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　　中投證券 李少明

　　投資要點(diǎn)：

　　綿世股份借殼燕化高新，主業(yè)轉(zhuǎn)型房地產(chǎn)，目前公司沒有不良資產(chǎn)。

　　公司前兩大股東聯(lián)合控股公司34.79%的股權(quán)，大股東股改時(shí)已承諾2007年EPS0.54元。

　　借殼上市的綿世股份定位于房地產(chǎn)綜合開發(fā)與經(jīng)營(yíng)，目前公司用于土地開發(fā)的現(xiàn)金充足，主要利潤(rùn)來(lái)源于土地一級(jí)開發(fā)，獲利豐厚。

　　預(yù)計(jì)2007-2009年公司主要的利潤(rùn)來(lái)源于目前正在進(jìn)行兩個(gè)一級(jí)土地開發(fā)項(xiàng)目：公司全資子公司天府新城公司開發(fā)的成都市成華區(qū)保和鄉(xiāng)項(xiàng)目，以及參股公司中新綿世開發(fā)的成都市郫縣犀浦鎮(zhèn)項(xiàng)目。

　　目前公司除了上述兩個(gè)一級(jí)開發(fā)的項(xiàng)目外，尚未有新增開發(fā)儲(chǔ)備項(xiàng)目，未來(lái)公司的房地產(chǎn)一級(jí)開發(fā)的持續(xù)盈利尚需觀察。公司是深滬兩市中唯一一家純粹進(jìn)行房地產(chǎn)一級(jí)開發(fā)的上市公司，若未來(lái)能不斷獲得一級(jí)開發(fā)項(xiàng)目，則公司的發(fā)展前景樂觀。

　　目前公司股本只有1.4905億股，每股凈值3.79元，流動(dòng)性差，存在股本擴(kuò)張?jiān)鰪?qiáng)流動(dòng)性的需要。

　　扣除2007年5月份剛拍賣的公司開發(fā)的成都117畝土地，我們預(yù)計(jì)開發(fā)上述兩個(gè)項(xiàng)目將在近3年內(nèi)給公司帶來(lái)5億元的凈利潤(rùn)。由于公司股本小，近三年年每股收益豐厚0.87元、1.23元和2.19元，年凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率60%。我們給予“推薦”的投資評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：

　　公司在各地積極尋找一、二級(jí)開發(fā)新項(xiàng)目存在不確定性，公司土地一級(jí)開發(fā)的盈利模式存在回報(bào)率下降的風(fēng)險(xiǎn)，公司的持續(xù)盈利能力存在儲(chǔ)備項(xiàng)目不足的風(fēng)險(xiǎn)。

　　一、綿世股份借殼燕化高新，主業(yè)轉(zhuǎn)型房地產(chǎn)

　　2004年，北能科技和天華國(guó)際分別從中石化手中收購(gòu)了燕化高新3700萬(wàn)股和1500余萬(wàn)股

股票，成為燕化高新的第一、第二大股東。中石化從燕化高新回購(gòu)其原有生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，燕化高新的主營(yíng)業(yè)務(wù)從生產(chǎn)銷售石油

化工催化劑、精細(xì)化工產(chǎn)品和氧氮?dú)獾瓤諝庵破分鸩较蚍康禺a(chǎn)領(lǐng)域轉(zhuǎn)移。2007年2月，公司更名為“北京綿世投資集團(tuán)股份有限公司”，股票簡(jiǎn)稱變更為“綿世股份”。

　　前兩大股東聯(lián)合控股公司34.79%的股權(quán)。2007年初股改后，公司總股本變更為14904.7761萬(wàn)股。其中，前兩大股東--北京中北能能源科技有限公司和天華國(guó)際投資服務(wù)有限公司分別持有公司3700萬(wàn)股和1485萬(wàn)股，分別持有公司25%和10%的股份。

　　目前，公司第一大股東北京中北能源科技有限公司注冊(cè)地在北京，主營(yíng)：

　　風(fēng)能、地?zé)岬刃履茉吹睦�用和開發(fā)。第二大股東天華國(guó)際投資服務(wù)公司，主營(yíng)：

　　投資咨詢，投資顧問(wèn)，市場(chǎng)調(diào)查，承辦體育比賽，組織文化體育交流活動(dòng)，承辦展覽展示會(huì)，會(huì)員服務(wù)，技術(shù)開發(fā)，技術(shù)轉(zhuǎn)讓，技術(shù)培訓(xùn)和技術(shù)服務(wù)。

　　二、大股東股改承諾2007年EPS0.54元

　　股改時(shí)，北京中北能能源科技有限責(zé)任公司曾承諾：如果公司2007年半年度的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率低于100%；或者2007年年度經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率低于150%，公司將追送一次對(duì)價(jià)安排：每10股送1股。

　　按承諾，公司2007年的凈利潤(rùn)將在2006年3194.2889萬(wàn)元的基礎(chǔ)上增長(zhǎng)150%，達(dá)到7985.7223萬(wàn)元，即每股EPS為0.54元。

　　三、公司定位于房地產(chǎn)綜合開發(fā)與經(jīng)營(yíng)

　　借殼后的綿世股份已將公司的發(fā)展方向定位為房地產(chǎn)綜合開發(fā)與經(jīng)營(yíng)，包括特定區(qū)域內(nèi)房地產(chǎn)一、二級(jí)開發(fā)與銷售，物業(yè)的持有、銷售與租賃經(jīng)營(yíng)等。

　　同時(shí)，把握其他非房地產(chǎn)行業(yè)的投資機(jī)會(huì)。

　　公司的房地產(chǎn)開發(fā)主要通過(guò)成都天府新城房地產(chǎn)開發(fā)有限公司和北京新城拓展房地產(chǎn)開發(fā)有限公司這兩個(gè)子公司進(jìn)行。前一個(gè)公司主要業(yè)務(wù)為房地產(chǎn)以及開發(fā)，后一個(gè)公司主要為房地產(chǎn)二級(jí)開發(fā)，后一個(gè)公司目前尚無(wú)開發(fā)項(xiàng)目。

　　目前公司有兩個(gè)一級(jí)開發(fā)項(xiàng)目，一個(gè)成都天府新城，尚余600多畝的土地；另一個(gè)是公司收購(gòu)35%股權(quán)的中新綿世項(xiàng)目有2100畝的土地，該項(xiàng)目分兩期開發(fā)完畢，從2007年1月開始，預(yù)計(jì)在30個(gè)月內(nèi)開發(fā)完成。

　　公司2007年工作重點(diǎn)是，繼續(xù)推進(jìn)天府新城公司進(jìn)行的土地一級(jí)開發(fā)項(xiàng)目；積極尋找新的土地一級(jí)開發(fā)項(xiàng)目；加大在房地產(chǎn)二級(jí)開發(fā)領(lǐng)域的投資力度；繼續(xù)關(guān)注其他行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r，選擇良好的投資機(jī)會(huì)和投資項(xiàng)目。

　　四、主要利潤(rùn)來(lái)源于土地一級(jí)開發(fā)，獲利豐厚

　　4.1.成都市成華區(qū)保和鄉(xiāng)項(xiàng)目

　　公司全資下屬公司成都天府新城公司一級(jí)開發(fā)的成都市成華區(qū)保和鄉(xiāng)項(xiàng)目，2006年年底，項(xiàng)目二期三環(huán)路外側(cè)征地范圍內(nèi)的農(nóng)戶及企業(yè)已拆遷完畢，三環(huán)路內(nèi)側(cè)征地范圍內(nèi)的農(nóng)戶及企業(yè)已基本拆遷完畢。

　　2007年5月25日，二期拍賣了117.2564畝土地,用地性質(zhì)為二類住宅用地、農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)、幼兒園用地。土地的成交價(jià)為每畝365萬(wàn)元,拍賣收入為4.28億元。扣除土地出讓金、相關(guān)稅費(fèi)及建設(shè)開發(fā)成本后,項(xiàng)目共獲得2.57億元的收益，按照成都市征地事務(wù)中心、成都市成華區(qū)國(guó)土資源局與天府新城公司將按2∶2∶6比例進(jìn)行收益分配。預(yù)計(jì)上市公司將獲得0.8789億元的凈利潤(rùn)，((365-80-365*27%)*60%*67%)*117.26=0.8789億元，預(yù)計(jì)今年結(jié)算。

　　目前，二期尚剩余404.74畝土地尚未開發(fā)拍賣。如果未來(lái)1年內(nèi)土地價(jià)格上漲到400萬(wàn)元/畝,毛地成本100萬(wàn)元/畝，與當(dāng)?shù)卣�府的收益分成模式不變，剩下的土地估�?jì)將使公司獲得3.1239億元的凈收益。((400-100-400*27%)*67%*60%*404.74=3.1239億元。預(yù)計(jì)上述盈利在2007-2009年體現(xiàn)業(yè)績(jī)。

　　4.2.成都市郫縣犀浦鎮(zhèn)項(xiàng)目

　　項(xiàng)目參與各方。2007年4月，綿世股份以4200萬(wàn)元的價(jià)格收購(gòu)了中新綿世(成都)建設(shè)開發(fā)有限公司元3500萬(wàn)的股權(quán)，公司權(quán)益比例為35%。中新綿世的大股東為RICHSTAR PACFIC LIMITED，持有5500萬(wàn)元的股權(quán)。中新綿世公司目前正在與四川省成都市郫縣土地儲(chǔ)備中心合作開發(fā)2100畝土地，該項(xiàng)目屬于四川省成都市郫縣犀浦鎮(zhèn)龍梓萬(wàn)片區(qū)的舊城改造項(xiàng)目，位于成都市區(qū)西三環(huán)路至外環(huán)路之間。該項(xiàng)目由中新綿世進(jìn)行一級(jí)開發(fā)后交由成都市郫縣土地儲(chǔ)備中心拍賣。

　　項(xiàng)目情況。項(xiàng)目分兩期開發(fā)，其中，一期110.2萬(wàn)平米，二期29.8萬(wàn)平米。項(xiàng)目土地?cái)M定用途為城市商業(yè)用途、居住及住宅用途、行政及辦公用途、教育與文化用途等。

　　開發(fā)時(shí)間。開發(fā)成都市郫縣犀浦鎮(zhèn)項(xiàng)目的協(xié)議簽訂日期為2006年12月31日，協(xié)議期間為30個(gè)月，項(xiàng)目拍賣時(shí)間預(yù)期在協(xié)議期間進(jìn)行。預(yù)計(jì)項(xiàng)目一期投資額為8億元。

　　投資收益。項(xiàng)目保底總收益是銷售總價(jià)的23%，上市公司將根據(jù)項(xiàng)目權(quán)益份額取得盈利分配。目前周邊熟地出讓價(jià)格已超過(guò)200萬(wàn)/畝，預(yù)計(jì)屆時(shí)該項(xiàng)土地拍賣價(jià)格將超過(guò)300萬(wàn)/畝。預(yù)計(jì)該項(xiàng)目2100畝可進(jìn)行招牌掛的土地面積為1470畝，據(jù)此計(jì)算屆時(shí)公司將獲得2.3785億元。該項(xiàng)目將分2007、2008、2009年三年體現(xiàn)業(yè)績(jī)。(300*1470*23%*35%*67%=2.3785億元)

　　4.3.目前兩個(gè)土地一級(jí)開發(fā)項(xiàng)目預(yù)計(jì)將帶來(lái)5.5024億元的凈利潤(rùn)

　　目前，公司一級(jí)開發(fā)的土地主要分布于成都市的成華區(qū)保和鄉(xiāng)和郫縣犀浦鎮(zhèn)，一級(jí)開發(fā)權(quán)益面積共計(jì)為404+2100*35%=1139畝。上述兩個(gè)一級(jí)開發(fā)的項(xiàng)目將在2007-2009年為上市公司貢獻(xiàn)5.5024億元的凈利潤(rùn)。即給每股帶來(lái)3.69元的凈利潤(rùn)。

　　五、房地產(chǎn)一級(jí)開發(fā)的持續(xù)盈利尚需觀察

　　5.1.在各地積極尋找一、二級(jí)開發(fā)新項(xiàng)目

　　綿世股份通過(guò)借殼燕化高新進(jìn)入資本市場(chǎng)，在房地產(chǎn)一級(jí)市場(chǎng)開發(fā)中已初見成效，未來(lái)公司仍將繼續(xù)在特定區(qū)域范圍內(nèi)進(jìn)行房地產(chǎn)一級(jí)市場(chǎng)開發(fā)中獲取機(jī)會(huì)，并試探進(jìn)入房地產(chǎn)二級(jí)市場(chǎng)的開發(fā)。為拓寬盈利空間和抵御房地產(chǎn)行業(yè)的周期風(fēng)險(xiǎn)，未來(lái)公司可能嘗試在其它領(lǐng)域中尋找長(zhǎng)期的盈利模式。

　　當(dāng)前公司一級(jí)開發(fā)項(xiàng)目只有兩個(gè)，主要集中于成都，2009年開發(fā)完畢。目前公司正在積極尋找房地產(chǎn)一級(jí)市場(chǎng)開發(fā)的新機(jī)會(huì)，公司可能在成都、廣西、江西和貴州等區(qū)域?qū)ふ议_發(fā)機(jī)會(huì)，并在北京、天津、西安等地去區(qū)尋找一、二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)的機(jī)會(huì)。

　　5.2.土地一級(jí)開發(fā)的盈利模式存在回報(bào)率下降的風(fēng)險(xiǎn)

　　目前公司在房地產(chǎn)一級(jí)開發(fā)中的盈利模式是承擔(dān)一定的開發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，在政府招牌掛土地后，扣除土地出讓金、相關(guān)稅費(fèi)及建設(shè)開發(fā)成本后與政府利潤(rùn)分成，政府鎖定一定的盈利空間給土地開發(fā)公司。目前公司開發(fā)的兩個(gè)一級(jí)項(xiàng)目的利潤(rùn)分成高于20%，從各地一級(jí)開發(fā)的盈利空間來(lái)看，這是偏高的。未來(lái)土地一級(jí)開發(fā)充分市場(chǎng)化后，這一利潤(rùn)分成估計(jì)將大幅降低，目前北京市土地一級(jí)開發(fā)政府給與的投資回報(bào)是8%，估計(jì)，未來(lái)公司所進(jìn)行的土地一級(jí)開發(fā)的回報(bào)率將有下降的可能。

　　5.3.持續(xù)盈利存在儲(chǔ)備項(xiàng)目不足的風(fēng)險(xiǎn)

　　對(duì)于開發(fā)型的房地產(chǎn)公司，持續(xù)的項(xiàng)目?jī)?chǔ)備和持續(xù)的盈利能力非常重要。

　　目前公司正在進(jìn)行的土地一級(jí)開發(fā)只夠三年的開發(fā)量，公司急需尋找新的項(xiàng)目以維持持續(xù)盈利。我們尚需等待公司進(jìn)一步增加一級(jí)土地儲(chǔ)備的進(jìn)展。

　　六、結(jié)論與投資建議

　　綿世股份借殼燕化高新，主業(yè)轉(zhuǎn)型房地產(chǎn)，目前公司沒有不良資產(chǎn)。

　　公司前兩大股東聯(lián)合控股公司34.79%的股權(quán)，大股東股改時(shí)已承諾2007年EPS0.54元。

　　借殼上市的綿世股份定位于房地產(chǎn)綜合開發(fā)與經(jīng)營(yíng)，目前公司現(xiàn)金充足用于土地開發(fā)，主要利潤(rùn)來(lái)源于土地一級(jí)開發(fā)，獲利豐厚。

　　預(yù)計(jì)2007-2009年公司主要利潤(rùn)來(lái)源于目前正在進(jìn)行兩個(gè)一級(jí)土地開發(fā)項(xiàng)目：公司全資子公司天府新城公司開發(fā)的成都市成華區(qū)保和鄉(xiāng)項(xiàng)目，以及參股公司中新綿世開發(fā)的成都市郫縣犀浦鎮(zhèn)項(xiàng)目。

　　目前公司除了上述兩個(gè)一級(jí)開發(fā)的項(xiàng)目外，尚未有新增開發(fā)儲(chǔ)備項(xiàng)目，未來(lái)公司的房地產(chǎn)一級(jí)開發(fā)的持續(xù)盈利尚需觀察。公司是深滬兩市中唯一一家純粹進(jìn)行房地產(chǎn)一級(jí)開發(fā)的上市公司，若未來(lái)能不斷獲得一級(jí)開發(fā)項(xiàng)目，則公司的發(fā)展前景樂觀。

　　目前公司股本只有1.4905億股，每股凈值3.79元，流動(dòng)性差，存在股本擴(kuò)張?jiān)鰪?qiáng)流動(dòng)性的需要。

　　扣除2007年5月份剛拍賣的公司開發(fā)的成都117畝土地，我們預(yù)計(jì)開發(fā)上述兩個(gè)項(xiàng)目將在近3年內(nèi)給公司帶來(lái)5.5024億元的凈利潤(rùn)。由于公司股本小，近三年年每股收益豐厚，預(yù)計(jì)，2007年-2009年的EPS將分別為0.87元、1.23元和2.19元，年凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率60%。我們給予“推薦”的投資評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：

　　公司在各地積極尋找一、二級(jí)開發(fā)新項(xiàng)目存在不確定性，公司土地一級(jí)開發(fā)的盈利模式存在回報(bào)率下降的風(fēng)險(xiǎn)，公司的持續(xù)盈利能力存在儲(chǔ)備項(xiàng)目不足的風(fēng)險(xiǎn)。

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