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　　黃珺 招商證券

　　投資要點

　　西部屠宰加工龍頭，屠宰加工能力全國第五。高金食品是西部地區(qū)最大的生豬屠宰加工企業(yè)，也是國家級農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化重點龍頭企業(yè)，現(xiàn)有屠宰加工產(chǎn)能420萬頭，06年生豬屠宰加工量在240萬噸以上，繼雙匯、金鑼、雨潤和得利斯之后全國排名第五，在國內(nèi)外凍肉市場上享有聲譽。

　　行業(yè)整合啟動，公司加速擴張。肉類工業(yè)必然要走標準化、集約化、產(chǎn)業(yè)化的道路，我們認為公司能在這塊大蛋糕中分到一定份額，因其具有區(qū)域龍頭的規(guī)模優(yōu)勢、多次收購的管理經(jīng)驗、地處四川的豐富生豬資源優(yōu)勢。公司連續(xù)三年平均每年都收購兩家以上屠宰加工企業(yè)，而今公司又正在和省內(nèi)兩家屠宰加工企業(yè)進行談判。公司突出的競爭力，我們認為是擁有一套“用友-NC”管理軟件來梳理流程。

　　受益豬價上漲。公司的主要產(chǎn)品冷凍肉的生產(chǎn)和消費之間有遠距離運輸?shù)臅r間差，在當(dāng)前豬肉價上升周期中，有利于其毛利率的提高。

　　募集項目重在擴大屠宰產(chǎn)能，外加向下游試探性發(fā)展。募集資金投向前兩個為遂寧和廣元的技改項目，完工后生豬屠宰產(chǎn)能提高30%以上；罐頭技改項目旨在將原來小規(guī)模的罐頭業(yè)務(wù)產(chǎn)能翻倍，提高盈利能力；冷卻肉的冷鏈建設(shè)則是公司對產(chǎn)品升級的一個嘗試，未來尚需看西部市場的接受程度。

　　合理估值區(qū)間為16-19元。公司作為傳統(tǒng)行業(yè)的區(qū)域龍頭，主要是通過內(nèi)外兼修來實現(xiàn)產(chǎn)能的大跨步發(fā)展。我們預(yù)計公司未來三年規(guī)模擴大的復(fù)合增長率在30%以上，考慮到毛利率水平受豬價和市場開發(fā)進度的影響而不穩(wěn)定，期間費用也會隨規(guī)模擴張而大大增加，因此預(yù)計其凈利潤增長速度會較收入增長略緩，我們預(yù)測公司07-09年EPS分別為0.46、0.55和0.74元，認為其合理估值區(qū)間為16-19元，公司發(fā)行價格為10.15元/股，建議可申購。

　　風(fēng)險因素

　　公司下屬企業(yè)存在屠宰加工設(shè)備技術(shù)水平參差不齊，部分生豬屠宰設(shè)備機械化、自動化程度不高的情況。

　　生豬疫病爆發(fā)會引起市場恐慌，直接影響公司的銷售從而使業(yè)績下滑。

　　豬肉價格下跌將使公司屠宰業(yè)務(wù)毛利率下滑。

　　一、公司基本情況

　　四川民營屠宰企業(yè)。四川高金食品股份有限公司是以生豬繁育、養(yǎng)殖、收購、屠宰、分割、冷藏加工、鮮銷連鎖經(jīng)營、罐頭食品生產(chǎn)及豬肉食品深精加工、銷售為一體的出口型股份制企業(yè)，03年由金翔宇、高達明、鄧江、陳林、唐桂英等5名自然人共同發(fā)起成立，實際控制人為金翔宇、高達明，分別持有公司此次

股票發(fā)行前的44.6%的股權(quán)。

　　類大眾食品的發(fā)展模式，從上游往下游拓展。從幾家屠宰加工企業(yè)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及其發(fā)展歷程來看，我們認為有兩種發(fā)展模式，第一種是雙匯和雨潤模式，由加工的下游——肉制品深加工開始運作，而后逐步延伸到上游的冷鮮肉、凍肉等；第二種是大眾模式，初期以熱鮮肉、冷凍肉為主，而后再逐步開展下游高低溫肉制品。目前高金的業(yè)務(wù)主要集中在屠宰加工的上游，以分割前的冷凍肉和熱鮮肉為主，劈半后的產(chǎn)品較少，還停留在初級加工為主的階段，發(fā)展的模式與大眾要更為相似。

　　以遂寧高金為母體，扎根四川，延伸東北。公司原由遂寧高金為母體而后整合組建而成，現(xiàn)有13家子公司和分部，其中四川有7個基地，屠宰能力320萬頭，東北有3個基地，屠宰能力100萬頭。

　　銷售網(wǎng)絡(luò)遍布全國。熱鮮肉主要在四川省內(nèi)銷售；冷凍肉銷往省外，公司2006年73%的產(chǎn)品銷售到四川省以外，其中10%的產(chǎn)品自營出口香港、東南亞等地區(qū)；高低溫肉制品主攻成都、重慶市場；罐頭食品則全國性銷售及用于出口。

　　二、主營業(yè)務(wù)經(jīng)營情況分析

　　公司近三年的主營業(yè)務(wù)收入分別為13.96、15.5和16.02億元，保持穩(wěn)步增長，主營業(yè)務(wù)利潤為1.13、1.04和1.47億元，05年有所下滑，06年增長較快。公司主營業(yè)務(wù)非常突出，豬肉銷售是公司的核心業(yè)務(wù)，近三年其銷售收入和毛利都占到公司全部業(yè)務(wù)的95%以上，是公司業(yè)績的風(fēng)向標。雖然罐頭食品和高低溫肉制品業(yè)務(wù)的行業(yè)平均毛利都較屠宰加工行業(yè)高，但公司這些業(yè)務(wù)的銷售規(guī)模較小，市場正處于導(dǎo)入期或籌備階段，盈利水平較行業(yè)平均水平低，甚至虧損，因此目前對公司業(yè)績影響較小。

　　1、豬肉銷售——規(guī)模將大幅提高，盈利水平和豬價成正比

　　通過收購四川及東北各地屠宰資產(chǎn)稱霸西部，現(xiàn)有產(chǎn)能將逐步釋放。06年公司屠宰加工業(yè)務(wù)收入達到15.34億元，實際屠宰量達到將近250萬頭，約銷售20萬噸豬肉。公司從遂寧高金一個小規(guī)模的民營肉聯(lián)廠發(fā)展成為西部屠宰龍頭，是通過快速收購省內(nèi)和東北各地的屠宰資產(chǎn)來實現(xiàn)的。正如下圖所示，公司連續(xù)三年平均每年都收購2家以上屠宰加工企業(yè)，導(dǎo)致年屠宰加工能力從04年的285萬頭到06年的420萬頭生豬。06年的產(chǎn)能利用率達到70%以上，超過行業(yè)平均60%，屬于正常水平，05年以前收購的資產(chǎn)基本都達產(chǎn)，06年收購的東北2家屠宰廠因為還處于重新整頓和改造階段，加之今年東北豬價高于四川地區(qū)，公司有意壓制產(chǎn)量，導(dǎo)致產(chǎn)能還未完全釋放，我們認為待豬價平穩(wěn)，東北3家工廠的產(chǎn)能利用率會逐步提高至平均水平。

　　外購量將逐步縮減。公司總體銷量中約10%要通過外購，原因是在一定期限內(nèi)豬源不足或產(chǎn)能不足，在部分品種上無法滿足合同、訂單的需求。外購豬肉主要是價值較高的冷凍分割肉，通常向雙匯、金鑼等各大屠宰加工企業(yè)購買，收購價格和銷售價格要高于自產(chǎn)豬肉，多用于出口訂單。隨著公司收購進度的加速和產(chǎn)能陸續(xù)達產(chǎn)，特別是東北3廠的建立，減低出口訂單及時供貨的壓力，將大大減少外購量。

　　盈利水平和豬價成正比。豬價對成本的影響是決定性的，雖然公司有一定比例的自養(yǎng)豬，但規(guī)模相對自身加工量較小，因此在屠宰加工的成本中，收購生豬的成本占整個生產(chǎn)成本的90%以上；同時生豬價格和肉類價格也成正比關(guān)系，由于屠宰初級加工的門檻低，屠宰環(huán)節(jié)競爭充分，豬價的波動和生豬價格的波動相似，行業(yè)內(nèi)企業(yè)的經(jīng)營模式都是“高進高出、低進低出”，理論上豬價的波動對公司業(yè)績沒有太大影響，而公司冷凍肉(除月臺銷售模式外)生產(chǎn)、儲運、銷售存在20～30天的營業(yè)周期，在豬肉價格處于上漲周期時，毛利率會上升。因此，這就解釋了在05年豬價下跌周期中業(yè)績下滑的原因，而在06年豬價上漲的周期中，冷凍肉的盈利水平有所提高。

　　依托行業(yè)整合契機進行快速擴張。受生豬和生鮮肉運輸半徑的限制，一個地區(qū)必須要配有屠宰加工廠，而因為屠宰環(huán)節(jié)生產(chǎn)效率較高，因此屠宰場的數(shù)量是有限的，從上下游的情況來看，屠宰加工是對我國分布較廣的生豬資源的一次重要的集中。隨著人們對食品安全的日益重視和政府對屠宰行業(yè)的監(jiān)管日益加強，肉類工業(yè)必然要走標準化、集約化、產(chǎn)業(yè)化的道路，我們認為公司在行業(yè)整合中具有三大優(yōu)勢，第一是國家龍頭企業(yè)優(yōu)勢，第二是多次成功收購并復(fù)制“高金模式”管理經(jīng)驗優(yōu)勢，第三是地處最大生豬養(yǎng)殖基地四川，有得天獨厚的生豬資源，2006年四川全年生豬出欄9454.7萬頭，占全國的十分之一，占全球的二十分之一。目前公司正在和省內(nèi)兩家屠宰加工企業(yè)進行談判，如果能順利進行，公司產(chǎn)能將在年內(nèi)再次大幅提高。

　　出口業(yè)務(wù)有相對優(yōu)勢，境外注冊進展順利。04年來公司冷凍肉的出口量一直位居西部第一，04年還位居全國第一，06年公司出口1.9萬噸豬肉，占總銷量的9.77%，主要出口香港、朝鮮和一些東南亞國家。公司現(xiàn)已通過ISO14000、ISO9000和HACCP認證，拿到國際市場的通行證，到一些對食品要求不高的國家和地區(qū)注冊，例如俄羅斯、朝鮮以及港澳地區(qū)，下一步的出口對象就是對食品質(zhì)量衛(wèi)生要求比較高的日本和歐盟。目前公司正在積極申請日本、新加坡等國進口豬肉生產(chǎn)廠認證，并即將在吉爾吉斯設(shè)立銷售代表處，重點開拓中亞市場。

　　出口毛利率跳躍較大乃核算方法導(dǎo)致，不過其盈利水平仍需提高。從出口業(yè)務(wù)的銷售毛利率來看，05、06年的毛利率較04年有較大的下降是因為2004年出口豬肉業(yè)務(wù)均通過公司本部進行的，采購核算按成本價計算，因此毛利率較高，05來了成立高金進出口公司后，成本以進出口公司向本部按市場價格采購價來核算，因此僅體現(xiàn)進出口公司的盈利水平。而即使考慮合并抵消后的出口情況，我們認為出口業(yè)務(wù)的盈利水平不高，因為相當(dāng)一部分的出口量是通過外購原料實現(xiàn)的，公司只有暫時的渠道優(yōu)勢而不能長久，只有當(dāng)公司產(chǎn)品品質(zhì)逐步提升和生產(chǎn)布點的增加，出口的渠道優(yōu)勢才能轉(zhuǎn)化為真正的競爭力。

　　2、罐頭食品業(yè)務(wù)——渠道逐漸打開，產(chǎn)能還需提升

　　罐頭食品業(yè)務(wù)是公司最先發(fā)展的下游豬肉深加工業(yè)務(wù)，產(chǎn)能為6000噸，但負責(zé)罐頭業(yè)務(wù)生產(chǎn)的子公司瀘州高金建廠較早，現(xiàn)有罐型老化而無法生產(chǎn)大量市場需要的新型品種，因此最近三年產(chǎn)量和產(chǎn)能利用率都在下降，但因為豬頭加工食品的提價和公司渠道的逐步打開，銷售單價有所上升，毛利率也提升到行業(yè)正常水平。本次募集資金項目也針對罐頭業(yè)務(wù)進行技改，08年初建成后產(chǎn)能可翻倍，達到12000噸。

　　公司罐頭食品中以午餐肉罐頭為主導(dǎo)產(chǎn)品，產(chǎn)品大部分產(chǎn)品出口國際市場，出口地區(qū)主要分布在澳洲、太平洋島國、日本、韓國、香港、馬來西亞、澳門、俄羅斯、中東及東歐，另外還供應(yīng)部分國內(nèi)市場和國家部隊。

　　3、高低溫肉制品——起步晚，公司力求減小虧損

　　高低溫肉制品起步晚。公司05年開始發(fā)展高低溫肉質(zhì)品業(yè)務(wù)，由位于遂寧的控股子公司高金翔達負責(zé)生產(chǎn)，生產(chǎn)能力為3.2萬噸，其中高溫2.4萬噸，低溫8千噸，產(chǎn)品包括火腿腸、烤腸等近百種高溫肉制品以及熱狗、火腿、烤肉、脆皮腸等低溫肉制品。06年高金翔達銷量為3351噸，銷售額達到3691萬元，銷量為3365噸，繼05年虧損972萬元后仍舊虧損1310萬元。

　　虧損將進一步減小。相對同行來說，公司高低溫肉制品業(yè)務(wù)起步晚，基礎(chǔ)薄弱，在起步階段規(guī)模小，品牌認知度低，而僅10%的產(chǎn)能利用率使單位產(chǎn)量的折舊攤銷及廣告費用高昂，從而導(dǎo)致大幅虧損。我們認為高低溫肉制品屬于快速消費品，品牌的樹立是關(guān)鍵，因此市場導(dǎo)入期較長，一般為3-5年，對于05年才進入這個領(lǐng)域的高金來說，還需耐心耕耘。

　　目前公司采取集中式進攻的方式，在四川、重慶兩地先形成優(yōu)勢，再逐步向全國市場擴張。

　　對于目前虧損的現(xiàn)狀，公司制定了肉制品扭虧計劃以及銷量增長的“三年倍增計劃”，從費用的消減，營銷網(wǎng)絡(luò)的拓展，調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等幾個方面來是肉制品業(yè)務(wù)扭虧為盈。另外，高金翔達的生產(chǎn)設(shè)施是根據(jù)日本農(nóng)林水產(chǎn)省對日偶蹄類產(chǎn)品出口加工要求設(shè)計，目前，公司對日注冊工作已進入國家有關(guān)部門異地評審階段，同時，公司對南非注冊工作已通過國家有關(guān)部門異地評審，南非官方人員將近期到中國驗收，將來兩地的注冊事宜順利通過后，公司肉制品的自營出口將啟動。綜合來說，肉制品業(yè)務(wù)的整體發(fā)展趨勢良好，我們認為虧損會進一步減少。

　　4、生豬飼養(yǎng)銷售——示范作用豬苗和育肥豬的養(yǎng)殖屬示范作用。類似雙匯等屠宰加工企業(yè)，公司也有自身的生豬養(yǎng)殖基地，養(yǎng)殖規(guī)模相對自身的加工量是微不足道的，主要是起到示范的作用。公司現(xiàn)有豬場兩個，年可出欄豬苗及育肥豬2.4萬頭，養(yǎng)殖業(yè)務(wù)主要由遂寧的高金牧業(yè)負責(zé)，05、06年分別銷售豬苗和育肥豬8188頭和14421頭，實現(xiàn)銷售收入324和542萬元，但都虧損了200萬以上。我們認為虧損的原因主要是規(guī)模太小，在近年豬價波動劇烈以及病害頻繁的大環(huán)境下，抗風(fēng)險能力差。07年公司打算繼續(xù)擴大豬苗繁育規(guī)模和育肥豬示范養(yǎng)殖規(guī)模，計劃母豬存欄增長50%，仔豬出欄增長50%以上，育肥豬出欄增長100%，我們預(yù)計未來盈利水平將逐步改善。

　　三、募集資金項目分析

　　募集項目重在擴大屠宰產(chǎn)能，外加向下游試探性發(fā)展。募集資金投向前兩個為遂寧和廣元的技改項目，完工后生豬屠宰產(chǎn)能提高30%以上；罐頭技改項目為將罐頭業(yè)務(wù)產(chǎn)能翻倍，但規(guī)模仍較小；冷卻肉的冷鏈建設(shè)項目則是公司對高端產(chǎn)品進軍的一個嘗試，未來還需看西部市場的接受程度。募集資金總額為3.245億元，其中遂寧搬遷技改項目已先行投資3107萬元。

　　四、盈利預(yù)測

　　根據(jù)上文我們對公司各個業(yè)務(wù)現(xiàn)狀及前景的分析，結(jié)合募集項目的投資規(guī)劃，我們作出以下預(yù)測：

　　1.我們預(yù)計公司屠宰加工量未來三年復(fù)合增長率為30%左右，增長來自三個方面，一是去年收購東北2廠的達產(chǎn)，二是目前在談判過程中的收購項目，三是募集資金項目中遂寧和廣元搬遷技改后的產(chǎn)能擴張；2.我們假設(shè)豬肉價格今年維持在高位，明年有所回落，因此預(yù)計公司屠宰加工業(yè)務(wù)今年毛利率較去年有所上升，明年有所回落；3.我們預(yù)計罐頭食品業(yè)務(wù)在08年募集資金項目完工后產(chǎn)能會逐漸增加，毛利率保持在行業(yè)平均水平；4.我們預(yù)計高低溫肉制品業(yè)務(wù)銷量將持續(xù)增長，毛利率則在08年后才逐步提高，但仍不能達到行業(yè)平均水平；5.考慮到公司陸續(xù)還會收購各地的一些屠宰加工廠，我們預(yù)計營業(yè)費用和管理費用都會大幅度上升。

　　五、估值分析和投資策略

　　與同行排名前列的公司相比，公司在出口業(yè)務(wù)上有一定的優(yōu)勢，在西部市場稱霸，但較全國龍頭公司來說，上市時間較晚，在生產(chǎn)、銷售規(guī)模、品牌影響力方面都相對落后(如下圖所示)，因此我們暫時以區(qū)域龍頭定位公司，估值應(yīng)較同類全國性龍頭公司有一定的折扣，給予高金食品35倍PE水平，根據(jù)我們對07年EPS0.459元和08年0.551元的預(yù)測，認為其合理估值區(qū)間在16-19元。

　　六、風(fēng)險提示

　　生豬疫病爆發(fā)會對公司產(chǎn)生較大不利影響。如果公司加工基地周邊爆發(fā)區(qū)域性疫病，將會導(dǎo)致消費者的心理恐慌，區(qū)域內(nèi)鮮品消費量、銷售價格將急劇下降，該區(qū)域內(nèi)生產(chǎn)的豬肉外銷也將受到較大影響。2005年6-8月四川地區(qū)發(fā)生

豬鏈球菌病就對公司2005年經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生了重大不利影響。疫病爆發(fā)期間及持續(xù)影響期間內(nèi)，豬肉加工企業(yè)的業(yè)績將下滑，銀行對企業(yè)資信狀況評價也將下降。

　　豬肉價格下跌將使公司屠宰業(yè)務(wù)毛利率下滑。屠宰加工企業(yè)在豬價上升周期時，按計劃采購、加工和儲運，和銷售之間有一定的時間差，導(dǎo)致銷售時豬價高于采購的時點，產(chǎn)品毛利率會上升，但價格心處于下降周期時，則會出現(xiàn)毛利率下降的情況。

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