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　　付云峰 平安證券

　　投資要點

　　公司主要產品為金紅石型二氧化鈦和銳鈦型二氧化鈦，目前公司二氧化鈦設計規模達到4.5萬噸/年，在國內同行業仍然位居前列。2005年公司產銷量居國內同行業第2位，利潤總額多年來位居國內同行業前列。

　　伴隨著我國經濟的高速發展，近年來我國二氧化鈦產量和需求量在高速增長。我國的二氧化鈦企業規模小，集中度低，未來面臨著鈦礦資源日趨緊張的制約，同時在我國占主流的硫酸法鈦白粉工藝面臨較大的環保壓力。

　　公司具有一定的規模優勢以及技術優勢，再加上公司募投項目緊緊圍繞公司主營業務，有利于提高公司的產品規模和優化產品結構，從而有利于公司進一步做強做大。

　　我們預計公司07、08年攤薄后的EPS分別為0.32元和0.42元。我們認為可以給予08年20倍市盈率，相對應的合理價格為8.4元，考慮到公司在鈦白粉行業內的地位以及較小的股本，綜合后我們預計該股上市定價在14.00~17.00元。近期小盤股上市首日開盤漲跌幅在70%～150%，建議申購價格區間為6.20～7.00元。

　　一、公司概況

　　1.1名列前茅的二氧化鈦生產企業

　　公司主要產品為金紅石型二氧化鈦和銳鈦型二氧化鈦，廣泛應用于涂料、塑料、造紙、化纖、橡膠等行業。目前公司設計規模達到4.5萬噸/年，在國內同行業仍然位居前列。2005年公司產銷量居國內同行業第2位，利潤總額多年來位居國內同行業前列。

　　二、行業背景分析

　　2.1世界鈦白粉行業進入成熟階段

　　2.1.1世界二氧化鈦需求穩步增加

　　二氧化鈦因其獨特的性能優勢自上個世紀初世界上第一批二氧化鈦生產廠家建成投產之日起，便被推向市場。它的使用量在白色顏料中占80%以上，廣泛地應用于涂料、塑料、造紙、印刷油墨、化纖、橡膠

　　2.1.2世界二氧化鈦產能集中度高

　　鈦白粉有銳鈦型和金紅石型兩種晶體結構，金紅石型比銳鈦型更穩定，性能也更為優越。過去兩年由于西方公司降低或關閉了硫酸法生產裝置，使得世界二氧化鈦產能在2005年有所減少，但因為部分生產商通過瓶頸改造使氯化法裝置產能得到擴大，目前世界鈦白粉的生產能力約490萬噸/年，是世界無機化工產品中銷售量最大的3種商品之一，僅次于合成氨和磷酸。

　　2.2我國二氧化鈦行業進入高速發展期

　　2.2.1二氧化鈦需求高速增長

　　伴隨著我國經濟的高速發展，近年來我國二氧化鈦產量和需求量在高速增長，2001～2005年我國二氧化鈦產能分別為43萬噸、48萬噸、55萬噸、72萬噸和90萬噸，二氧化鈦總產量分別為33萬噸、39萬噸、49萬噸、60萬噸和70萬噸，年均增速達19.26 %。2005年總產量已位居世界第2位。同期我國二氧化鈦的表觀消費量也呈現高速增長態勢。

　　2.2.3鈦礦原料日趨緊缺已成為行業發展重要的制約因素

　　鈦白粉行業是高能耗、高物耗產業之一。在硫酸法鈦白粉的生產中，每生產1噸鈦白粉約消耗50%的鈦鐵礦2.55噸，98%的硫酸4.15噸。據粗略計算，每生產100萬噸鈦白粉就要消耗鈦鐵礦250~300萬噸。

　　目前國內已探明的鈦礦資源有9.65億噸，我國雖然是鈦礦資源大國，但鈦鐵礦采選技術及裝備卻相對滯后，并已成為制約鈦白粉工業發展的瓶頸。目前我國鈦鐵礦短缺已成為鈦白粉工業發展越來越突出的問題，個別企業已陷人“無米之炊”的境地，許多企業只能從國外進口大量鈦礦，以解燃眉之急。據預測，今年我國從國外進口的鈦鐵礦及鈦渣總量將突破120萬噸。估計未來幾年，鈦礦需求量增勢還會迅速提升。

　　而與此同時，國內鈦精礦的品質在走下坡路。

　　2.2.4國內占主流的硫酸法環保問題較大

　　在高檔產品領域，氯化法鈦白因其獨特的品質優勢，其作用是硫酸法產品難以替代的，現今國際市場上還未有一種硫酸法產品在表面外觀、耐候性和分散性等專項或綜合指標方面，能與頂尖氯化法產品相抗衡。

　　硫酸法生產鈦白粉因“三廢”排放量大，一直是環保部門乃至全社會關注的焦點。盡管鈦白粉生產企業不斷加大環保投人，并在綜合利用方面做了很多工作，但與日益嚴格的環保標準相比仍有差距。近年來，一些廠家因環境污染，被責令停產或整頓。依據國家的產業和環保政策，鈦白粉工業能否實現清潔生產，將成為其能否生存和可持續發展的最關鍵因素。

　　目前我國鈦白粉工業正面臨競爭力減弱的危機。因此搞好“三廢”治理，發展循環經濟，控制低水平擴張，轉變經濟增長方式，整合鈦礦資源，提高生產集中度，加強企業自主創新，提高市場競爭能力，將是我國鈦白粉工業今后若干年的努力方向。

　　三、公司經營分析

　　3.1公司具有一定的規模優勢

　　隨著我國鈦白粉工業的快速發展以及國家環保政策的日趨嚴格，中小型鈦白粉生產企業的競爭力將逐步喪失，未來幾年，中國鈦白粉企業將進入整合階段，只有規模較大、市場占有率高的企業才能獲得競爭優勢。通過技術改造項目的實施，截止2006年底，公司在合并報表范圍內已實現設計生產能力5萬噸(一期1.5萬噸、二期1.5萬噸、三期1.5萬噸、云南玉飛達0.5萬噸)，2006年實際產量40504噸(國內廠商排名第三)，其中母公司生產金紅石型鈦白粉38461噸，云南玉飛達生產銳鈦型鈦白粉2043噸。公司產能已達到經濟規模，在國內廠商的競爭中具有規模優勢。

　　3.2公司具有一定的技術優勢

　　公司的生產技術、工藝和主要設備均從國外引進，綜合了歐洲多家硫酸法生產鈦白粉的關鍵技術，公司擁有精良的裝備、健全的分析檢測手段、現代化的DCS控制系統，在國內屬一流，屬硫酸法生產鈦白粉的先進技術體系。同時，本公司經過多年的研究和探索，掌握了一整套硫酸法生產的技術訣竅，主要產品的型號成為國家的標準樣品，生產的各種型號的產品質量均符合國際標準，并穩居國內領先水平。

　　3.3原料、

　　生產銳鈦型二氧化鈦的主要原料是鈦精礦和濃硫酸，每噸二氧化鈦平均消耗50%鈦精礦2.55噸、98%濃硫酸4.15噸。另外還需鐵粉等少量輔料，以及水、煤氣等。公司鈦精礦主要從四川攀枝花地區采購，占到采購量的70%左右，其余部分從云南楚雄地區采購。硫酸主要從河西化工有限公司、金川有色金屬公司及白銀有色金屬公司等本省廠家采購。公司主要原材料的價格變動情況如下。

　　未來隨著公司主要原材料和能源價格的波動，將影響公司產品的毛利率，從而影響公司經營業績。我們預期未來幾年鈦精礦對公司的業績的影響將會較大。

　　3.4 IPO募投項目有利于公司做強主業

　　本次發行募集資金投資項目緊緊圍繞公司主營業務，一方面充分利用原有優勢進行年產1.5萬噸金紅石型鈦白粉生產線技術改造(二期項目)，使原有生產能力擴大一倍，進一步提升公司競爭力，做強主業；廢酸濃縮凈化裝置是利用主生產過程中的廢副產品進行后續開發，不僅能夠加強環保，而且可以產生一定的經濟效益。此外，通過化纖鈦白粉的投產，能夠優化本公司的產品結構，提高產品的科技含量和附加值。

　　四、公司財務報表預測

　　財務預測主要假設

　　化纖鈦白生產線投資項目于09年6月投產。

　　營業稅率占主營收入百分比不變。

　　維持所得稅率、

　　五、價值評估及上市詢價

　　我們預計公司07、08年攤薄后的EPS分別為0.32元和0.42元。我們認為可以給予08年20倍市盈率，相對應的合理價格為8.4元，考慮到公司在鈦白粉行業內的地位以及較小的股本，綜合后我們預計該股上市定價在14.00~17.00元。近期小盤股上市首日開盤漲跌幅在70%～150%，建議申購價格區間為6.20～7.00元。