介紹，6月15日,由廣西區(qū)食品藥品檢驗所主持召開的“全國血栓通注射液質(zhì)量標準提高工作協(xié)調(diào)會”在梧州市召開，會議召集包括梧州制藥集團、麗珠集團利民制藥廠等5家生產(chǎn)企業(yè)與國家藥典會、地方藥檢、藥監(jiān)系統(tǒng)的專家，共同討論血栓通注射液的質(zhì)量標準提升問題。質(zhì)量標準的提升將淘汰部分落后的生產(chǎn)企業(yè)、提高產(chǎn)品生產(chǎn)進入門檻、提升公司血栓通注射液的品牌形象。

　　與此同時，為了加強對公司產(chǎn)品的知識產(chǎn)權(quán)保護，公司申請了血栓通注射液的發(fā)明專利。目前，專利申請已經(jīng)進入實質(zhì)審查階段。我們預計，公司將在未來一年內(nèi)獲得血栓通注射液的專利授權(quán)。由此，公司血栓通將獨享未來不斷擴展的市場。

　　2.3.2血栓通粉針比其他三七制劑具有優(yōu)勢

　　三七總皂甙是三七類中藥的主要成份，具有良好的止血功效，能明顯縮短出血和凝血時間，通過促進紅細胞分裂和生長生產(chǎn)補血功效，還能顯著提高巨噬細胞吞噬率，具有活血化淤、怯淤生新的療效。據(jù)統(tǒng)計，國家藥監(jiān)局批準的三七總皂甙原料藥生產(chǎn)廠約14家，批準生產(chǎn)的三七、田七類制劑批文約750張，全國約77家企業(yè)生產(chǎn)。

　　三七總皂甙是06年國內(nèi)樣本醫(yī)院中用藥增長最快的中成藥制劑。據(jù)中國醫(yī)藥經(jīng)濟信息網(wǎng)統(tǒng)計，三七總皂甙的前5家生產(chǎn)企業(yè)分別是廣西梧州制藥、廣東眾生制藥、昆明制藥、黑龍江珍寶島藥業(yè)、哈爾濱圣泰藥業(yè)。其中，除廣東眾生制藥以膠囊劑為主外，其他四家主導產(chǎn)品均為注射液。前5家企業(yè)共占據(jù)市場份額的70%，其余72廠家則瓜分30%份額。

　　三七注射劑(包括水針和凍干粉針)主要是血栓通和血塞通兩大品種，臨床數(shù)據(jù)表明，血栓通和血塞通注射劑治療腦梗塞療效顯著，能抑制動脈粥樣硬化后內(nèi)膜斑塊的形成，臨床上常作為腦梗塞急性發(fā)作和腦梗塞后遺癥維持治療用藥。該藥主要應(yīng)用于神經(jīng)內(nèi)科，作為抗凝藥物也應(yīng)用于心內(nèi)科和腎內(nèi)科。據(jù)中國醫(yī)藥經(jīng)濟信息網(wǎng)監(jiān)測數(shù)據(jù)表明，其醫(yī)院用藥金額呈現(xiàn)出直線上升態(tài)勢，即使在06年出了魚腥草事件，中藥注射劑普遍遭質(zhì)疑的情況下，同比增長仍高達47%。

　　由于凍干粉針劑的安全性更高，目前血栓通和血塞通的凍干粉針已逐漸成為三七總皂甙的主導劑型，06年凍干粉針劑型占三七注射劑62%的市場份額。監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示，在重點城市樣本醫(yī)院中，有3家廠家的三七粉針劑產(chǎn)品銷售，其中占據(jù)主導地位的是廣西梧州制藥(集團)股份有限公司。

　　對比廣東眾生制藥等公司的膠囊劑、片劑，血栓通注射劑具有起效作用快，藥物不經(jīng)腸胃作用，有效成分損耗低等特點。因此在醫(yī)院市場，注射劑占據(jù)了主導地位。

　　雖然血栓通膠囊在零售市場表現(xiàn)優(yōu)異，但是我們認為，隨著社區(qū)醫(yī)療和農(nóng)村醫(yī)療的發(fā)展，注射劑的市場份額還將不斷提升。

　　對比昆明制藥、黑龍江珍寶島藥業(yè)等公司生產(chǎn)的血塞通注射劑，血栓通注射劑具有明顯的優(yōu)勢，血栓通注射劑三七總皂苷含量更高而毒性和副作用卻更小，另一方面血栓通的性價比也更高。血栓通注射劑主要以三七主根為原料生產(chǎn)，其含人參皂苷Rg1達35%以上，且Rg1含量明顯高于Rb1含量,無需專用溶劑增溶，而代表毒性的人參皂苷Rd含量不超過2.5%。血塞通注射劑主要以三七蘆頭為原料生產(chǎn)，其含人參皂苷Rg1為20%以上，且Rg1含量明顯低于Rb1含量，需專用溶劑溶解，而代表毒性的人參皂苷Rd含量卻超過2.5%。

　　而在用藥劑量、性價比方面，血栓通也具有一定優(yōu)勢。血塞通劑型分別為400mg、200mg，價格分別約57、35元，而梧州制藥的血栓通劑型分別為250mg、150mg，價格分別約56、35元。若療效相同而固體成份含量低，則引發(fā)過敏等副反應(yīng)的概率低，更安全有效。

　　2.3.3營銷變革打造血栓通的現(xiàn)代中藥明日之星

　　公司血栓通凍干粉針是典型的現(xiàn)代中藥產(chǎn)品，國家二類新藥。血栓通凍干粉針已經(jīng)上市銷售多年，但是由于原有體制的束縛，銷售增長緩慢。新控股股東入主后，公司改變了原有營銷觀念，引進了營銷管理人才，致使公司產(chǎn)品07年上半年銷售增長非常迅猛。

　　為了加大主動營銷的力度、加強對公司產(chǎn)品營銷的管理，公司近期成立了醫(yī)藥商業(yè)公司廣西梧州市中恒醫(yī)藥有限公司(下稱：中恒醫(yī)藥)。公司未來將改變原有的招商代理銷售模式，而實行經(jīng)銷商的銷售模式，同時加大營銷渠道的建設(shè)，加強對營銷人員的激勵。

　　血栓通粉針為醫(yī)保甲類產(chǎn)品，國家規(guī)定的150mg和250mg劑型醫(yī)院終端零售價分別為每支34.8、56.1元。由于采取“底價銷售＋支持代理商”模式，出廠價目前較低，僅約6元左右，具有很大的提價空間。06年該產(chǎn)品毛利率達76%，隨著出廠價的提升，毛利率進一步提升。未來3年該產(chǎn)品將呈現(xiàn)“價漲量增”爆發(fā)增長態(tài)勢。

　　06年，血栓通凍干粉針銷售約1000萬支，包括血栓通注射液在內(nèi)的血栓通系列產(chǎn)品實現(xiàn)銷售收入約為7200萬元。目前公司120萬支的滿負荷月產(chǎn)能已經(jīng)不能滿足市場增長的需求，暫時部分外包重慶藥廠進行委托生產(chǎn)，以滿足市場需求。07年前4月，血栓通凍干粉針銷量同比上升了64%。我們預計，07年血栓通凍干粉針銷售將達到2500萬支，08年將有望達到4000萬支，09年5000萬支。08年，血栓通粉針終端銷售額將超過10億元，血栓通粉針將成為心血管領(lǐng)域的重磅藥物。

　　公司申請多項專利，新基地打造現(xiàn)代中藥明星

　　3.1公司已獲2項發(fā)明專利，多項申請，銷售增長可期

　　除血栓通注射劑外，梧州制藥還擁有中華跌打丸、婦炎凈膠囊、坤月安顆粒、蛇膽川貝液等拳頭產(chǎn)品。中華跌打丸是我國唯一一個以“中華”作為藥品商標的老牌產(chǎn)品，是全國馳名中成藥產(chǎn)品。

　　公司十分重視藥品的自主產(chǎn)權(quán)保護。2003年，公司成為自治區(qū)專利試點企業(yè)后，專利申請量和授權(quán)量不斷上升。目前中華跌打丸、婦炎凈已獲得發(fā)明專利，血栓通粉針、坤月安顆粒、健脾降脂顆粒、龜苓膏等四個品種也已經(jīng)進入實質(zhì)審查階段，預計未來一年內(nèi)將陸續(xù)獲得專利授權(quán)。

　　圖表7:梧州制藥主要發(fā)明專利申請情況

　　除了發(fā)明專利的申請外，公司還積極申請外觀專利，共獲外觀專利23項。

　　另一方面，公司還積極進行現(xiàn)有產(chǎn)品的二次開發(fā)。根據(jù)我們的了解，公司將開發(fā)血拴通的口服劑型以拓展零售市場。中華跌打丸大蜜丸是深受礦工喜愛的產(chǎn)品，但一直以來價格偏低，公司將開發(fā)拓展水蜜丸等高端高定價品種，提高產(chǎn)品附加值。

　　婦炎凈等其它產(chǎn)品也將進行二次開發(fā)，并進一步拓展市場，充分發(fā)揮這些傳統(tǒng)產(chǎn)品在跌打損傷、婦科等治療領(lǐng)域的優(yōu)勢。

　　06年，中華跌打丸、婦炎凈膠囊、蛇膽川貝液的年銷售額分別約為4000多萬元、2500萬元、3000萬元左右，平均毛利率43.18%,銷售收入和毛利率都比較穩(wěn)定。我們認為，隨著公司營銷力度的加強，這些產(chǎn)品將借助血栓通營銷網(wǎng)絡(luò)擴大、終端旺銷、品牌提升的“東風”，銷售額有望獲得較快的增長。我們預計未來幾年，公司除血栓通外的藥品銷售將保持15%的速度增長。

　　3.2公司制藥業(yè)務(wù)走出06年的陰影，07年增長迅猛

　　06年，醫(yī)藥行業(yè)經(jīng)歷了藥品降價、行業(yè)整治、不良反應(yīng)等影響，增長速度有所放緩，特別是注射劑領(lǐng)域出現(xiàn)了魚腥草、欣弗等不良反應(yīng)事件。中恒集團受此類事件影響，06年醫(yī)藥銷售的增速也不斷降低。新股東入主后，通過加強營銷力度，加大營銷管理，目前已經(jīng)重新走上了快速增長的軌道，特別是血栓通增長迅猛。07年一季度，醫(yī)藥銷售同比增長21.37%。

　　3.3新基地打造現(xiàn)代中藥明日之星

　　公司在梧州外向型工業(yè)園投資建設(shè)了大型的現(xiàn)代化制藥生產(chǎn)基地。該生產(chǎn)基地被列為國家重點技術(shù)改造項目(國債基金項目)和廣西重點建設(shè)項目。制藥新基地占地600畝，其中，第一期建設(shè)用地381畝，建筑面積7.2萬平方米，總投資約2.7億元。目前已完成廠房建設(shè)，將進行設(shè)備安裝調(diào)試，07年年底有望實現(xiàn)制藥廠的整體搬遷。

　　據(jù)介紹，公司制藥新基地一期設(shè)計年產(chǎn)血栓通凍干粉針3800萬支，水針1400萬瓶；中華跌打丸丸劑3億丸，口服液100萬瓶；婦炎凈膠囊劑500萬袋，煎膏劑50噸，酒劑萬瓶，川貝糖漿劑800萬瓶。全部達產(chǎn)后，血栓通的產(chǎn)值將達到15億元，中華跌打丸的產(chǎn)值達到6億元、婦炎凈6億元，川貝等其他產(chǎn)品的產(chǎn)值達到3億元。總產(chǎn)值預計達30億元。

　　制藥新基地的建成將徹底解決公司目前出現(xiàn)的產(chǎn)能瓶頸問題。由此，公司的產(chǎn)量和銷售額將大幅提升，公司未來幾年有望成為銷售額超10億元的現(xiàn)代中藥明星企業(yè)。

　　股權(quán)投資收益增加，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)08年貢獻利潤

　　4.1房地產(chǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展?jié)摿Υ螅?8年貢獻利潤

　　中恒集團是梧州市房地產(chǎn)龍頭企業(yè)、廣西房地產(chǎn)前20位企業(yè)。鑒于梧州地區(qū)房地產(chǎn)消費水平較為落后，未來公司的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)將借助大股東的資源和實力向發(fā)達地區(qū)拓展，目前處于積極儲備中。大股東所獲得的土地資源和地產(chǎn)項目將適時注入上市公司。

　　07年，公司主要是消化本地存量資產(chǎn)。升龍灣項目將在年內(nèi)結(jié)算，但該項目屬于舊城改造項目，估計難以盈利。恒祥花園二期項目可能有少量樓盤結(jié)算。我們預計07年房地產(chǎn)項目持平，不產(chǎn)生盈利。08年，恒祥花園二期結(jié)算，預計獲得盈利約2000萬元。

　　公司的儲備項目包括：

　　①位于市中心的制藥舊廠區(qū)，占地70畝，整體搬遷后將用于商業(yè)住宅開發(fā)。預計09～10年開發(fā)完成，預計取得凈利潤8000萬元以上；②目前，大股東正在江蘇、廣州、長沙、南寧等地積極獲取土地資源。已初步在江蘇啟東獲得約6000畝國際物流城項目，該地靠近上海，具有巨大升值空間。南寧、廣州等地的初步確定的土地儲備也有數(shù)百畝。

　　4.2國海證券上市增大公司股權(quán)投資收益

　　公司持有國海證券6000萬股權(quán)，占國海證券的7.5%股權(quán)。近期國海證券以1：1的比例對原有股東增資擴股，公司可以以1元/股的價格增資6000萬股，但公司只計劃增資1936萬股股權(quán)。公司對制藥業(yè)的發(fā)展信心十足，而不想分散精力進行其他投資。

　　若增資完成后，中恒集團將合計持有國海證券7936萬股，占國海證券增資后總股本的4.96%。根據(jù)政監(jiān)會相關(guān)規(guī)定，由于公司所持股權(quán)小于5%，將可以在國海證券上市一年后賣出，從而可以收回投資，集中發(fā)展醫(yī)藥主業(yè)。

　　國海證券目前已經(jīng)準備借殼S*ST集琦(000750)上市，公司股權(quán)投資將獲得大幅增值。如果國海證券08年上市，公司通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓或者分紅方式都將獲得較大的投資收益。根據(jù)公司介紹，國海證券1-5月實現(xiàn)凈利潤超過4億元，據(jù)此保守推算07年全年有望實現(xiàn)8億元凈利潤，按增資后16億總股本計算，每股收益0.5元。按目前上市的證券公司市盈率均超過20倍，保守地按20倍計算，國海證券上市后股價將達10元。公司的股權(quán)投資收益將達到7.14億元，約合3.28元/股。

　　財務(wù)分析及盈利預測

　　4.1新會計準則及減值準備沖回提高公司業(yè)績

　　公司06年的股權(quán)投資差額帳面余額1989萬元，實際攤銷330萬元。根據(jù)新會計準則，這部分股權(quán)投資差額將不再進行攤銷，而直接沖減留存收益。

　　公司05年對國海證券的股權(quán)投資計提了3332萬元的減值準備，06年沖回892萬元，公司尚未沖回的2440萬元減值準備將在未來股權(quán)轉(zhuǎn)讓時沖回，由此提高公司轉(zhuǎn)讓股權(quán)當期的業(yè)績。

　　4.2財務(wù)指標分析

　　公司存貨周轉(zhuǎn)率下降較快，主要是由于剝離水電資產(chǎn)后，合并主營業(yè)務(wù)收入下降，與此同時制藥銷售的增長增加了在產(chǎn)品，導致存貨增加；現(xiàn)金流量情況不佳，主要是由于公司采用票據(jù)銷售方式的增加所致。公司資產(chǎn)負債率有所降低，但目前仍高于行業(yè)平均水平。

　　4.3盈利預測與估值

　　我們假設(shè)：

　　(1)07年血栓通凍干粉針銷售2500萬支，08年4000萬支，09年5000萬支；公司其他藥品年均增長15%。

　　(2)血栓通粉針的出廠價每年提高10%，其主營業(yè)務(wù)成本每年提高5%；其他藥品利潤率保持不變。

　　(3)營銷費用07、08年分別增長15%，09年增長10%；管理費用率基本不變，財務(wù)費用根據(jù)07年一季度的水平估算。

　　(4)對房地產(chǎn)業(yè)務(wù)只預測凈利潤，07年持平，08、09年凈利潤分別為2000萬元。

　　根據(jù)我們的預測，公司07、08、09年的不含房地產(chǎn)業(yè)務(wù)每股收益分別為0.30、0.65、0.98元，包含房地產(chǎn)業(yè)務(wù)每股收益分別為0.30、0.74、1.07元，按照08年25-30倍市盈率估算，公司6-12個月合理價值20元，維持"強烈推薦"評級。

　　(注：我們的預測與之前的調(diào)研簡報略有差異，主要是我們調(diào)整了對房地產(chǎn)業(yè)務(wù)以及國海證券投資收益和減值沖回的預測)

　　風險因素分析

　　國家發(fā)改委表示,考慮到目前我國醫(yī)藥衛(wèi)生體制及市場流通現(xiàn)狀,今后仍將對價格偏高、進銷差價較大的品種,按照積極穩(wěn)妥的原則分步降價。近年來,藥品(特別是中藥產(chǎn)品)生產(chǎn)原材料價格波動幅度較大.并呈現(xiàn)出長期上漲趨勢。

　　國家政策對公司產(chǎn)品價格及銷量存在較大影響。公司血栓通凍干粉針和其他產(chǎn)品銷售有可能達不到預期。

    新浪聲明：本版文章內(nèi)容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構(gòu)成投資建議。投資者據(jù)此操作，風險自擔。